Rambler's Top100
 

УРАЛСИБ Кэпитал: Ежедневный обзор долгового рынка


[10.03.2010]  УРАЛСИБ Кэпитал    pdf  Полная версия

НОВОСТИ ВКРАТЦЕ

РусГидро (Ваа3/ВВ+/ВВ+) утвердила инвестпрограмму на 2010 г. в размере 97,1 млрд руб. Основные статьи расходов – проект по строительству Богучанской ГЭС (28,8 млрд руб.) и строительство алюминиевого завода (8,6 млрд руб.). На наш взгляд, заявленный объем инвестиций не представляет угрозы для кредитного качества компании. На конец III квартала 2009 г. объем денежных средств и краткосрочных финансовых вложений на балансе РусГидро составлял около 48,2 млрд руб. (данные РСБУ), долговая нагрузка, выраженная отношением Чистый долг/EBITDA, была ниже 1,0. По нашим оценкам, компания будет в состоянии профинансировать порядка 90% инвестиций, намеченных на 2010 г., за счет собственных средств. К облигациям РусГидро на текущих уровнях (YTM 7,8% @ 29 июня 2011 г.) мы относимся нейтрально.

ТОРГОВЫЕ ИДЕИ

- Рублевые облигации качественных эмитентов привлекательны для покупки при спреде к ставкам РЕПО и/или NDF, равном более 300 б.п. Таковыми облигациями являются среднесрочные выпуски ОФЗ, ВТБ24-1, РЖД-10, а также АФК Система-3, Башнефть-3, Акрон-3, ЛК Уралсиб-2.

- Рублевые выпуски Сибметинвест-1,2 выглядят недооцененными относительно ставок РЕПО.

- Выпуски РЖД-15,17,18 с плавающим купоном предоставляют наилучшее сочетание риска и доходности при игре на снижение ставок MosPrime.

- Премия облигаций российских квазисуверенных эмитентов в сегменте GEM может исчезнуть после успешного размещения суверенных бумаг России. В частности, Gazprom’18 дешев относительно Petrobras’18.

- Выпуски TNK-BP выглядят наиболее недооцененными среди бумаг инвестиционной категории GEM.

- Банковские выпуски Russian Standard Bank’11 и HCFB’11 отстали от рынка в сегменте бумаг с рейтингом категории «BB/Ba».

- Покупать еврооблигации Sinek'15, выглядящие дешево для своих рейтингов (-/Ba1/BBB-).

- Покупать бумаги NKNH’12, недооцененные относительно бумаг металлургических эмитентов с рейтингом на уровне «B» (Евраз и ТМК).

Внешний рынок

По-прежнему топтание на месте

На рынках рисковых активов не нашлось новых поводов для существенного движения вверх или вниз, что неудивительно в отсутствие значимой статистики по США. Наиболее примечательные данные пришли вчера из Китая, где отмечены рост экспорта и ускорение инфляции. 12-месячная потребительская инфляция показала рост в пределах 2,5%, что является максимальным значением за последние 16 месяцев. Ожидается, что по итогам февраля прирост индекса цен производителей составит 5,1% относительно уровня годичной давности. Данные по торговому балансу Китая за февраль свидетельствуют о росте экспорта на 46% по сравнению с тем же периодом прошлого года. Бюджетный профицит снизился до 7,6 млрд долл. Повышение инфляционных рисков в Китае усиливает ожидания дальнейшего ужесточения денежно-кредитной политики китайским центробанком, что может иметь негативные последствия в первую очередь для товарного рынка, а также для экономик стран, ориентированных на экспорт сырья.

Высокий спрос на 3Y UST

Ситуация на рынке казначейских облигаций США не претерпела существенных изменений. Доходность 10Y UST осталась на отметке YTM3,7% при расширении спреда к двухлетним нотам до 281 б.п. На аукционе по размещению 3Y UST номиналом 40 млрд долл. наблюдался высокий спрос со стороны инвесторов, который превысил предложение более чем в 3,13 раза. На сегодня запланирован аукцион по размещению 10Y UST, который, скорее всего, также не преподнесет сюрпризов, учитывая неопределенную динамику рынков акций.

