Rambler's Top100
 

Ренессанс капитал: Ежедневный обзор рынка долговых обязательств


[10.04.2009]  Ренессанс капитал    pdf  Полная версия

Стратегия внутреннего рынка

Курс рубля вновь достиг «бида» Банка России

Преобладавшие в последние несколько дней ожидания коррекции на российском валютном рынке в четверг улетучились. В условиях возобновления ралли на мировых фондовых рынках, поддержанного уверенным ростом на российском рынке акций и поступательной динамикой цен на товарных рынках, курс рубля к бивалютной корзине вновь начал укрепляться и в течение дня вырос с 38.65 до 30.40, вплотную подойдя к уровню поддержки доллара Банком России. По нашим оценкам, Банк России не успел принять участие в торгах, но вполне возможно, что ему придется сделать это уже сегодня. Вместе с тем, инвестиционная активность в пятницу, вероятно, будет низкой из-за отсутствия иностранных участников рынка, которые празднуют Пасху.

Резервы Банка России снизились в начале апреля из-за валютной переоценки

Согласно данным Банка России, в период с 27 марта по 3 апреля золотовалютные резервы уменьшились с USD388 млрд до USD385 млрд. Основным фактором сокращения резервов, по нашим расчетам, стала валютная переоценка – за отчетный период курс евро снизился относительно доллара на 2.14%. Мы считаем, что уже в период с 3 по 10 апреля золотовалютные резервы могут существенно вырасти, так как именно в это время Банк России активно препятствовал укреплению рубля, осуществляя покупки иностранной валюты.

Рынок рублевых облигаций: активность только в двух десятках выпусков

Инвестиционная активность на рублевом долговом рынке в четверг была сравнительно высокой. Спрос на рублевые облигации по мере снижения ставок денежного рынка и ставок NDF постепенно восстанавливается, но активно торгуются по-прежнему всего 10-20 выпусков, главным образом, первого и второго эшелона. В четверг в число наиболее активно торгуемых инструментов вошли облигации Москвы (Москва-58, Москва-45, Москва-59 и Москва-50), выпуски РЖД-8, ВымпелКом-1, Система-1, ИКС-5-1. Доходность этих обязательств находится на уровне 15.5-20.0%, а котировки по итогам дня не претерпели существенных изменений. Ликвидность указанных выпусков довольно высока – средние спрэды между котировками на покупку и продажу составляют 10-20 б. п. (для покупки/продажи 5-20 тыс. бумаг). Однако за пределами этого круга ликвидность рублевых облигаций остается низкой при средних спрэдах между котировками покупки и продажи на уровне 1-2 п. п.

Возможности первичного рынка могут быть интереснее

Основной спрос на рублевые облигации может быть удовлетворен на аукционах по размещению новых выпусков. 15 апреля Москва вновь намерена привлечь заимствования на долговом рынке: на этот раз инвесторам будет предложен выпуск трехлетних облигаций Москва-54 в объеме 15 млрд руб. Исходя из текущих рыночных оценок долговых обязательств данного эмитента, доходность нового выпуска может превысить 17.0%. Почувствовав улучшение рыночной конъюнктуры, РЖД планирует заинтересовать частных инвесторов инфраструктурными облигациями. Выпуск РЖД-14 имеет срок обращения шесть лет с опционом пут через три года. Ставка первого купона установлена на уровне 15.0%, а последующие привязаны к ставке РЕПО Банка России. На наш взгляд, учитывая перспективы снижения ставки РЕПО Банка России в ближайшие месяцы, такая структура выпуска проигрывает уже находящимся в обращении облигациям РЖД. Приобретение выпуска РЖД-8, сопоставимого по сроку обращения, с доходностью около 15.5% представляется нам более в ыгодной инвестиционной возможностью. Еще более привлекательной альтернативой выпуску РЖД-14, на наш взгляд, является дебютный выпуск Газпромнефти. Ориентировочная доходность этого инструмента при сроке обращения 1-2 года может составить 16.64-17.72%. Кредитные характеристики Газпромнефти в настоящее время мы оцениваем выше по сравнению с показателями РЖД.

Стратегия внешнего рынка

Результаты Wells Fargo отменили коррекцию

В четверг стало окончательно ясно, что наметившаяся было коррекция на мировых финансовых и товарных рынках отменяется и глобальное ралли продолжится. По итогам дня основные рынки акций вновь продемонстрировали бурный рост (3-4%), а цены на нефть прибавили более 5.0%. Настроения участников рынка значительно улучшились, после того как отчетность одного из крупнейших американских банков Wells Fargo оказалась существенно лучше прогнозов. Такие новости позволяют надеяться, что и другие финансовые институты успешно отчитаются по итогам первого квартала, тем более что недавно были введены новые правила переоценки инвестиционных портфелей банков, позволяющие учитывать плохие активы на балансе по более высокой цене. Американские монетарные власти при этом стремятся к тому, чтобы возможные негативные сообщения о состоянии банковской системы не выходили за пределы финансовых институтов. По крайней мере, в четверг банкам были даны указания не распространяться в пуб личных комментариях о результатах стресс-теста, который все крупнейшие банки США должны были пройти в марте-апреле.

Продолжение ралли ожидается во вторник

Совокупный доход EMBI+ по итогам вчерашнего дня вырос на 0.48%, а спрэд индекса к базовым активам сократился на 14 б. п. Котировки индикативного суверенного выпуска Россия 30 большую часть дня торговались на уровне 97.0-97.25, но с началом торгов на американском рынке подскочили до 98.0. Какой-либо существенной активности в сегменте корпоративных еврооблигаций отмечено не было, так как многие иностранные участники рынка уже начали приготовления к длинным выходным. В пятницу и понедельник активность на рынках будет минимальной в связи с празднованием Пасхи, но уже во вторник покупки российских корпоративных еврооблигаций могут начаться с новой силой.

КРЕДИТНЫЕ КОММЕНТАРИИ

РЖД представляет пересмотренный бюджет на 2009 г.

Сегодня в прессе («Коммерсант», «Ведомости», «РБК Daily») опубликован ряд статей о пресс-конференции, проведенной вчера руководством РЖД. По сообщению представителей компании, чистый убыток в первом квартале составил 26.8 млрд руб., по итогам текущего года ожидается чистый убыток в размере 49.7 млрд руб., а объем капиталовложений запланирован на уровне 252.4 млрд руб. Прогнозы операционных показателей исходят из ожидаемого снижения объема погрузки в среднем на 19% в годовом сопоставлении (по результатам первого квартала объем погрузки сократился на 26.9%).

Пересмотренный в сторону уменьшения прогноз по выручке учитывает также спад пассажирских перевозок – недополученная выручка составит 15 млрд руб. по сравнению с прежней редакцией бюджета. Поступления от внеоперационной деятельности также сократятся: компания отказалась от намерений продать пакеты акций дочерних структур еще на 15 млрд руб. Расходы увеличатся дополнительно на 20 млрд руб. в связи с ростом прогнозных материальных затрат из-за более быстрой инфляции; РЖД также ожидает, что неденежный убыток от курсовых разниц по заимствованиям в иностранной валюте составит около 25 млрд руб. Запланированные мероприятия по снижению расходов должны высвободить около 42 млрд руб., что предполагает масштабное сокращение штата (увольнение или сокращение длительности рабочего дня), однако этот план может вызвать вопросы у государства.

Программа капиталовложений осталась неизменной – ранее компания недооценила излишек денежных средств, оставшийся на 31 декабря 2008 г.: ожидалось, что он будет равен 5 млрд руб., но фактическая сумма составила 60 млрд руб. Что касается источников финансирования, 100 млрд руб. должно поступить от размещения инфраструктурных облигаций, а 50 млрд руб. – в виде бюджетных субсидий в связи с менее значительным повышением тарифов по сравнению с планами. Долг на конец прошлого года составлял 398 млрд руб.; ожидается, что в 2009 г. он достигнет 319 млрд руб.

Интерпретировать представленные данные, не располагая полной версией бюджета, достаточно сложно, но мы полагаем, что РЖД придется либо увеличить уровень долга по сравнению с указанным, либо сократить капвложения. Бюджетирование в компании основано на денежных потоках, а не ожидаемых показателях отчета о прибыли и убытках, что дополнительно затрудняет анализ. В любом случае, очевидно, что собственное кредитное качество железнодорожной монополии быстро ухудшается, о чем мы неоднократно писали (наши прежние комментарии см. в «Обзорах рынка долговых обязательств» от 11 ноября 2008 г., 14 ноября 2008 г. и 14 января 2009 г.).

Отчетность МДМ-Банка по МСФО за 2008 г.: высокая ликвидность, реструктуризация кредитов

МДМ-Банк вчера представил результаты по МСФО за 2008 г., которые подтвердили отсутствие у него проблем с ликвидностью и вскрыли некоторые негативные моменты в отношении качества кредитного портфеля. Наши основные выводы представлены ниже.

• Значительный резерв ликвидности. МДМ-Банк продолжает поддерживать большой запас ликвидности, накопленный еще до полномасштабного развертывания кризиса. Объем денежных средств и краткосрочных кредитов банкам (с погашением в течение месяца) в размере 100 млрд руб. покрывает все погашения долга банкам в 2009 г., включая выплаты Банку России и иностранным банкам-кредиторам. Объем погашения выпущенных ценных бумаг на текущий год составляет всего 11 млрд руб. Таким образом, у МДМ-Банка не должно возникнуть проблем с ликвидностью даже в случае невозможности рефинансирования обязательств. Банк зарегистрировал некоторый отток клиентских средств в четвертом квартале, в основном со стороны корпоративных клиентов, однако депозиты юридических лиц в 2009 г. стабилизировались, а в части депозитов физических лиц наблюдается рост.

• Объем проблемных кредитов незначителен, но существенная часть портфеля реструктурирована. Объем отраженных в отчетности проблемных кредитов (просроченных на 90 дней и более) составил 3.8% по итогам года, незначительно увеличившись с 3.2% на первое октября 2008 г. Тем не менее, мы отмечаем, что корпоративные кредиты на 16.4 млрд руб. (129 млн руб. по итогам полугодия) были реструктурированы, что соответствует 10.4% этого портфеля. Данный факт может свидетельствовать о более серьезных проблемах с качеством активов, чем вытекает из показателя плохих кредитов. Созданные резервы покрывают 5.9% портфеля, что представляется адекватным в настоящий момент, однако банку, вероятно, придется существенно нарастить резервы в 2009 г.

• Высокая достаточность капитала. Достаточность капитала банка по международным стандартам по итогам года составила 17.9%. Финансовый директор МДМ-Банка В. Сорокин на телеконференции вчера сообщил, что банк ожидает роста доли проблемных кредитов до конца года до 10-12%. Принимая во внимание возможную прибыль (до создания резервов) и имеющийся запас капитала, мы считаем, что банк обладает достаточной «подушкой безопасности» для компенсации убытков от роста доли проблемных кредитов до 10-12%.

Результаты МДМ-Банка в целом соответствует тенденциям, наблюдаемым у большинства крупных российских банков. Они аккумулировали существенный объем ликвидных активов, но, в то же время, кредитные портфели стагнируют или уменьшаются, а их качество ухудшается. На рынок банковских облигаций в последнее время большее влияние оказывал фактор ликвидности: банки довольно активно выкупали свой долг на рынке, поскольку это позволяет им отразить в отчетности прибыль и поддержать капитал, а также уменьшить величину выплат долга в будущем. МДМ-Банк, в частности, признал 1.1 млрд руб. дохода от досрочного погашения долга.

Новые данные о покупке долей в предприятиях башкирского ТЭКа и реструктуризации компании Система-Галс

Холдинг АФК Система вчера провел телеконференцию, посвященную покупке долей в предприятиях башкирского ТЭКа и реструктуризации компании Система-Галс.

• АФК Система использовала средневзвешенную стоимость капитала на уровне 22% и цену нефти «намного ниже» USD50 (возврат на вложенный капитал выше 30%) для оценки башкирского ТЭКа, что еще раз подтверждает благоприятную для холдинга АФК Система цену. Холдинг приобрел 48-62% акций шести предприятий башкирского ТЭКа на USD2.5 млрд, в то время как справедливая стоимость этих долей в предприятиях башкирского ТЭКа оценивается нашими аналитиками по нефтегазовому сектору более чем в USD4 млрд. АФК Система не сообщила в подробностях о цене приобретения отдельных активов, но подтвердила, что в соответствии с законодательством сделает обязательное предложение о выкупе долей миноритарных акционеров. О конкретных действиях, которые собирается предпринять АФК Система, говорилось мало, но общий тон конференции был оптимистическим, и можно предположить, что компания в скором времени представит более подробный план и сообщит о назначениях в руководстве.

• В соглашении о залоге 17%-ной доли МТС по кредиту в USD2 млрд от ВТБ предусмотрено положение о внесении дополнительных средств (margin call в случае «значительного» снижения рыночной стоимости пакета акций МТС, по сообщению руководства АФК Система). В настоящее время стоимость залога составляет около USD5 млрд (17%-ная доля МТС плюс доли в предприятиях башкирского ТЭКа по цене сделки).

• Совокупный долг холдинга АФК Система на консолидированном уровне увеличился до USD12.6 млрд после покупки долей в предприятиях башкирского ТЭКа и реструктуризации дочерней компании Система-Галс (долг USD2 млрд ВТБ, еще один потенциальный кредит на USD1 млрд для второго транша сделки по покупке долей в предприятиях башкирского ТЭКа и покупки акций миноритарных акционеров и деконсолидация долга примерно в USD1 млрд компании Система-Галс), 27% которого, или USD3.4 млрд, подлежат выплате в краткосрочной перспективе (в течение года).

ЭКОНОМИКА

Дефицит федерального бюджета России в первом квартале составил 0.6% ВВП

Министерство финансов девятого апреля опубликовало предварительную оценку исполнения федерального бюджета в январе-марте. Объем доходов составил 1.73 трлн. руб., или 21% ВВП, что соответствует показателю за первый квартал прошлого года (22% ВВП). Расходы достигли 1.78 трлн. руб., или 21.6% ВВП, – это заметно выше, чем 15.2% ВВП за соответствующий период 2008 г. Дефицит федерального бюджета составил 50 млрд руб., или 0.6% ВВП.

Согласно новой редакции закона о бюджете на 2009 г., по итогам года дефицит должен составить около 8% ВВП. Суммарные расходы запланированы на уровне 6.7 трлн. руб., или 16.6% ВВП, а расходы – в размере 9.7 трлн. руб., или 24% ВВП.

Результаты исполнения бюджета в первом квартале отражают благоприятную динамику доходов: в марте объем бюджетных поступлений оказался равен февральскому. В то же время, расходы пока отстают от запланированных, в связи с чем можно ожидать существенных вливаний бюджетных средств в экономику в ближайшие месяцы.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
31 1 2 3 4 5 6
7 8 9 10 11 12 13
14 15 16 17 18 19 20
21 22 23 24 25 26 27
28 29 30 1 2 3 4
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: