Рынок рублевых облигаций

Treasuries: новый аукцион, FOMC

8 мая в США состоялся аукцион по размещению нового выпуска 10- летних нот объемом 13 млрд долл., привлекший большое внимание инвесторов. Выпуск был переподписан в 2,3 раза и разместился с доходностью 4,62% – очень близко к точке, где в тот момент торговалась самая новая из предыдущих 10-летних бумаг.

9 мая Комиссия по операциям на открытом рынке (FOMC) приняла решение оставить учетную ставку ФРС без изменений, подтвердив при этом, что центральный банк США считает наиболее существенным риском для экономики возможность того, что базовая инфляция, вопреки ожиданиям монетарных властей, не станет постепенно снижаться. Важно отметить, что комментарий FOMC на этот раз практически не отличался от предыдущего (от 21 марта). Вместе с тем сохранение риска инфляции после довольно низкого показателя CPI за март и неутешительных данных о рынке труда за апрель было воспринято инвесторами как негативный для облигаций сигнал. В результате доходность 10-летних нот Казначейства США выросла с 4,62% до текущих 4,67%.

Мы считаем, что эта реакция, вероятнее всего, является чрезмерно эмоциональной, поскольку в заявлении FOMC, по сути, не содержалось ничего нового. В любом случае, эта динамика не меняет техническую картину движения US10Y, поскольку они остаются в техническом диапазоне 4,52–4,76%. Указанный диапазон отражает тот факт, что в настоящий момент 10-летние ноты находятся в сужающемся треугольнике, сформированном сходящимися трендами, верхний из которых (нисходящий) наблюдается с середины 2006 г., а нижний (восходящий) сложился на минимуме доходности, зафиксированном в середине 2003 г. Треугольник сойдется в точку в начале августа 2007 г., и до этого момента US10Y будут вынуждены выйти из него вверх или вниз. Пока этого не произошло, наш взгляд на Treasuries остается нейтральным.

Детский мир – еще шажок вверх

Выпуск ДМ-1 объемом 1,15 млрд руб. позавчера заметно вырос в цене и торговался уже почти по 101 от номинала, что соответствует доходности 8,5% на 8 лет. Напомним, что по этим облигациям установлена гарантия выплаты номинала правительством Москвы (рейтинги BBB+/Baa1/BBB+ от S&P/Moody’s/Fitch). Помимо этого, контролирующим акционером ДМ является АФК Система, которой присвоены рейтинги BB-/B1/B+ от S&P/Moody’s/Fitch. Рублевые облигации Москвы сроком 8 лет торгуются с доходностью 6,53%. Важно отметить, что облигации АИЖК с аналогичной гарантией федерального правительства по выплате номинала торгуются со спредом порядка 115бп к кривой ОФЗ, при том что большинство аналитиков – и мы не исключение – считают этот спред слишком широким. Прибавив к доходности Москвы (6,53) 115бп, получим приблизительно 7,7%, а с учетом относительно низкой ликвидности Детского мира даже и 8%. Таким образом, мы считаем, что при текущей рыночной конъюнктуре доходность облигаций ДМ-1 должна быть не выше 8%, и по-прежнему рекомендуем этот выпуск к покупке.

Магнит – апсайд остается

Относительно недавно размещенный выпуск Магнит-2 объемом 5 млрд руб. торговался во вторник с доходностью 8,32% на срок 5 лет. Напомним, что 3 мая сеть представила высокие показатели за 2006 г. и продолжает развиваться весьма быстрыми темпами в 2007 г.

• Число магазинов сети увеличилось за год с 1501 до 1893.
• Выручка (в рублях) выросла на 53%, достигнув 2,5 млрд долл.
• EBITDA увеличилась на 50% и составила 122,6 млн долл. Норма EBITDA незначительно снизилась – c 5% в 2005 г. до 4,9% по итогам 2006 г.
• Компания добилась впечатляющего роста LFL-продаж – около 13%, в том числе 2,8% за увеличения количества чеков и 11,1% за счет роста среднего чека.
• Долг по-прежнему остается умеренным. Отношение Долг/EBITDA практически не изменилось по сравнению с 2005 г. и составило около 2х.
• Напомним, что Магнит приступил к реализации широкомасштабного проекта в новом для себя сегменте розничного рынка. В течение 2007 г. будут открыты от 10 до 17 гипермаркетов, что потребует значительных инвестиций, размер которых может составить 250–300 млн. долл.

На основании этой отчетности мы поставили бумагу на покупку, оценив ее справедливое положение в диапазоне доходности 8–8,15%. Поскольку на данный момент эти уровни не достигнуты, мы продолжаем обращать внимание инвесторов на этот инструмент, который становится еще более привлекательным на фоне постепенного роста облигаций Пятерочки.

Взгляд на рынок

Денежный рынок будет оставаться в хорошей форме по крайней мере до середины месяца. Treasuries и рубль более чем устойчивы и сохраняют перспективы роста. Валютная премия длинных ОФЗ к России’30 неоправданно велика, что толкает вверх цены рублевых госбумаг. Мы остаемся сторонниками облигаций с большой дюрацией.

Рынок еврооблигаций

Суверенные еврооблигации

Результатом решения ФРС оставить учетную ставку без изменений и заявления о сохранении инфляционных рисков стал рост доходности казначейских облигаций, поднявшейся до уровня 4,67%. Реакция Emerging Markets на решение FOMC была сдержанной. Облигации развивающихся стран двигались без единого тренда, спред индекса EMBI+ сузился на 4бп до 161бп. Российские суверенные еврооблигации последовали за базовыми активами, снизившись в цене. Котировки России ’30 (5,63%) опустились примерно на 1/8, при этом спред к UST10Y сузился до 96бп.

Корпоративный сектор

Во вторник в корпоративном секторе наблюдалась достаточно высокая активность. Отметим рост облигаций Северстали. Вчера котировки большинства наиболее ликвидных «длинных» облигаций опустились вслед за суверенными бумагами, поэтому в ближайшие дни мы ожидаем их восстановления. Новости первичного рынка: банк «Ренессанс Капитал» объявил о планах выпуска еврооблигаций объемом 300 млн долл. Срок обращения выпуска, который предполагается разместить в июне, составит 2 года. Банк планирует в скором времени получить рейтинг облигаций от агентства Standard&Poors, а также назначить организаторов размещения. Мы сформируем свой взгляд на данный выпуск, как только это произойдет.

Рекомендации:

- Петрокоммерц '09-2 – цель 8,25%
- Вымпелком ’16 – цель 7,00%
- ТНК ’16 – цель – 6,35%
- Казаньоргсинтез ’11 – цель 8,60%
- Северсталь ’14 – цель 7,40%
- НКНХ ’15 – цель 8,25%
- Росбанк ’09 – покупать недооцененный выпуск качественного эмитента.

Вывод: Несмотря на высокую текущую волатильность и некоторое падение, мы не ожидаем значительного итогового изменения котировок корпоративных еврооблигаций. С фундаментальной точки зрения, факт снижения чистого долга РФ и отсутствие первичного предложения в суверенных бондах дает основания ожидать снижения их доходности, а также доходности бумаг квазигосударственных компаний. В настоящее время российские суверенные облигации, на наш взгляд, недооценены рынком.