Russia’30 на двухлетнем максимуме…

На рынке долгов развивающихся стран вчера наблюдалась негативная ценовая динамика, что было обусловлено желанием зафиксировать прибыль в отсутствие новых причин для роста. Хотя цены на нефть остаются выше 79 долл./барр. котировки бондов Бразилии сместились вниз на 15–30 б.п. Лучше рынка выглядели долги Мексики и Венесуэлы, подорожавшие на 50–100 б.п. Суверенные бумаги Russia’30 подросли в цене на 50 б.п., закрепившись выше 115% от номинала, что является двухлетним максимумом. Спред Russia’30 – 10Y UST сузился до 130 б.п..

…что не стоит воспринимать как сигнал к продаже

Мы склонны считать, что опережение динамики рынка, которое российские бумаги демонстрируют последние несколько месяцев, обусловлено их отставанием от долгов GEM в сравнении с фундаментальными характеристиками. Это означает, что возможная коррекция рынка, скорее всего, не приведет к тому, что российские бонды станут отставать от рынка по динамике котировок. Отметим, что российские банки все еще остаются недооцененными в сравнении с GEM. Мы рекомендуем к покупке Russian Standard Bank’11, AlfaBank’12, AlfaBank’13 и PromsvayzBank’13, а также новые выпуски Альфа банка и Alliance Oil.

Новости с «первички» – Альфа-Банк и Банк Москвы

AlfaBank’15 привлекателен для покупки. Альфа-Банк разместил пятилетние еврооблигации объемом 600 млн долл. со ставкой купона 8% годовых, причем спрос превысил предложение более чем 4,8 раза. На вторичном рынке новые бумаги торговались на уровне 100,5% от номинала. Среди российских банков с рейтингом уровня «BB-» новые бонды Альфа-Банка выглядят наиболее привлекательно. Кроме того, спред в размере 150–200 б.п. к выпускам квазисуверенных банков выглядит чересчур широким, учитывая, что разница в кредитных рейтингах составляет всего тричетыре ступени.

Бонды Банка Москвы справедливо оценены рынком. Книга заявок на покупку еврооблигаций Банка Москвы объемом 750 млн долл. была закрыта со ставкой купона 6,7% годовых к погашению через пять лет. Спрос превысил предложение в 3,33 раза, причем 59% выпуска были куплены европейскими инвесторами. Доля управляющих компаний в структуре держателей бумаг составила 32%. Таким образом, премия нового выпуска Банка Москвы к близкому по дюрации выпуску VTB35 (YTP6,31%), превышает 50 б.п., что, на наш взгляд, является справедливым уровнем с учетом более высокого кредитного качества ВТБ. На вторичном рынке новые бумаги эмитента котировались на уровне 100,625% от номинала.

Внутренний рынок

ЦБ продолжил валютные интервенции

В ходе вчерашних торгов рубль демонстрировал сильную корреляцию с котировками нефти, которые, начав день на уровне 80 долл. /барр., снизились затем на 1,5 долл. В начале торгов рубль отыгрывал рост цен на нефть в течение праздников, укрепившись относительно бивалютной корзины ЦБ на 8 копеек до 34,54 руб. Однако затем, следуя за снижающимися ценами на нефть, российская валюта отступила до отметки 34,58 руб. В момент закрытия торгов стоимость корзины составила 34,56 руб. По отношению к доллару рубль укрепился до уровня 29,75 руб./долл. Общий объем торгов составил 5,2 млрд долл., на 2 млрд долл. превысив показатель предыдущего торгового дня. По нашим наблюдениям, ЦБ, возможно, купил порядка 1–1,5 млрд долл. Ставки по валютным форвардным контрактам снизились еще на 10 б.п., а ставка годового NDF на руб./долл. опустилась ниже 5%.

