Рынок еврооблигаций

ОПТИМИСТЫ ОТСТУПИЛИ

Оптимисты, несколько дней удерживавшие рынки от очередной волны «бегства к качеству», вчера вынуждены были отступить под давлением очередной порции плохих новостей. Рост товарных запасов в США превысил ожидания, указав на снижение потребительской активности. Кроме того, вчера была опубликована весьма слабая отчетность почтовой компании UPS, а S&P снизило кредитные рейтинги ряда monocline insurers. Американские индексы акций вчера снизились, а с ними и доходности US Treasuries – 10-летние ноты торговались с доходностью 3.48% (-7 бп.), 2-летние – 1.77% (-11 бп.).

Глава ФРБ Далласа Ричард Фишер во вчерашнем заявлении отметил, что у ФРС еще осталось немало инструментов по поддержанию ликвидности. Участники рынка, похоже, услышали «обратное» – они опасаются, что регулятор почти исчерпал свои возможности по поддержке. Как бы то ни было, сегодня пройдет очередной аукцион TSLF, в рамках которого банкам будет предложены UST объемом до 50 млрд. долл. (в обмен на Под давлением такого предложения доходности US Treasuries могут временно прекратить снижение. Тем не менее, с оговоркой на этот фактор, мы продолжаем ожидать увеличения наклона кривой UST.

EMERGING MARKETS

В сегменте развивающихся рынков царят не самые оптимистичные настроения, но на фоне низкой торговой активности рыночная реакция на новости минимальна. Президент Венесуэлы Уго Чавес вчера объявил о национализации крупнейшей металлургической компании страны, но эта новость почти не повлияла на котировки выпусков Цифры по инфляции в Бразилии также были проигнорированы, хотя опубликованный вчера индекс потребительских цен ICPA оказался заметно выше прогнозов из-за пресловутой «агфляции». Теперь участники рынка ждут повышения локальной ставки рефинансирования и «охлаждения» бразильской экономики.

В российских облигациях среда прошла еще скучнее, чем вторник. RUSSIA 30 (YTM 5.27%) торгуется на тех же уровнях – 115 1/2 пп, спрэд расширился до 180 бп из-за ралли в В корпоративном сегменте котировки медленно снижаются.

НОВЫЕ РАЗМЕЩЕНИЯ

Казахстанский Халык Банк (Baa3/BB+/BB+) вчера завершил размещениеевробондов объемом USD300 млн. с доходностью 9.50%, что соответствует спрэду к кривой банка на уровне 40-50 бп. Мы пока не видели котировок нового выпуска на вторичном рынке. Размещение подтверждает тезис о том, что пока следует держаться подальше от длинных корпоративных и банковских выпусков. Даже в периоды улучшения конъюнктуры сужение спрэдов маловероятно, т.к. тут же будут появляться новые выпуски, предлагающие солидные премии. Возможна игра на этих самых премиях, но она достаточно рискованна и оправдана лишь для тех, кто хорошо осведомлен о деталях бук-билдинга того или иного выпуска.

Рынок рублевых облигаций и денежный рынок

ИТОГИ ВЧЕРАШНИХ РАЗМЕЩЕНИЙ ВПОЛНЕ ЗАКОНОМЕРНЫ

Главным источником новостей вчера был первичный рынок. Наибольший интерес у «широкого» рынка вызвало размещение выпуска УРСИ-8 на 2 млрд. рублей. Ставка купона была установлена в размере 9.60% к 2-летней оферте (YTP 9.83%). После размещения новые облигации торговались на форвардах по 100.15-100.25.

Вчерашний аукцион по выпуску Москва-46 тоже прошел достаточно успешно. Москомзайму удалось разместить порядка 93% из предложенных 5 млрд. рублей. Средневзвешенная доходность составила 7.03%, хотя накануне облигации торговались около 6.80%. Тем не менее, мы по-прежнему пока не видим смысла участвовать в размещениях московских облигаций. Москва, скорее всего, продолжит выходить на первичный рынок и каждый раз наверняка будет вынуждена платить премию. На наш взгляд, потенциал для переоценки здесь еще отнюдь не исчерпан и составляет еще не менее 100бп по доходности.

