Стратегия внутреннего рынка
В понедельник инвестиционная активность на рублевом рынке облигаций была довольно низкой. Наверное, главный вывод, который можно сделать по итогам дня, – что участники рынка не проявили стремления зафиксировать прибыль, несмотря на ухудшение внешней конъюнктуры. Вероятно, в условиях рекордного объема ликвидности в банковской системе (даже с учетом расчетов по аукционам активов ЮКОСа) и установившихся низких ставок денежного рынка иммунитет долгового рынка к неблагоприятным внешним факторам достаточно высок.
И все же нам представляется, что имеет смысл хотя бы частично сократить позиции в низкодоходных долговых обязательствах первого эшелона, сместив фокус на более доходные облигации. По нашему мнению, потенциал роста котировок сохраняют выпуски ХКФ Банк-3, ХКФ Банк-4 (наиболее доходные облигации, включенные в котировальный список ММВБ первого уровня), УРСА Банк-3, УРСА Банк-5, Содружество-Финанс (доходность 10.82%, справедливый уровень по нашим оценкам – 10.50%). Мы также считаем привлекательными выпуски строительной корпорации ЛенСпецСМУ (ЦУН ЛенСпецСМУ-1 и ЦУН ЛенСпецСМУ-2), которые предлагают премию около 100 б. п. к облигациям девелопера Миракс Групп. Справедливое значение этого показателя, с нашей точки зрения, должно находиться около нуля. Участникам рынка, предпочитающим инвестиционную стратегию «купить и держать», на наш взгляд, стоит открыть длинные позиции в выпусках Адамант-Финанс-2, М.Видео Финанс-1, Промтрактор-Финанс-2.
Стратегия внешнего рынка
В понедельник инвестиционная активность на развивающемся рынке облигаций оставалась на низком уровне из-за продолжающегося празднования Пасхи в Лондоне. Котировки высокодоходных облигаций продолжили корректироваться вслед за резким движением доходностей КО США в конце прошлой недели. Вместе с тем, спрэды высокодоходных еврооблигаций к базовым активам сохраняются на минимальных исторических уровнях. Например, индикативный выпуск Бразилия 40 торговался в пятницу перед публикацией данных по рынку труда в США на уровне 135.1. При открытии рынка в понедельник котировки этого выпуска находились на отметке 134.6, но в течение дня он восстановился до 134.85. Котировки наиболее ликвидного суверенного выпуска Россия 30 снизились почти на 0.5 п. п., закрывшись на уровне 113 (КО США+99 б. п.). Возможно, Россия 30 смотрится относительно дешево и сегодня котировки выпуска немного подрастут. Корпоративные еврооблигации в понедельник не подавали признаков жизни. При сохраняющихся в США инфляционных ожиданиях и минимальных уровнях спрэдов к базовым активам у инвесторов, на наш взгляд, на данный момент немного стимулов для покупок еврооблигаций с высокой дюрацией. В то же время аппетиты к риску все еще остаются на высоком уровне, и облигации с короткой дюрацией, возможно, будут пользоваться спросом. Мы рекомендуем банковские облигации Абсолют Банк 09, Абсолют Банк 10, Банк Петрокомммерц 09-2, Банк Русский Стандарт 10, Банк Русский Стандарт 11 как наиболее интересные инвестиционные возможности в нынешних условиях.
Стратегия валютного рынка
Ситуация с ликвидностью несколько стабилизировалась на фоне достаточно спокойной обстановки, традиционной для середины месяца. Межбанковские ставки РЕПО под залог ОФЗ установились на уровне чуть ниже 4%, а аукцион РЕПО Банка России не состоялся в связи с отсутствием заявок со стороны банков. Тем не менее, призывы президента России не допустить номинального укрепления рубля, чтобы защитить обрабатывающие секторы экономики от иностранной конкуренции, вызывают беспокойство. Мы надеемся, что наши читатели понимают, что российские производители страдают не от номинального, а от реального укрепления российской валюты. Наиболее важное различие между этими двумя понятиями – инфляция, о которой политики предпочитают умалчивать в своих выступлениях.
Русская медная компания: облигации привлекательны при доходности 9% и выше
Русская медная компания (РМК) размещает сегодня дебютный выпуск трехлетних рублевых облигаций объемом 3 млрд руб. РМК – вертикально интегрированный производитель меди, но сравнительно небольшой по российским стандартам. На сегодняшний день компания обеспечивает собственные потребности в руде всего на 20%. В обращении находятся CLN РМК на сумму USD100 млн со ставкой купона 9.25%. Этот выпуск неликвиден, однако по последним котировкам его доходность к оферте (в декабре 2007 г.) составляет 8.6%. Единственный производитель цветных металлов, имеющий рублевые облигации в обращении, – это РусАл, который явно принадлежит к другой лиге. Поэтому мы вынуждены сравнивать РМК с металлургическими и горнодобывающими компаниями сопоставимого размера – это Кокс (облигации торгуются с доходностью 8.75% при дюрации около двух лет) и Белон (доходность облигаций 9.2% при сопоставимой дюрации). У этих трех компаний есть общие черты: они осуществляют агрессивную инвестиционную политику, в связи с чем имеют высокую долговую нагрузку, и еще не завершили процесс оптимизации финансовой и правовой структуры. РМК сильнее подвержена рискам ценовых колебаний на свою продукцию, но мы все же отдаем предпочтение этой компании перед Белоном и Коксом: по нашему мнению, РМК имеет более ясную бизнес-модель, ее программа капиталовложений соответствует рыночной конъюнктуре, и даже если динамика рынка меди в 2007 г. окажется хуже прогнозной, долговая нагрузка РМК, скорее всего, будет ниже, чем у Белона и Кокса. Мы оцениваем справедливую доходность рублевых облигаций РМК на уровне около 8.75%, следовательно, этот выпуск будет привлекательным при размещении с доходностью 9% и выше.
• 2006 год был чрезвычайно благоприятным для производителей меди. Средняя цена на медь на мировых рынках за это время выросла более чем на 80% до USD6700-6800/тонну. С начала 2007 г. динамика была несколько хуже, тем не менее, текущая цена меди по-прежнему значительно превышает исторический диапазон USD2000-3000/тонну. Участники рынка ожидают, что уровень цен будет снижаться постепенно, поэтому основной риск для РМК – что падение цен окажется резким и более значительным.
• РМК пострадает от снижения цен на медь сильнее, чем другие производители, поскольку обеспечивает свои потребности в медной руде всего на 20% и поэтому должна использовать металлолом, цены на который довольно тесно коррелируют с ценой меди. Вследствие этого РМК имеет сравнительно высокую себестоимость производства и высокий операционный рычаг.
• Зная о своих слабых сторонах, компания стремится повысить самообеспеченность рудой, разрабатывая новые залежи, и уменьшить операционный рычаг путем расширения производственных мощностей. Активизация инвестирования РМК была своевременной – именно в 2005 г. начался рост цен на медь. Компания уже добилась определенных результатов: объем выпуска в натуральном выражении вырос на 33% в 2006 г., а уровень самообеспеченности рудой должен увеличиться с 20% примерно до 30% к концу 2007 г. На текущий год придется максимальный уровень капиталовложений РМК, а в 2008 г. и далее инвестиции существенно снизятся. По нашему мнению, программа капвложений РМК будет успешной при условии отсутствия проблем исполнения.
• РМК готовит отчетность по международным стандартам, однако на данный момент имеется лишь аудированная отчетность за 2005 г. Руководство компании представило прогнозные данных на 2006 г., согласно которым по сравнению с 2005 г. выручка РМК выросла с USD571 млн до более USD1 млрд, EDITDA – с USD111 млн до USD 300 млн, а рентабельность EBITDA увеличилась приблизительно с 19% до 30%. Долг компании увеличился за год с USD 500 млн до USD 650 млн. В результате сегодняшнего размещения облигаций долг РМК вырастет до USD 720 млн (при условии что эмитент, как предполагается, направит 40% привлеченных средств на рефинансирование). Если прогнозы руководства оправдаются и ЕBITDA компании составит более USD 300 млн., соотношение долг/EBITDA понизится с 4.5 до 2.4.
• Мы ожидаем, что коэффициент долг/EBITDA не поднимется выше 3 в 2007 г. Тем не менее, исходя из анализа денежных потоков РМК мы считаем, что сумма ее долга превышает ту, которая в принципе необходима для обеспечения потребностей в финансировании капиталовложений, приобретений и других денежных затрат. Еще одна проблема – это структура долга: в 2007 г. РМК потребуются значительные средства для рефинансирования.
• Аудиторское заключение по отчетности по международным стандартам за 2005 г. содержит оговорки, которые указывают на необходимость дальнейшей оптимизации юридической и финансовой структуры компании. Оговорки касаются товарно-материальных запасов и операций со связанными сторонами, что говорит о непрозрачности финансового управления и запутанных денежных потоках внутри компании. В 2005 г. около 20% выручки и сравнимая доля затрат пришлись на неконсолидированных трейдеров. Однако если трансфертное ценообразование в компании и существует, то оно не оказывает значительного влияния – показатели рентабельности компании достаточно высоки. Что касается финансового управления, в 2005 г. РМК нарушила ограничительные условия по долгу на сумму около USD200 млн. Мы не располагаем информацией за 2006 г., но полагаем, что данная проблема успешно разрешилась благодаря сильным финансовым показателям. • Поручителями по облигационному выпуску являются подразделения – основные производственные активы компании. Однако ЗАО «Русская Медная Компания», которой принадлежат производственно-материальные запасы и которая консолидирует большую часть денежных потоков, не является поручителем по рублевым облигациям, а только по CLN. Таким образом, основные риски для инвесторов в рублевые облигации РМК – это неожиданное снижение цен на медь, ухудшение качества финансового управления и трудности с осуществлением программы капиталовложений. Тем не менее, РМК имеет хорошие шансы успешно завершить инвестиционную программу и впоследствии снизить долговую нагрузку, что приведет к улучшению кредитоспособности компании и сужению спрэдов облигаций в течение срока обращения.