Дешевые деньги толкают рынок вверх

В начале недели изобилие дешевых денег при практически полном отсутствии предложения на первичном рынке поддержало котировки бумаг на максимальных уровнях с начала прошлой недели. В первом эшелоне наиболее заметный рост котировок наблюдался в выпусках МГор-49 (+45 б.п.), МГор-54 (+85 б.п.), МГор-62 (+60 б.п.), покупки прошли также в выпуске Росбанк-А3 (+60 б.п.). Высокая активность покупателей отмечена в выпусках второго эшелона Сибметинвеста, АФК Системы и Башнефти, среди которых лидерами ценового роста стали бумаги Сибметинвеста, подорожавшие на 1 п.п. На наш взгляд, в сегменте облигаций металлургических эмитентов наиболее недооценены выпуски Сибметинвеста, которые сохраняют потенциал снижения доходностей еще на 50б.п. до YTW10%. Бумаги АФК Система-3 (YTW8,54%) и Башнефть-2 (YTW9,80%) подорожали на 65–75 б.п.

Несмотря на стабильную ситуацию на денежном рынке и все еще широкие спреды облигаций к ставкам однодневного РЕПО (более 300 б.п.), активность покупателей в начале текущей недели оказалась явно ниже, чем на прошлой. Видимо все больше инвесторов задумывается о том, что текущий рост цен облигаций, практически безоткатный, слишком затянулся. В связи с этим мы не исключаем, что начало периода налоговых платежей может стать поводом для фиксации прибыли.

ВТБ разместит рублевые облигации

Вчера опубликовано сообщение о том, что на следующей неделе ВТБ планирует разместить три выпуска БО общим объемом 20 млрд руб. сроком обращения три года. Мы оцениваем справедливую доходность новых бумаг ВТБ на уровне YTW7,9–8,1%, что соответствует нулевой премии к кривой доходностей выпусков РСХБ. Недостаток свежих идей на рынке обусловит высокий спрос на предлагаемые бумаги. В настоящий момент наибольшую доходность среди выпусков первого эшелона предлагают именно выпуски РСХБ и ВТБ, – с нашей точки зрения, необоснованно.

Новая ставка купона НПО Сатурн-2

Новая ставка купона по реструктурированному выпуску НПО Сатурн-2 номиналом 2 млрд руб. была установлена на уровне 11% годовых к погашению в сентябре 2011 г. Напомним, что в марте прошлого года эмитент допустил дефолт по выкупу облигаций и принял решение о реструктуризации, схема которой предполагала погашение 40% долга сразу и оставшейся части – 23 марта 2010 г. На наш взгляд, среди облигаций компаний машиностроительного сектора, которые правительство РФ считает стратегически важными, лучшей альтернативой бумагам НПО Сатурн является выпуск ГС Сухого-1 (YTP10% к оферте в сентябре 2010 г.), эмитент которого находится под контролем государстве и имеет кредитный рейтинг «BB» по шкале Fitch.

Денежный рынок

Здоровая ликвидность, укрепляющийся рубль

Вчера уровень ликвидности заметно повысился: остатки на корсчетах кредитных организаций в ЦБ выросли на 188,4 млрд руб. до 589,5 млрд руб.; при этом депозиты банков в ЦБ снизились на 110,6 млрд руб. до 510 млрд руб.

ЦБ вчера разместил всего лишь 41 млн из предлагавшихся 5 млрд руб. в пятинедельных беззалоговых кредитах. Из предложенных Министерством финансов к размещению на шестимесячных депозитах 50 млрд руб. временно свободных бюджетных средств банки выбрали 32 млрд руб. Эти средства поступят в банковскую систему сегодня, повысив ликвидность и оказав понижательное давление на ставки межбанковского кредитования. Вчера индикативная однодневная ставка MosPrime потеряла 9 п.п., опустившись до 3,83%.

Объем операций ЦБ по сделкам РЕПО-кредитования составил 55,2 млрд руб.

