Промсвязьбанк: Еженедельный обзор рынка облигаций

[10.07.2006] Мария Субботина, Промсвязьбанк

МЕЖДУНАРОДНЫЕ РЫНКИ

• Как и ожидалось, первая половина недели прошла относительно спокойно как на фоне ожиданий решения ЕЦБ в четверг и данных по рынку труда в США в пятницу, так и в связи с выходным днем в США: большинство мировых валют консолидировались в боковых трендах. Евродоллар торговался на уровнях 1,2750-1,2804, франк 1,2220-1,2280, фунт был волатилен в коридоре 1,8380-1,8470, йена снижалась со 114,06 до 115,04. Йена была в эти дни хуже рынка в связи с запусками ракет Северной Кореей, что вызвало опасения дестабилизации обстановки в регионе.

• В среду покой рынков был нарушен вышедшими данными от американского частного агентства ADP, согласно которым в июне количество новых рабочих мест в частном секторе возросло на 368 тыс. с 120 тыс. в мае. Эта информация оказалась для игроков неожиданной, поскольку основная масса последней статистики из США была негативной и игроки ожидали, что pay-rolls не будут выше 120 тыс. На этом фоне данные ADP привели к резкому взлету доллара против основных мировых валют: евродоллар снизился до 1,2703, фунт упал до 1,8320, франк – до 1,2364, а йена- до 115.60. Консенсус- прогноз по pay-rolls вырос до 185 тыс.

• На этих уровнях валютный рынок и подошел к прослушиванию итогов заседания ЕЦБ, которые, с нашей точки зрения, оказались нейтральными для рынка. ЕЦБ оставил ставку без изменения на уровне 2,75%, как и ожидалось. На пресс-конференции Ж.К.Трише был достаточно агрессивен, поскольку он произнес слова о необходимости «чрезвычайной бдительности» при контроле за возрастающими рисками ценовой стабильности. Ж.К. Трише указал также, что уровень ставок в Еврозоне все еще остается на очень низком уровне. После этих слов евродоллар начал было быстрое восходящее движение и вырос было до 1,2780, однако рост затормозился, когда в ходе выступления на вопрос о возможности ускорения роста ставок (повышение на 50 б.п. или чаще чем раз в квартал), руководитель ЕЦБ ответил однозначно отрицательно. Таким образом, игроки сделали вывод, что несмотря на то, что ставка ЕЦБ, скорее всего, будет повышена в августе, вероятность ускорения сокращения дифференциала в ставках отсутствует. А поскольку все это шло на фоне ожиданий позитива с рынка труда в США , то доллар даже не не потерял свои позиции, которые обрел после данных ADP.

• Pay-rolls оказались противоречивыми: в июне было создано всего 121 тыс. рабочих мест, средняя почасовая оплата выросла на 0,5%. Это означает, что, с одной стороны, замедление в США идет, но оно не критично, с другой стороны, рост рынка труда за счет роста зарплат может способствовать ускорению инфляции. Поэтому не факт, что уже в августе ФРС сделает паузу в цикле повышения ставок.

• На этом фоне, евродоллар, подскочивший было до 1,2860, к утру понедельника торгуется на отметках 1,2780, франк – на уровнях 1,2240, фунт – 1.8480. Тормозом для роста европейских валют стал и резкий рост иены ко всем мировым валютам: к доллару японская валюты выросла до 113,6, к евро – до 145,3. Эти валютные пары очень чувствительны к ожидаемым итогам заседания Банка Японии 13-14 июля, на котором, возможно BOJ повысит ставку впервые за 6 лет. Ежедневно от японских чиновников и СМИ идут противоречивые u1079 заявления на этот счет, поэтому сложно сказать, насколько решение BOJ уже заложено в текущие цены. Итоги заседания BOJ и станут главным событием текущей недели, помимо данных по торговому балансу, розничным продажам, доверию потребителей, экспортно-импортным ценам в США.

• Мы ожидаем, что течение недели евродоллар будет торговаться преимущественно в диапазоне 1,2750-1,2830. Если данные по США будут выходить преимущественно негативными, а BOJ будет агрессивен, то есть вероятность, что в конке недели мы увидим движение к 1,29.

ВАЛЮТНЫЙ И ДЕНЕЖНЫЙ РЫНКИ

• На прошедшей неделе рубль-доллар колебался в достаточно узком диапазоне 26,8311-27. Рынок евро-рубль стоял на уровнях 34,2750-34,41. Объемы торгов были на уровне немного ниже среднего. Это объяснялось спокойствием на денежном рынке, на котором ставки МБК колебались на уровне 0,5-2%, что не требовало рублевых интервенций со стороны ЦБ. Кроме того, объемы спекулятивных операций на рынке также сократились. Для этого существует 2 главные причины:

- в июле традиционно начинается снижение деловой активности как в корпоративном, так и в банковской секторе РФ, что способствует снижению оборотов в том числе и на валютном рынке,

- потоки средств международных спекулянтов также несколько «обмелели» на фоне высокой неопределенности на форексе и по отношению к развивающимся рынкам.

• На этом фоне валютный рынок по инерции следовал за событиями на форексе: в первые два дня недели наблюдалась консолидация на рубль-доллар на уровне 26,83-26,88, в среду рубль снижался к доллару до 27,01 на фоне снижения евродоллара до 1,2703 из-за роста ожиданий позитивных данных по рынку труда в США, а в четверг-пятницу рубль рос после заседания ЕЦБ и pay-rolls до 26,84.

• Соответственно, и рубль-доллар и рубль-евро продолжают торговаться в рамках боковых коридоров, которые сформировались еще в мае: 26,7175-27,1575 для рубль-доллар, 33,98-34,7 – для рубль-евро.

• Схема дальнейшего развития событий пока представляется неизменной: развитие ситуации в мировой экономике определяет ситуацию на форексе и движение трансграничных капиталов из-в РФ, объем иностранной ликвидности и сочетание факторов инфляции и роста в РФ определяют потребность в интервенциях и ситуацию на денежном рынке, а также дают понимание регулятору, движение рубля к какой валюте наиболее чувствительно для дальнейшего развития экономики. Курс наиболее «важной» пары контролируется (с мая таковой была пара рубль-евро) бивалютной корзиной, которая переоценивается по мере необходимости, движение второй пары определяется форексом и бивалютной корзиной. Соответственно, мы ждем, что как только евродоллар начнет приближаться к уровню 1,29, рубль- евро будет подходить к 34,7. Мы по-прежнему предполагаем, что ЦБ не позволит паре рубль-ЕВРО преодолеть уровни 34,7-35, поэтому при приближении к этим уровням стоит ожидать ревальвации бивалютной корзины, т.е. одновременного роста рубля как к евро, так и к доллару. Для рубль-доллар ревальвация может произойти при приближении к диапазону 26,7-26,8. • Появившиеся высказывания С.Игнатьева, В.Путина и А.Жукова эту схему пока не опровергли. Первые два сказали, что рост реального эффективного курса будет сдерживаться, а последний даже дал прогноз по диапазону номинального курса рубль/доллар: 26-27 на ближайшие 2 года.

• Это означает, что роста притока спекулятивного капитала на ожиданиях роста рубля ждать не стоит. Поскольку в последние месяцы рынки рублевых активов оценены справедливо относительно валютных аналогов с российским риском, и в их стоимость уже заложен рост рубля к концу года, то если ЦБ продемонстрирует готовность жестко контролировать курс рубль- доллар, то можно ожидать оттока средств спекулянтов и с денежного рынка, что будет способствовать усилению волатильности на денежном рынке и росту ставок по МБК в конце месяца до 8-10%. Пока же уровень ликвидности по-прежнему высок, и мы не ожидаем роста ставок по МБК выше 2-3%

ВНУТРЕННИЙ РЫНОК ОБЛИГАЦИЙ

Противоречивые высказывания Ж.К.Трише после решения ЕЦБ о сохранении ставки на текущем уровне(с одной стороны, слова о роста инфляции, с другой пока рост ставок будет медленным), противоречивые данные по рынку труда США(с одной стороны торможение экономики есть, с другой стороны риск инфляции явно усиливается), полная неопределенность относительно решения Банка Японии на заседании 13-14 июля – все это, с одной стороны, способствовало росту волатильности на рынке базовых активов, и с, другой стороны, формированию бокового тренда по ее итогам. Японские 10-летние бумаги всю неделю торговались в узком диапазоне 1,98-2%. Бундесы вырастали было на 8 б.п. в середине недели, а по итогам недели прибавили символические 1-2 б.п. На рынке госбумаг США – вновь инверсия, намекающая на рост инфляционных ожиданий: короткие бума и прибавили 1-2 б.п., а доходность длинных- упала на 1-2 б.п. Развивающиеся рынки шли в целом за базовыми активами: спрэд по индексу EMBI+ колебался на уровне 220-224. Российский спрэд колебался около значение 120. При этом если суверенные бумаги шли строго за базовыми активами: их доходность в середине недели росла на 12-14 б.п., а к пятницу опустилась до уровня понедельника, то доходность корпоративных выпусков 2 эшелона (например, Евраза и МТС) снизилась, а 3 эшелона – в основном росла. На этом фоне волатильность рынков рублевого долга резко возросла. С одной стороны на фоне неплохой ликвидности явно чувствовалось желание спекулятивно покупать ОФЗ и 1 эшелон (на этом фоне на 3,7 млрд. руб. за неделю наторговали с бумагой Мособл6). С другой стороны, сохраняющаяся высокая неопределенность на EM на фоне заседания в связи с ожиданиями заседания BOJ и целых 3 заявления относительно контроля над ренальным курсом рубля, явно преследующих целью охладить спекулятивные ожидания резкого роста рубля, явно оказывали тормозящее воздействие на рынок.

Рынок ОФЗ-ОБР Ралли, которое прошло на рынке в пятницу 30 июня и привело к резкому снижению доходности длинных ОФЗ на 5-10 б.п., как и ожидалось , продолжения не имело. Объемов на рынке почти не было, доходность к концу недели плавно подросла на 2-3 б.п. На фоне роста суверенных евробондов в конце недели, спрэды между рублевыми и валютными суверенными бумагами несколько расширились, однако маловероятно, что он будет сужаться за счет снижения доходности на рублевом рынке. Скорее всего, рублевые бумаги останутся относительно стабильны, пока доходность суверенных бумаг будет расти на 5-10 б.п., а затем опять движения синхронизируются. Это может произойти уже в конце недели, а поскольку именно в конце недели есть вероятность роста доходности ан внешних рынках. Если Банк Японии повысит ставку, то мы предполагаем, что доходность длинных ОФЗ вернется к уровням конца июня: 7,06-7,09% по 46020, 6,95-6,97%- по 46018, 6,85-6,88% по 46017.

Доходно- сти к погашению: в 2006-2007-3,85-5,79%, в 2008-2010-4,64- 6,59%, 2011-2036–6,66-7,42%.

Рынок негосударственных облигаций. Возросшая спекулятивная активность в 1 эшелоне и Мособл не оказала существенного влияния на рынок, который по итогам недели снизился. Ситуация оказалась даже несколько хуже, чем мы предполагали: зафиксировать прибыль можно было лишь по банковским бумагам, телекомам и по некоторым металлургическим компаниям. В телекомах шло ралли в облигациях Волгателекома2 и3 , которые были ранее перепроданы на ожидании нового размещения компании. Среди «металлургических» бумаг в плюс вышли все выпуски ТМК, Маир-Инвест, а также Макси-групп и МетзаводСерова. Мы полагаем, что в целом сейчас рынок готов как к росту (царящие настроения+недооцененность бумаг 2 и 3 эшелона), так и к дальнейшему снижению вслед за внешними рынками, поскольку защита в виде твердо растущего рубля отсутствует. Недооцененность многих выпусков уже велика, поэтому мы полагаем, что 2 и 3 эшелон может серьезно упасть лишь после того, как доходность 1 эшелона и Москвы вырастет на 5-10 б.п., что возможно, если настроение на EM серьезно ухудшится. Если же внешние рынки не подадут сигналов к снижению, то на фоне ожидаемых первичных размещений мы ожидаем роста стагнации рынка в среднесрочной перспективе, поэтому рекомендуем покупать бумаги на аукционах, а на вторичном рынке фиксировать прибыль на волнах роста.