Годовые результаты ОМК: у облигаций есть потенциал роста

Основные производственные активы ОМК отчитались по РСБУ за 2006 год. Результаты Выксунского и Чусовского метзаводов подтверждают тенденции, обозначенные руководством компании ранее: рост выручки и повышение рентабельности. По финансовым показателям ОМК лишь немногим уступает лидеру отрасли – ТМК, а активные инвестиционные планы компании позволяют предположить, что в ближайшем времени лидерство ОМК в сегменте ТБД будет укрепляться.

Прошлый год стал для ОМК годом бурного роста объемов производства и выручки при одновременном повышении рентабельности. Такая динамика в значительной мере связана с расширением мощностей по производству труб большого диаметра: в результате ввода в строй нового комплекса (проект 1420) объем выпуска ТБД в 2006 году увеличился на 91%. Операционные данные за 1 кв. 2007 свидетельствуют о том, что темп прироста физических объемов выпуска труб превысил 40%. Поэтому финансовые показатели 2007 г. также должны продемонстрировать очень существенный рост.

Единственным значимым отличием отчетности по РСБУ от консолидированных результатов, обозначенных руководством компании, является уровень рентабельности: 18.5% по EBITDA в российской отчетности против 24%. Однако в силу низкой долговой нагрузки и тенденции к росту рентабельности ОМК это различие представляется нам не очень существенным: даже по российской отчетности кредитное качество ОМК можно оценить как очень высокое. Дальнейшие перспективы ОМК в значительной мере связаны с реализацией масштабной инвестиционной программы, основными составляющими которой являются:

• строительство собственного литейно-прокатного комплекса по производству штрипса для труб малого и среднего диаметра;

• строительство «Стана-5000» - комплекса по производству заготовки для труб большого диаметра.

Помимо этих 2 задач ОМК реализует ряд других менее крупных инвестпроектов, направленных на увеличение добавленной стоимости производимой продукции: строительство линий антикоррозионного покрытия труб и т.д. Суммарный объем инвестпрограммы ОМК на 2007 г. компания оценивала в $800 млн. Несмотря на столь значительные планы, основная часть этой суммы (по нашим оценкам – не менее 50%) может быть профинансирована за счет собственных источников. Поэтому мы ожидаем, что долговая нагрузка ОМК в 2007 г. сохранится на консервативном уровне около 1.5х Долг/EBITDA. Таким образом, наш прогноз финансовых результатов ОМК за 2007 г. – очень позитивный как с точки зрения доходов, так и по показателям долговой нагрузки. По основным финансовым параметрам (выручка, долговая нагрузка, рентабельность) ОМК вплотную приблизилась ТМК. Единственным фактором отставания от ТМК является более низкая финансовая прозрачность, связанная с отсутствием консолидированной отчетности по МСФО. Однако понятная структура денежных потоков ОМК все же позволяет с достаточно высокой достоверностью оценивать финансовые показатели группы на основании российской отчетности отдельных заводов.

Облигации ОМК на сегодняшний день торгуются с самой высокой премией среди трубных компаний: их спрэд составляет около 210 б.п. к ОФЗ (спрэды бумаг ТМК и ЧТПЗ составляют 180-190 б.п.). Такая ситуация представляется нам неадекватной: с точки зрения кредитного качества компании «справедливый» спрэд ОМК составляет 180-200 б.п. к ОФЗ. В связи с этим мы видим краткосрочный спекулятивный потенциал в бумагах ОМК и рекомендуем их к покупке с ориентиром по цене в 101.90% (текущая цена: 101.60-101.70%).

ТМК: рост производства и возможные сделки M&A

На прошлой неделе ТМК опубликовала операционные результаты за 1кв2007: рост производства отмечен по всем основным видам выпускаемых труб, общее увеличение выпуска составило около 12%. При этом компания сообщила, что в 2007 г. она столкнулась с существенным ростом цен на основные виды сырья: металлолом, трубную заготовку и штрипс. Мы считаем, что этот факт не приведет к существенному снижению рентабельности:

• в 2007 г. компания ТМК планирует довести выпуск собственной трубной заготовки до 90% от своих потребностей;

• компания имеет возможность в значительной мере перекладывать рост цен на сталь и металлолом на конечных потребителей своей продукции.

Как мы и предполагали, в ходе оферты по выпуску ТМК-2 большинство инвесторов решили не предъявлять бумаги к выкупу (погашено было всего 3% от объема выпуска). Бумаги в настоящий момент оценены адекватно (спрэд к ОФЗ: около 180 б.п.). На наш взгляд, они остаются привлекательными в основном для консервативных инвесторов. Недавно один из руководителей ТМК сообщил, что компания активно рассматривает возможности M&A сделок общей суммой в $1-2 млрд. Сегодня утром Reuters со ссылкой на неназванные источники сообщил о том, что ТМК ведет переговоры об объединении с украинским трубным производителем Интерпайп. Пока отсутствуют детали о возможных сроках и способах финансирования этой сделки, поэтому мы не видим причин для пересмотра оценок облигаций компании.

ТВЗ: анализ отчетности за 2006 год

Тверской вагоностроительный завод недавно отчитался по РСБУ за 2006 год. Мы отмечаем существенный рост выручки компании, который, однако, сопровождался заметным снижением рентабельности во второй половине года. При этом мы не меняем позитивной оценки кредитного качества ТВЗ: определяющими факторами для облигаций остаются сравнительно невысокая долговая нагрузка и стратегический характер предприятия. Основные финансовые результаты ТВЗ за 2006 г. по РСБУ:

• выручка: 15.3 млрд руб. (+34%; 11.4 млрд руб за 2005 г.);

• EBITDA: 1.04 млрд руб., маржа EBITDA 6.8% (8.0% за 2005 г.);

• Долг: 3.1 млрд руб., Долг/EBITDA: 3.0х (3.8х – на 31.12.2005).

Рост выручки ТВЗ в 2006 г., по нашему мнению, связан в основном с увеличением закупок со стороны основного клиента – ОАО «РЖД». Накопленный дефицит пассажирского вагонного парка достаточно высок, поэтому в течение ближайших лет мы видим основания для продолжения роста доходов компании.

В качестве негативного момента мы отмечаем снижение рентабельности ТВЗ во 2 половине 2006 года: если по итогам 1 полугодия маржа EBITDA достигла 10%, то в целом за год она снизилась до 6.8%. Однако снижение маржи не привело к резкому росту долговой нагрузки: благодаря контролю за разрастанием дебиторской задолженности показатель Долг/EBITDA составил 3х, заметно снизившись за год. На сегодняшний день долговая нагрузка ТВЗ является самой низкой среди вагоностроительных компаний. Текущий спрэд облигаций ТВЗ составляет 290-300 б.п. к ОФЗ, что соответствует нашим представлениям о «справедливой» доходности этих бумаг. В силу короткой дюрации и стабильного кредитного качества бумаги ТВЗ, на наш взгляд, остаются привлекательными в рамках стратегии «купить и держать до оферты».