Северсталь: результаты 2009 года по МСФО

Вчера металлургическая компания Северсталь опубликовала финансовые результаты по МСФО за 2009 год. Наибольший интерес представляют данные за 4 квартал, который, как и ожидалось, оказался наиболее успешным для компании в прошлом году. Если судить о перспективах группы, основываясь на данных 4–го квартала, то в 2010 году ее долговая нагрузка существенно снизится, что вкупе со значительным запасом наличности Северстали говорит о прочности ее кредитного профиля. Несмотря на это, в доходности рублевых облигаций компании данный факт уже учтен, и мы не ожидаем ценовой коррекции в ее бумагах после публикации позитивных результатов.

Финансовые результаты Северстали за 4кв2009 года вполне отражают позитивную динамику, сложившуюся на мировом рынке стали во 2п2009 года. На фоне растущих цен и загрузки производственных мощностей (Россия 95%, Европа 80%, Америка 70%), EBITDA компании увеличилась по отношению к 3кв2009 года в 1.7 раз, а рентабельность по этому показателю возросла на треть до 16%. Основным драйвером роста, как и ожидалось, оказались российские металлургические активы компании, генерирующие почти половину совокупной выручки и около 90% EBITDA. При этом спад в отечественном потреблении был компенсирован ростом экспортных продаж, которые достигли 53% от выручки российских предприятий группы.

Стоить отметить, что европейским активам в этом же периоде наконец удалось преодолеть точку операционной безубыточности: EBITDA US$9 млн против US$(83) млн в предыдущем квартале. Вероятно, благодаря этому факту менеджмент компании все еще не определился с продажей данной части бизнеса и обещает вскоре выработать наиболее приемлемую стратегию. В то же время североамериканские предприятия все еще оставались убыточными на операционном уровне (убыток по EBITDA в 4кв2009 года – US$97 млн). Во время конференц–звонка основной акционер Северстали выразил умеренный оптимизм в отношении рентабельности североамериканского рынка по мере роста загрузки мощностей в 2010 году.

Ключевым фактором комфорта с кредитной точки зрения по–прежнему остается существенный запас наличности на балансе Северстали (US$2.85 млрд на конец 2009 года), который почти в два раза превышает объем краткосрочного долга компании и достаточен для погашения всех кредитных обязательств вплоть до 2012 года. Тем не менее, разместив в феврале этого года LPN на US$525 млн компания рефинансировала около 40% краткосрочного долга. С учетом этого фактора, наличные средства компании являются достаточными для погашения большей части обязательств, приходящихся на 2012 год.

Объем инвестиционной программы Северстали на 2010 год заявлен в объеме US$1.4 млрд, из которых US$413 млн планируется потратить на модернизацию и запуск мощностей в североамериканском дивизионе, US$365 млн на добывающее направление и US$685 млн на российский сталелитейный сегмент. Взяв за основу данные 4кв2009 года, можно судить о том, что операционный денежный поток Северстали в 2010 году превысит US$2.5 млрд, что позволит компании полностью профинансировать инвестиционную программу за счет собственных средств. В таком случае, при сохранении текущих цен на сырье и сталь, по результатам 2010 года долговая нагрузка компании может оказаться на уровне 3х Долг/EBITDA или 2х Чистый Долг/EBITDA.

Исходя из позитивной динамики цен на сырьевых рынках (коксующийся уголь и железная руда) операционный денежный поток Северстали может оказаться несколько выше прогнозов, основанных на данных 4кв2009 года. Тем не менее, мы не склонны переоценивать перспективы роста сталелитейной отрасли в 2010 году: основное потребление стали сконцентрировано в строительстве и производстве машин и оборудования, которые по–прежнему не демонстрируют устойчивого роста как на российском, так и на глобальном рынках. Однако, дополнительную поддержку компании в 2010 году могут оказать ее золотодобывающие активы, результаты которых в 2009 году составили порядка 28% EBITDA.

В целом, мы весьма позитивно оцениваем кредитный профиль Северстали и не видим существенных рисков для ее кредиторов даже в случае незначительного ухудшения мировой конъюнктуры цен на сырье и сталь по сравнению с текущим уровнем. Однако, по нашему мнению, данный факт уже в полной мере учтен в доходностях рублевых облигаций компании (Северсталь БО–1, дюрация 1.36 лет, доходность к оферте 8.4%, Северсталь БО–2, 4, дюрация 2.62 года, доходность к погашению 8.6%). Мы не ожидаем, что опубликованные вчера результаты компании спровоцируют заметный рост котировок ее бумаг.

Краткосрочные рекомендации

Sell РЖД БО-1

По нашему мнению, бумаги РЖД БО-1 (дюрация 2.44 года, доходность 7.48%) являются перекупленными. С 1 марта на фоне ралли на рынке облигаций доходность этих бумаг снизилась на 70 б.п. В результате выпуск РЖД БО-1 стал выглядеть неоправданно дорого относительно прочих облигаций РЖД, например, РЖД-10 (дюрация 3.06 лет, доходность 7.99%). В связи с этим, мы считаем, что существует риск умеренной коррекции в РЖД БО-1.