Аукционы по доразмещению ОФЗ прошли по вполне ожидаемому сценарию – Минфин разместил около 92% из заявленных 15 млрд. рублей без предоставления существенной премии. Судя по реестру сделок, оба выставленных на аукцион выпуска (46021 и 25062) разошлись по нескольким крупным портфелям. Фактически происходящее в ОФЗ теперь определяется поведением очень небольшой группы инвесторов Минфина. Не будучи "инсайдерами", мы не можем содержательно комментировать происходящие там события.

ВТОРИЧНЫЙ РЫНОК СТАБИЛЕН

Картина на денежном и долговом рынках не меняется – ставки overnight остается на низком уровне,

котировки рублевых облигаций, в целом, продолжают колебаться около уровней, достигнутых на прошлой

неделе. Вчера мы отметили активизацию инвесторов в качественных и относительно коротких выпусках 2-го эшелона с доходностью около 9-10%. В частности, спросом пользовались Русский стандарт-6 (YTP 10.96%, +27бп), Седьмой континент-2 (YTP 9.63%, +16бп), ЯрОбласть-7 (YTM 9.28%, +15бп), Кокс-2 (YTP 10.80%, +11бп).

Мы полагаем, что с приближением налоговых выплат торговая активность будет снижаться. Существенных движений котировок облигаций мы не ожидаем.

НОВЫЕ КУПОНЫ И ОФЕРТЫ

По облигациям Белазкомплект-1 (YTP 35.1%) были определены купон в размере 14.5% и полугодовая оферта. В выпуске Кора-1 (YTP 13.39%) – новая 3-месячная оферта с купоном на этот период в размере 11%.

Сорус (NR): комментарий к размещению

Сегодня состоится размещение 2-го облигационного займа ООО «Сорус Капитал» объемом 1.5 млрд. рублей с погашением через 4 года и офертой через год. Поручителями по займу выступают входящие в Группу СОРУС компании-импортеры ООО «Контур» и ООО «Рубикон», а также торговая компания ООО «Тесса», консолидирующая основную часть оборота группы в России. Около трети привлеченных средств Сорус планирует направить на рефинансирование долга. Группа СОРУС входит в тройку ведущих российских компаний-импортеров фруктов. Собственниками группы являются ее основатели/топ-менеджеры – В. Линецкий (51%), С.Васильев (25%) и А.Белоголов (24%). Порядка 60% от общего объема импортируемых группой фруктов составляют бананы. Среди сильных сторон компании можно отметить значительный опыт работы на российском рынке и крепкие рыночные позиции, наличие собственных плантаций в Эквадоре (1270 га), собственный коммерческий флот (14 судов) и логистический комплекс (17 логистических терминалов и 81 автомобиль), а также обширную дистрибьюторскую сеть (17 торговых филиалов в крупнейших городах). Согласно отчетности Соруса по МСФО, в 2007 г. выручка группы увеличилась на 35.2%, в то время как показатель EBITDA margin почти удвоился. Учитывая то, что в периметр консолидации не входят ряд компаний, нам сложно судить о том, что стало причиной роста рентабельности – реальное повышение эффективности или перераспределение прибыли с компаний, не консолидируемых в отчетность. Инвестиции в основной и оборотный капитал в 2007 г. привели к росту объема долга Соруса, поэтому, несмотря на утроение показателя EBITDА, долговая нагрузка компании остается умеренно-высокой.

В числе ключевых кредитных рисков мы отмечаем недостаточную прозрачность Соруса (не все компании группы консолидированы), высокий уровень конкуренции, а также возможное усиление давления со стороны розничных сетей (в части закупочных цен, отсрочек) по мере консолидации последних.

В принципе, новая «система координат» в части стоимости риска пока появилась лишь для эмитентов 1-2 эшелона, поэтому с уверенностью утверждать, сколько должен платить Сорус по своим новым облигациям, мы не беремся. По нашим ощущениям, в текущих условиях рублевые облигации неплохого эмитента 3-го эшелона (которым, на наш взгляд, является Сорус) должны предлагать доходность не ниже 14-15%.