10 апреля на рынке рублевого долга дебютирует Русская медная компания (РМК), размещая трехлетние облигации своей SPV-компании ООО «РМК-Финанс» на сумму 3 млрд. руб.

Структуру вертикально интегрированного холдинга РМК приобрела в 2004 году, когда были консолидированы активы по добыче медной руды и переработки ее в катодную медь и медную катанку, расположенные в России и в Казахстане.

Мы позитивно оцениваем тот факт, что для обеспечения более качественной структуры выпуска поручителями по займу выступают ключевые производственные активы, представляющие собой замкнутые технологические цепочки. В частности, «Кыштымский медеэлектролитный завод» и его сырьевая база – горно-обогатительный комплекс «Ормет», а также Новгородский металлургический завод, специализирующийся на переработке медного лома.

Активно вкладывая средства в развитие производства и сырьевые активы (стоимость инвестиций в 2004 – 2006 гг. составляла порядка 300 млн. долл.), эмитент достаточно быстро стал третьим среди российских производителей меди после Норникеля и УГМК. В течение 2006 года доля РМК на российском рынке увеличилась с 3% до 18%, при этом в масштабах мирового рынка доля РМК составляет 1%.

Текущая конъюнктура мирового рынка меди благоприятствует росту бизнеса РМК. Дефицит меди подтолкнул в прошлом году цены до исторических максимумов (в мае они превысили 8 тыс. долл. за тонну), при этом стабильный спрос поддерживает их и в настоящее время на достаточно высоком уровне (в первом квартале 2007 года в диапазоне 7.5 – 7.7 тыс. долл. за тонну). Так, согласно данным информационного меморандума, по итогам 2006 года оборот РМК вырос почти вдвое с 571.4 млн. долл. до 1 млрд. долл. при увеличении нормы прибыли. В частности, рентабельность по EBITDA по итогам 2006 года оценивается на уровне 29.9% против 18.9% в 2005 году.

Очевидная экспортоориентированность компании (экспорт обеспечивает более 60% консолидированного оборота) требует учитывать, что всплеск спроса на медь стал стимулом для крупнейших u1084 мировых игроков к реализации проектов, направленных на расширение действующего производства. По идее, это должно привести к насыщению рынка и снижению цен, вместе с тем, в краткосрочной перспективе снижение вряд ли будет слишком масштабным - сопоставимыми темпами продолжает расти потребление со стороны ключевых покупателей (стран Юго-Восточной Азии, в частности, Китая). По оценкам РМК, пик капитальных вложений в развитие производственных и сырьевых активов приходился на 2006 год. Несмотря на то, что доходы, обеспеченные продажами в условиях высоких цен компания направляла на финансирование инвестиций, избежать роста долговой нагрузки ей не удалось – в течение года (согласно информационному меморандуму) объем обязательств по кредитам и займам вырос с 496.2 млн. долл. до 653.4 млн. долл. При этом за счет значительного роста нормы прибыли, обеспеченного высокими ценами на медь, в относительном выражении долговую нагрузку эмитенту удалось снизить. Так, Debt/EBITDA сократился с 4.6 до 2.1. Что касается капитальных вложений текущего года, которые в силу достаточно существенных масштабов (на уровне порядка 200 млн. долл.) можно было рассматривать как один из ключевых рисков усиления долговой нагрузки. Вместе с тем, даже при росте суммы обязательств в абсолютном выражении текущая конъюнктура благоприятствует тому, что эмитенту удастся сохранить качественное покрытие полга за счет EBITDA. В своем достаточно пессимистичном прогнозе (при ценах на медь на уровне 5.5 тыс. долл. за тонну) эмитент ожидает в 2007 году Debt/EBITDA на уровне 1.8.

Учитывая, что в перспективе в условиях растущего предложения меди конъюнктура вряд ли порадует участников рынка новыми ценовыми максимумами, эмитент предполагает поддерживать норму прибыли не ниже текущих уровней, как за счет ужесточения контроля над издержками, так и посредством диверсификации в сторону других цветных металлов. В частности, в качестве одного из приоритетных направлений развития на краткосрочную перспективу выделено расширение собственной сырьевой базы. Посредством освоения приобретенных в 2004-2006 гг. медных месторождений и строительства горнообогатительных предприятий РМК планирует увеличить долю собственной меди в поставках до 33% к 2007 году и до 45% к 2010 г. При этом, учитывая полиметаллический характер добываемых пород, при разработке месторождений РМК планирует вырабатывать и другие сопутствующие металлы. Так, уже стартовали проекты по выработке цинка. Пока их масштабы незначительны, но на среднесрочную перспективу запланировано строительство завода по производству цинка. Кроме того, в качестве приоритетных направлений рассматриваются золото и серебро. В силу ограниченной ликвидности валютные обязательства МРК, доходность которых при дюрации 1.5 года варьируется в диапазоне от 8.1% до 8.9%, вряд ли могут выступить адекватным ориентиром по доходности для рублевых бумаг. Исходя из этого, при позиционировании нового выпуска мы отталкиваемся от доходностей обращающихся на рынке аналогов. В настоящее время на отрезке дюрации, сопоставимом с новым выпуском (погашение в марте 2010 года) присутствуют дебютный выпуск ОАО «Уралэлектромедь», который был размещен с доходностью 8.42% годовых к оферте, и второй выпуск ОАО «Кокс», размещенный с доходностью 8.89% годовых к оферте.

С одной стороны, учитывая общие отраслевые риски УЭМ и РМК логичнее было бы позиционировать новый выпуск относительно прямого аналога, вместе с тем, необходимо заметить, что при размещении риски УЭМ учитывались инвесторами как риски УГМК в целом. Исходя из того, что РМК является менее диверсифицированной и масштабной структурой и обладает более скромной, чем у УГМК сырьевой базой, более близким по кредитному качеству к эмитенту, несмотря на различную специализацию, является Группа Кокс, риски которой также тесно коррелируют с перспективами развития собственной сырьевой базы и внешней конъюнктурой. Учитывая, что при сопоставимых масштабах бизнеса РМК выглядит привлекательнее Кокса в силу менее обременительной долговой нагрузки, справедливую доходность облигаций РМК-Финанс, с учетом премии за первичное размещение, мы оцениваем на уровне 8.9% - 9.2% годовых.

12 апреля облигации второго выпуска объемом 2.5 млрд. руб. предложит инвесторам Группа Магнезит – крупнейший в России производитель огнеупорных материалов. Первый выпуск, размещенный в декабре 2005 года, был направлен на развитие производства и модернизацию ключевого производственного актива Группы – ОАО «Комбинат Магнезит», а также на расширение сырьевой базы. Стоит отметить, что это позволило Группе Магнезит не только упрочить свои позиции лидера российского рынка огнеупоров и увеличить свою долю с 28% до 38.6%, но и занять серьезные позиции в масштабах СНГ – более 36% рынка стран Содружества. Кроме того, компания расширила число своих зарубежных торговых представительств до 7, и теперь ее продукция представлена в 26 странах мира. Согласно данным управленческой отчетности, за 9 мес. 2006 г. выручка Группы выросла больше чем в 2 раза к сопоставимому периоду 2005 года и составила почти 9 млрд. руб. при рентабельности по EBITDA 23.4%. Большую часть средств нового выпуска также планируется использовать на развитие производства. Кроме того, заметное место в программе капитальных вложений, которая до 2010 года запланирована в размере порядка 6.9 млрд. руб., отводится и расширению сбытовой инфраструктуры компании.

Круг потребителей огнеупорных материалов достаточно широк. Однако главными покупателями являются предприятия черной металлургии– на их долю приходится более 77% оборота Группы. По мере постепенного перехода металлургов к более современным способам выплавки стали (в частности, постепенный переход от мартеновского производства к электросталеплавильному) они становятся более требовательными к специфическим свойствам огнеупоров. В свете этого, стратегия развития производства Группы Магнезит предполагает концентрацию именно в сфере наиболее востребованных рынком высокотехнологичных огнеупоров. Кроме того, обновление технологий, как правило, связано с сокращением потребностей в огнеупорах в расчете на тонну выплавляемой стали. При этом, учитывая, что большинство металлургов придерживаются стратегии расширения объемов выпуска, проблема снижения спроса на огнеупоры пока не выглядит угрожающей для эмитента.

Вместе с тем, смещение интересов в сферу высокотехнологичных материалов уже нашло свое негативное отражение в рентабельности производственного подразделения Группы Магнезит в силу высокой стоимости специальных добавок. Так, согласно отчетности по РСБУ, рентабельность продаж главного производственного актива - ОАО «Комбинат Магнезит», выступающего поручителем по займу, снизилась относительно уровня прошлого года почти вдвое с 5% до 2.6%. Однако в масштабах Группы удается компенсировать рост производственных издержек, закладывая достаточно высокую норму прибыли при конечных продажах – этот факт наглядно подтверждает РСБУ отчетность другого поручителя – ООО «Группа Магнезит», генерирующего потоки от продаж в России (рентабельность продаж составила по итогам 3 кварталов 17.9% против 17.3% в 2005 году). В условиях роста издержек существенным преимуществом эмитента перед другими компаниями отрасли, причем не только в масштабах РФ, но и СНГ является наличие собственных месторождений основного сырья – магнезита. Кроме того, необходимо учесть, что качественная структура сырьевой базы обеспечивает Группе Магнезит постепенно отказаться от некоторых видов закупаемого дорогостоящего сырья. Отдельно необходимо отметить значимость сбытовых активов компании, которые оперируют как в России, так и за ее пределами. При этом хорошую поддержку при продвижении товарной продукции компании за пределами России оказывает наличие собственных зарубежных производственных активов (двух СП в Китае и одного в Германии). Оперируя в непосредственной близости от ключевых рынков, компания имеет возможность достаточно гибко реагировать в соответствии с потребительскими предпочтениями. Вместе с тем, факт нахождения части бизнеса Группы за пределами РФ выступает и од- ним из ключевых рисков - возможности для оценки реальных потоков ограничены. Пока еще Группа Магнезит не может похвастаться аудированной МСФО отчетностью и источником для оценки финансового состояния служит управленческая отчетность. Оперируя доступными для анализа данными отчетности поручителей, можно отметить, что при 66% доле российских активов (ООО «Группа Магнезит») в консолидированной выручке, чистая прибыль, генерируемая в России составляет всего 36% от прибыли Группы, что позволяет констатировать, что значительная часть прибыли «оседает» за пределами РФ. При оценке управленческой отчетности, мы обращаем внимание, что Группа Магнезит характеризуется достаточно прочными финансами. К «плюсам» компании, наряду с достаточно высокой нормой прибыли, можно отнести довольно консервативную долговую политику. Вместе с тем, учитывая, что на рефинансирование текущих обязательств будет направлена меньшая часть средств нового облигационного займа, а основная будет использована для финансирования капитальных вложений очевидно, что в перспективе долговая нагрузка компании вполне может усилиться. Вместе с тем эмитент достаточно активно настроен на поддержании нормы прибыли на уровнях не ниже текущих, в результате чего, соотношение долг/EBITDA должно сохранится в пределах 2. Эмитент не имеет прямых отраслевых аналогов на рынке, в связи с этим при позиционировании нового выпуска мы отталкивались от исторического спрэда первого выпуска к ОФЗ, который варьировался в диапазоне 230 б.п – 360 б.п. Исходя того, что справедливый, на наш взгляд, спрэд второго выпуска Группы Магнезит к ОФЗ должен компенсировать не только риски низкой финансовой прозрачности эмитента, но возможное в ближайшей перспективе усиление долговой нагрузки, мы оцениваем его на уровне 300 б.п. – 330 б.п. Таким образом, с учетом премии за первичное размещение, которая может оказаться не более 25 б.п. при текущих условиях высокого спроса на качественные выпуски, справедливую доходность второго выпуска Группы Магнезит мы видим в диапазоне 9.25% - 9.55% годовых к оферте через 2 года.