Рубль вчера укрепился, прибавив четыре копейки за день и закрывшись на отметке 29,8 руб./долл. Стоимость бивалютной корзины ЦБ достигла 34,58 руб., так что нижняя граница плавающего коридора скользит вниз, несмотря на интервенции ЦБ. Мы ожидаем, что в ближайшем будущем рубль продолжит укрепляться на фоне достаточно высоких цен на сырьевые товары и значительных объемов ликвидности. Торговая сессия, скорее всего, откроется с нейтральной динамикой.

Корпоративные события

ГРУППА КОКС (NR). Новый купон не выглядит справедливой компенсацией за риск

Ставка купона по выпуску Кокс-2 установлена на уровне 12%, что соответствует доходности YTP12,36% к погашению в марте 2012 г. Кроме того, в преддверии оферты, которая запланирована на 22 марта, не отличающаяся высоким уровнем информационной открытости Группа Кокс раскрыла некоторые финансовые и операционные показатели за 2009 г., а также поделилась прогнозами на текущий год.

Операционные и финансовые показатели в 2009 г. ожидаемо ухудшились. По сравнению с результатами за 9 месяцев 2008 г. финансовые показатели Группы Кокс значительно ухудшились, что, тем не менее, является общей тенденцией для российских компаний добывающего сектора. Выручка группы снизилась на 55%, EBITDA при этом упала более чем в семь раз. В структуре выручки Кокса за 9 месяцев 2009 г. около 66% пришлось на сегмент «руда и чугун» и около 23% на бизнес-направление угля и кокса. При этом невысокая рентабельность рудного сегмента (норма EBITDA на уровне 4%) обусловила значительное падение рентабельности в целом по группе – до 10% против 32,9% за тот же период 2008 г.

В 2010 г. с учетом улучшения конъюнктуры рынка Кокс ожидает роста операционных показателей (см. таблицу). В пользу того, что запланированные показатели вполне достижимы, говорят сильные результаты IV квартала 2009 г. – в частности, EBITDA за этот период превысила результат 9 месяцев 2009 г.

Кредиты госбанков – существенный фактор поддержки кредитного профиля Кокса. В структуре долгового портфеля группы порядка 78% приходится на обеспеченные кредиты госбанков (около 50% – Сбербанк и 28% – ВТБ). В IV квартале 2009 г. госбанки предоставили Коксу кредиты на сумму 7 млрд руб., из которых 5,5 млрд руб. было направлено на рефинансирование краткосрочной задолженности. По данным компании, доступные лимиты в банках в настоящий момент составляют около 4 млрд руб., что вкупе с собственными денежными средствами в объеме 1,7 млрд руб. сводит к минимуму риск рефинансирования по выпуску Кокс-2 (оферта назначена на 22 марта).

Премия в размере 185 п.п. к облигациям Мечела (NR) не является адекватной компенсацией за риск. Несмотря на положительную кредитную историю и наличие эмитента в списке стратегических предприятий, справедливую доходность выпуска мы оцениваем не ниже 13%. При ставке купона 12% премия к включенным в список РЕПО ЦБ облигациям Мечела (компании, значительно превосходящей Кокс как по объемам бизнеса, так и по степени вертикальной интеграции) составляет лишь 185 п.п. Выпуск Кокс-2 не включен в список РЕПО ЦБ, кроме того, обязательства перед держателями облигаций будут субординированными по отношению к долгу перед банками-кредиторами (задолженность перед банками обеспечена залогами). Исходя из вышесказанного, мы рекомендуем предъявить облигации Кокса к выкупу и присмотреться к выпускам Мечела.

СЕВЕРСТАЛЬ (ВВ-/ВА3/В+). Отчетность за 2009 г. по МСФО подтверждает сильные кредитные метрики компании

Вчера Северсталь первой из металлургических компаний представила финансовые результаты за 2009 г., а также провела телефонную конференцию для инвесторов.

Ожидаемо неплохие операционные показатели. По итогам IV квартала выручка компании увеличилась на 12,4% по сравнению с III кварталом 2009 г. в то время как рост EBITDA составил 70%. Рентабельность по EBITDA в IV квартале увеличилась до 16,1% (против 10,6% в III квартале). Рост операционных показателей был достигнут прежде всего за счет высоких результатов российского подразделения Северстали: рентабельность по EBITDA в сталелитейном сегменте Северстали в отчетном периоде составила 28,4%, в то время как убыток по EBITDA американских активов компании вырос с 78 млн долл. в III квартале до 97 млн долл. в IV квартале. При этом европейское предприятие группы (Lucchini) неожиданно получило положительную EBITDA на уровне 9 млн долл. против убытка в размере 83 млн долл. кварталом ранее, что должно помочь Северстали продать этот актив. EBITDA Северстали в добывающем сегменте выросла почти вдвое – до 171 млн долл., за счет чего рентабельность сегмента по EBITDA составила 28%. Вместе с тем стоит обратить внимание на то, что порядка 60% EBITDA (236 млн долл) пришлось на золотодобывающий сегмент. Отметим также, что в ходе конференции компания не представила информации ни о возможном IPO золотодобывающих активов, ни о планах по продаже Lucchini.

Высокая долговая нагрузка компенсируется сильной ликвидной позицией. В отчетном периоде Северстали удалось добиться значительного свободного денежного потока (450 млн долл.), что способствовало снижению объема долга на 648 млн долл. до 7,2 млрд долл. на конец 2009 г. Отношение Чистый долг/EBITDA на конец года составило 5,1, однако при этом денежные средства на балансе компании почти вдвое превышают краткосрочный долг, а коэффициент текущей ликвидности составляет 2,1.

Умеренно оптимистический прогноз на 2010 г. Северсталь представила также в целом оптимистический прогноз на 2010 г. Руководство компании ожидает стабильного спроса на ключевых экспортных рынках (Европа, Ближний Восток), а также некоторого восстановления спроса со стороны автопрома в Северной Америке. Кроме того, повышение спроса со стороны Китая на коксующийся уголь и железную руду должно, как считает компания, подтолкнуть вверх спотовые цены на сырье, что создаст дополнительное конкурентное преимущество для интегрированных российских сталелитейщиков. Напомним, что ковенанты на 2009 г. не предусмотрены, а, согласно ковенантам на 2010 г., отношение Чистый долг/EBITDA на конец 2010 г. не должно превышать 3, что представляется нам достаточно вероятным сценарием (согласно нашим прогнозам, выручка Северстали в 2010 г. составит 16 млрд долл., а EBITDA достигнет значения 2,1 млрд долл. Капвложения по итогам 2010 г. составят 1,4 млрд долл. против 1 млрд долл. в 2009 г. Вчера в ходе телеконференции было объявлено, что в ближайшее время Северсталь не планирует новых выпусков облигаций и еврооблигаций, поскольку имеет устойчивую денежную позицию (объем невыбранных кредитных линий составляет 631 млн. долл.)

Еврооблигации Северстали выглядят привлекательнее рублевых выпусков. Рублевые выпуски Северсталь БО-2 и Северсталь БО-4 торгуются с доходностью 8,7% к погашению в феврале 2013 г. (спред к свопам в размере порядка 290 п.п.), а доходность близкого по дюрации выпуска LPN CHMF’13 на уровне 6,4% с учетом текущих спредов к свопам и NDF транслируется в рублевую ставку порядка 10,7% (что соответствует котировкам рублевых облигаций Евраза Сибметинвест 1/2). Мы не ожидаем, что публикация отчетности окажет влияние на котировки выпусков Северстали.

Среди рублевых облигаций эмитентов металлургического сектора нашим фаворитом остаются выпуски Мечела (NR), в частности включенный в список РЕПО ЦБ выпуск Мечел БО-1, торгующийся с доходностью 11% на полтора года (спред к свопам порядка 580 п.п.).

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
25 26 27 28 29 30 1
2 3 4 5 6 7 8
9 10 11 12 13 14 15
16 17 18 19 20 21 22
23 24 25 26 27 28 29
30 31 1 2 3 4 5
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: