Rambler's Top100
 

Райффайзенбанк: Ежедневный обзор рынка рублевых облигаций


[10.06.2008]  Райффайзенбанк    pdf  Полная версия

ЭКОНОМИКА

ЦБ снизил стоимость бивалютной корзины

Вчера ЦБ объявил о повышении ставок; а сегодня, когда это решение вступает в силу, изменил свои курсовые ориентиры, укрепив рубль к бивалютной корзине. С утра стоимость бивалютной корзины из расчета 0.55 доллара и 0.45 евро колеблется в диапазоне 29.52 – 29.56 руб., ранее нижняя граница поддержки ЦБ предположительно находилась на уровне 29.61 руб.

Что сделал Банк России с курсом - пока не совсем понятно. Сейчас ЦБ активно меняет принципы своей курсовой политики, и предсказывать его шаги становится все труднее. Мы видим следующие варианты: изменение структуры корзины, расширение границ коридора, отказ от жестких границ поддержки или традиционный параллельный сдвиг коридора на 10 коп. Исходя из заявлений представителей ЦБ, наиболее вероятно расширение границ. Но это не так важно, главное то, что спекулянты, которые ставили на укрепления рубля к бивалютной корзине, остались в выигрыше и вряд ли теперь откажутся от игры на повышение курса российской валюты.

Как мы уже писали, именно в июне не было никаких рыночных предпосылок для укрепления рубля в связи с действием ряда сезонных факторов, которые создают временный дефицит валюты (см. наш Ежедневный обзор от 09.06.2008). Однако сегодняшние действия ЦБ безусловно сдвинули рынок. В то же время мы продолжаем считать, что в июне курс рубля будет находиться существенно выше уровня поддержки ЦБ, где бы этот уровень не находился.

С макроэкономической точки зрения мы считаем нынешние действия Банка России не очень логичными. Укрепляя рубль и повышая ставки, Банк России способствует одновременно притоку спекулятивного капитала в рублевые активы и перетоку свободной ликвидности в свои депозиты. Возможно, что такая комбинация и создает некий стерилизационный эффект и повышает процентные ставки в экономике, однако одновременно она увеличивает риски финансовой системы России в среднесрочной перспективе. Резкий отток большого объема горячих денег, может создать большие проблемы во всех сегментах российского рынка и привести к ослаблению рубля либо серьезному падению стоимости российских активов.

Но Банк России действует сейчас не в слишком комфортных условиях. Ему необходимо демонстрировать перед правительством и президентом антиинфляционную активность. Доказать же эффективность или неэффективность действий ЦБ по борьбе с инфляцией очень сложно, в конце концов Банк России может указать на снижающиеся темпы роста денежной массы, что он в принципе и делает. В связи с этим мы по-прежнему ожидаем, что в июле на фоне неснижающихся темпов инфляции ЦБ предпримет очередной шаг по борьбе с инфляцией. Надеемся, что это будет повышение нормативов ФОР – наиболее непротиворечивый инструмент ЦБ.

КРЕДИТНЫЙ КОММЕНТАРИЙ

АЛПИ : выборсхемы рефинансирования

Сегодня Коммерсантъ сообщил о возможной заинтересованности группы Auchan в приобретении сети гипермаркетов АЛПИ. Поскольку с Auchan, вероятнее всего, может обсуждаться продажа не только недвижимости, а всего направления, бизнес-профиль АЛПИ в случае сделки существенно изменится. На наш взгляд, продажа части ритейловых активов могла бы снизить риск рефинансирования АЛПИ при условии, что получателем денежных средств выступят компании, входящие в кредитную базу облигационного займа.

Пока информация о переговорах не подтверждена ни одним из потенциальных участников, а газета ссылается на неназванного представителя поставщика АЛПИ. До официального подтверждения и раскрытия структуры сделки у нас нет оснований для переоценки риска АЛПИ. Показатели долговой нагрузки группы за 2007 год оказались хуже наших прогнозов, хотя негативная динамика отчасти объясняется изменениями в базе консолидации. Тем не менее, мы склонны скорее негативно оценивать динамику финансовых показателей компании. Оферта по единственному выпуску облигаций АЛПИ (объем 1.5 млрд руб., доходность по последним котировкам – около 14.60% YTP) состоится в августе 2008 года.

Основные финансовые результаты группы АЛПИ за 2007 год:

- Выручка: 14.8 млрд руб.

- Прибыль от продаж: 1.5 млрд руб.

- Валовая рентабельность: 27.7%; Рентабельность EBIT: 9.9%

- Совокупный долг: 15.0 млрд руб.; Долг/EBIT: 10.2х; EBIT/Проценты 2.5х

Наш прогноз долговой нагрузки АЛПИ по итогам 2007 года, основанный на результатах за 9 месяцев, находился на уровне 5.5-6.0х Долг/EBITDA. Мы рассчитывали на традиционный для ритейлеров рост продаж в 4-м квартале при сохранении рентабельности. Однако мы несколько переоценили потенциал розничного сегмента, и хотя динамика валовых показателей ОАО АЛПИ выглядит весьма позитивно, в целом финансовые результаты ассоциации разочаровали. Консолидированная прибыль от продаж за октябрь-декабрь увеличилась всего на 7% по сравнению с результатом за 9 месяцев, прежде всего, из-за резкого скачка коммерческих расходов.

Такая динамика отчасти связана с особенностями консолидации и распределения финансовых потоков между компаниями холдинга. Коммерсантъ сегодня пишет, что группа недавно провела реструктуризацию и теперь торговым оператором стало ООО «Алпи-Трейд», а держателем недвижимости – ООО «Алпи». И тем не менее, мы ориентируемся на показатели долговой нагрузки, рассчитанные по доступной консолидированной отчетности за 2007 год: валовый долг группы остался на уровне 15 млрд руб. (без учета корпоративных займов – 11.9 млрд руб.), при этом снижение рентабельности привело к тому, что соотношение долга и операционной прибыли достигло к концу года 10.2х.

Исходя из предположения, что расходы на амортизацию составляют не более 3% от выручки, показатель Долг/EBITDA по итогам 2007 года составил бы около 7.8х (без учета корпоративных займов – 6.2х). Высокая долговая нагрузка объясняется главным образом агрессивным расширением сети в 2007 году, профинансированным преимущественно за счет долговых источников. При этом планы АЛПИ на 2008 год, судя по ряду публикаций в прессе, были не менее амбициозными: компания планировала выйти на рынки Москвы и Московской области, а также заявляла о крупных проектах в сфере девелопмента.

Что же касается изменений в структуре группы, то они, по нашему мнению, неблагоприятны для держателей облигаций, если действительно подразумевают смену торговой компании и держателя недвижимости. Напомним, что поручителями по облигационному займу являются ОАО АЛПИ и принадлежащие группе птицефабрики.

По данным консолидированной отчетности за 1кв2008, долг компании увеличился в январе-марте незначительно и составлял на конец марта 15.2 млрд руб., в т.ч. банковские кредиты и облигационный займ на общую сумму 12 млрд руб. Прибыль от продаж по РСБУ за 1-й квартал 2008 года – 445 млн руб. Соответственно, долговая нагрузка остается примерно на том же уровне, что и в конце 2007 года.

В данной ситуации продажа гипермаркетов – достаточно логичный шаг: за счет вырученных средств группа может решить проблему рефинансирования. На наш взгляд, более предпочтительным для кредиторов вариантом могла бы стать продажа недвижимости по схеме sale-leaseback (о возможности такой сделки также сообщает Коммерсантъ), поскольку она позволяет работать на арендованных площадях. В противном случае АЛПИ существенно изменит свой бизнес-профиль, даже если в собственности компании останется сеть из 23 супермаркетов. Поскольку у нас нет информации о реальных намерениях группы, на сегодняшний день невозможно спрогнозировать, каким образом будут выглядеть ее финансовые потоки на момент прохождения оферты по облигациям в конце августа.

Вне зависимости от того, подтвердится ли информация о сделке с Auchan или нет, мы считаем риск рефинансирования АЛПИ достаточно высоким, несмотря на то, что более половины от объема 1-го выпуска были выкуплены по оферте в прошлом году. По нашему мнению, доходность бумаг АЛПИ по текущим котировкам (около 14.6% YTP, дюрация 0.2 года) не является адекватной компенсацией за этот риск.

 
комментарий
 



 

Тел: +7 (495) 796-93-88

Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
1 2 3 4 5 6 7
8 9 10 11 12 13 14
15 16 17 18 19 20 21
22 23 24 25 26 27 28
29 30 31 1 2 3 4
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: