Rambler's Top100
 

Линк Капитал: Еженедельный обзор рынка рублевых облигаций


[10.06.2008]  Линк Капитал    pdf  Полная версия

МАКРОЭКОНОМИКА

На прошлой неделе в США вышел ряд важных данных, которые в большинстве своем не стали сюрпризом за исключением рынка труда. Так в первую пятницу месяца традиционно публикуется статистика по количеству рабочих мест в экономике и безработице. Первый индикатор вышел лучше ожиданий, но в очередной раз зафиксировал сокращение рабочих мест уже пятый месяц подряд, в мае экономика потеряла 49 тыс. мест, данные предыдущих двух месяцев после пересмотра практически не изменились. Неожиданным стал уровень безработицы, выросший с 5,0% до 5,5%.

Столь резкий рост безработицы был, по всей видимости, связан с существенным ростом рабочей силы, то есть населения, которое находится в поиске работы, что может быть связанно со снижением уровня благосостояния граждан, что заставило их пойти на поиск работы. Если это не сезонный или краткосрочный всплеск активности населения по поиску работы, то, несомненно, это стоит рассматривать как негативный сигнал для экономики США. Обратим внимание, что сокращение рабочих мест происходит только в частном секторе, в большей степени страдают банковско-финансовая отрасль и автомобильная промышленность.

Из других макроэкономических данных отметим неплохие значения индексов деловой активности (Institute for Supply Management) в секторе услуг и промышленности, которые оказались лучше прогнозных значений. Из негативных новостей хотелось бы обратить внимание на жилищный сектор, где уровень просрочки по ипотечным кредитам в 1м квартале достиг максимальных значений, и как следствие количество лишений прав выкупа по закладным также было на максимальном историческом уровне. Это приводит к росту предложения на рынке жилья за счет реализации залогов и соответственно дальнейшему падению стоимости домов и так далее по цепочке, что может отдалить момент восстановления рынка жилья.

В результате, экономические данные посылают неоднозначные сигналы состояния экономики США, фундаментальные проблемы все еще остаются в силе, главным образом рынок жилья и сохраняющаяся угроза роста цен. Такая ситуация приводит к высокой волатильности финансовых рынках.

Касательно ситуации на валютном рынке, то заслуживает внимание неожиданное заявление главы ЕЦБ Ж-К. Трише о возможном повышении ставки в еврозоне уже на следующем заседании. До этого предполагалось, что ЕЦБ будет до осени сохранять текущее значение ставки, а затем пойдет на ее снижение. После данного заявления европейская валюта показала существенный рост по отношению к доллару.

ДОЛГОВОЙ РЫНОК

На этой неделе Росгосстат опубликовал данные по инфляции, которая в мае составила 1,4% (15,2% к маю прошлого года). Цифры более чем негативны, а значит, логично было ожидать еще один шаг ЦБ по ужесточению монетарной политики в ближайшее время. Из мер, которые доступны Банку России сегодня, наиболее действенными являются: повышения ФОР, депозитных ставок, а также укрепление рубля. Укрепление рубля самое спорное средство, которое Банк России не исключает, но когда его применит наверно он и сам не знает.

Увеличение обязательных резервов, как операция по изъятию долгосрочной ликвидности, была проведена в мае, соответственно, следуя принципу поочередного применения, очередным шагом должно было стать повышение ключевых ставок. Как мы ранее писали, это необходимо делать как можно раньше, чтобы эффект был виден уже в текущем году. И вновь Банк России сделал этого раньше, чем можно было ожидать. С 10 июня ЦБ РФ повысил ключевые ставки на 0,25 п. п. Основные из них – ставка рефинансирования, ставка по недельным депозитам и минимальная ставка по операциям РЕПО на аукционной основе – составят 10,75%, 4,00% и 6,75% соответственно.

Наверно в текущих условиях низких ставок межбанковского рынка, которые существенно ниже стоимости предлагаемой Банком России ликвидности, предпринятые меры не возымеют эффекта, по крайней мере в краткосрочной перспективе, и в настоящий момент более действенным способом сжатия денежной массы является повышение нормативов ФОР. Мы считаем, что с осени они еще раз будут увеличены.

Отметим также, что мы ожидали сужения коридора стоимости спроса и предложения денег со стороны ЦБ РФ, то есть повышения депозитных ставок при неизменных ставках РЕПО, либо более существенном повышении ставок по депозитам. Но, по всей видимости, Банк России опасается наплыва спекулятивного капитала, так как разница со ставками NDF уже находится около нуля и при прочих равных дальнейшее увеличение депозитных ставок привлечет спекулянтов.

Трудно сказать насколько негативным окажется влияние на рынок облигаций, так как инвесторы, раньше или позже, ожидали подобного шага, при этом конъюнктура как вторичного, так и первичного рынка была положительной.

По-прежнему можно говорить о недооцененности банковского сектора. Ниже приведена диаграмма доходности бумаг банковского и реального секторов сравнимого рейтинга.

С одной стороны в больших спрэдах банковских бумаг заложен системный риск, с другой вряд ли у кого-то из представленных банков будут проблемы с исполнением своих обязательств. Потребительские банки (БРС, ХКФ Банк, Русфинансбанк), как правило, имеют короткую дюрацию активов, что позволяет им избегать или снижать до минимума разрывы ликвидности. Госбанки (РСХБ, ВТБ) кроме значительных масштабов бизнеса имеют также хороший кредитный профиль. Мы не сомневаемся, что в случае негативного кредитного события государство окажет необходимую поддержку данным финансовым институтам.

Состояние госбюджета вполне позволяет это сделать, особенно на перспективе 1–3 лет. На кредитный профиль таких банков как Транскредитбанк, Зенит, Петрокоммерц не с последнюю очередь оказывает влияние аффилированость с крупными промышленными единицами (РЖД, Татарстан, Лукойл). Безусловно, характер взаимодействия банков и их материнских организаций или связанных лиц может менять в негативную сторону для первых с течением времени, однако мы не думаем, что это произойдет в ближайшей перспективе. Возможно, что широкие спрэды банковских бумаг связаны также с обширными планами заимствований эмитентами данного сектора. Отраслевые спрэды для банков в короткой дюрации (1-2 года), по нашему мнению, необоснованно велики.

ПЕРВИЧНЫЙ РЫНОК

Результаты размещений на прошлой неделе показали, что инвесторы благосклонно относятся к финансовому сектору. Размещение ВТБ24 прошло близко к нижней границе диапазона, который Банк обозначил в качестве ориентира. Доходность к годовой оферте составила 8,34%. В целом данный результат не удивителен, если учитывать рейтинг и статус банка ВТБ24 в целом.

Размещение Татфондбанка стало наиболее показательным с точки зрения отношения инвесторов к риску. Ориентир организаторов по доходности к годовой оферте составлял 12,20–12,40%. В итоге бумага была размещена с купоном 11,40%, что соответствует доходности 11,72%. По сообщениям агентства Cbonds спрос на аукционе составил 2,5 млрд. руб. с диапазоном по купону 10,5–11,70%. В целом результаты аукционы свидетельствуют о появившемся у инвестором аппетита к риску.

Также отметим состоявшийся в среду 4 июня аукцион по размещению ОФЗ серии 25062 и 46022.

Аукцион по бумаге 46022 был признан не состоявшимся, так как объем заявок был ниже необходимого минимума. Вполне вероятно, что низкий объем спроса обусловлен тем, что инвесторы осознавали, что Минфин не пойдет на премии, а на текущих уровнях доходности данная бумага не интересна. На аукционе по бумаге 25062 спрос состав 15 768 млн. руб., превысив объем предложения более чем в 2,5 раза. В итоге бумага была размещена практически полностью по доходности близкой к рынку. Разные результаты аукционов по ОФЗ можно объяснить следующим.

Во-первых, бумага 25062 является более ликвидной, нежели 46022. Также необходимо принять во внимание дюрации бумаг (25062 – 2,69 года, 46022 – 9,07 года). В случае возможной коррекции в сегменте ОФЗ бумаги с длинной дюрацией принесут своим владельцам при прочих равных большие убытки. Сейчас многие госбумаги имеют отрицательный спрэд к однодневному РЕПО. Пока ситуация с ликвидностью относительно благоприятно кривая ОФЗ неподвижна, однако при ухудшении конъюнктуры возможны распродажи и смещение кривой вверх.

Банк Зенит

(Рейтинг -/Ba3/B).

На следующей неделе состоится размещение пятого выпуска Банка Зенит.

По данным РБК в 2007 году Зенит стал 23 в России по размеру чистых активов (127,85 млрд. руб.). Банк имеет солидную публичную историю на внутреннем долговом рынке.

Из обращающихся рублевых выпусков наибольшую дюрацию и ликвидность имеет третий выпуск (дюрация 0,9 года, доходность к оферте 9,25%). Исходя из текущей кривой Зенита, справедливая доходность предстоящего выпуска, по нашим оценкам, должна составить 9,85–9,90%.

Вопрос в премии за первичное размещение. Премия к вторичному рынку Татфондбанка по нашим расчетам составила около 70 б. п. Пятый выпуск Зенита должен быть более интересным для инвесторов в силу разных факторов. Банк Зенит имеет значительно больший масштаб деятельности, рейтинг, его долговые бумаги входят в ломбардный список, что может быть актуальным до сих пор. Таким образом, мы ожидаем аукционную доходность по бумаге Зенит5 в диапазоне 10,35–10,45%. Прогноз организаторов составляет 10,5–10,8%, однако, возвращаясь снова к размещению Татфондбанка, вполне можно ожидать аукционную доходности бумаги Зенит 5 ниже заявленного ориентира.

В связи с тем, что на наш взгляд бумаги банковского сектора являются недооцененными в настоящий момент, мы считаем, что их доходность будет снижаться в среднесрочной перспективе.

 
комментарий
 



 

Тел: +7 (495) 796-93-88

Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
1 2 3 4 5 6 7
8 9 10 11 12 13 14
15 16 17 18 19 20 21
22 23 24 25 26 27 28
29 30 31 1 2 3 4
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: