Rambler's Top100
 

Ренессанс капитал: Ежедневный обзор рынка долговых обязательств


[10.03.2010]  Ренессанс капитал    pdf  Полная версия

Стратегия внутреннего рынка

Банк России приобрел почти USD1.5 млрд на валютном рынке. Годовая ставка NDF опустилась ниже 5.0%.

Во вторник рубль продолжил укрепляться относительно бивалютной корзины, и Банку России пришлось вмешаться в ход торгов и приобрести существенный объем валюты впервые с начала месяца. По оценкам дилеров, регулятор, по всей видимости, купил до USD1.4 млрд, когда курс рубля достигал 34.60 и 34.55. Кроме того, Банк России мог приобрести до USD200-300 млн внутри коридора. Рубль закрылся на уровне 34.56 относительно корзины на фоне некоторого ухудшения конъюнктуры мировых рынков во второй половине торговой сессии. Объем торгов в секции рубль-доллар с расчетами завтра составил USD4.2 млрд. Ставки NDF снизились еще на 10-15 б. п., а годовая ставка NDF опустилась ниже 5.0% впервые за последние два года.

В феврале Банк России приобрел USD7 млрд

Согласно вчерашнему сообщению Банка России, в феврале объем покупок валюты составил USD6.7 млрд и EUR302 млн, из которых USD2.6 млрд пришлось на интервенции внутри плавающего коридора. Поскольку курс рубля относительно корзины валют в феврале колебался около нижней границы коридора, мы оцениваем объем ежедневных плановых покупок валюты в этот период в USD130-150 млн. Во второй половине февраля Банк России приобрел на границах плавающего валютного коридора более USD4 млрд.

Снова Сибметинвест

Через механизм валютных интервенций Банк России предоставит банковской системе дополнительную ликвидность на сумму около 50 млрд руб., что поддержит и без того очень благоприятную ситуацию на денежном рынке в преддверии мартовского периода налоговых платежей, который начнется на следующей неделе. Избыток рублевой ликвидности, позитивный прогноз по процентным ставкам и сильный рубль способствуют дальнейшим покупкам рублевых облигаций. Долговые инструменты первого эшелона вчера подорожали на 0.1-0.15 п. п., самые большие торговые обороты были зарегистрированы в долгосрочных выпусках Москва-49, Москва -45, РЖД-23 и Газпром-13. Тем не менее, наиболее впечатляющее ралли снова продемонстрировали бумаги Сибметинвеста, котировки которых выросли до 111.90, а доходность достигла нашей справедливой оценки 10.50%. Вместе с тем, в настоящее время сложно рекомендовать фиксировать прибыль по этим долговым обязательствам в связи с отсутствием на рынке широкого выбора инструментов над ежных заемщиков с двузначной доходностью, которые могут стать достойной альтернативой облигациям Сибметинвеста.

ВНЕШНИЙ РЫНОК

Министерство финансов Украины вчера провело очередной аукцион по размещению облигаций внутреннего государственного займа (ОВГЗ). Следует отметить возросшее число заявок: участники рынка, возможно, ожидали предложения более высокой доходности накануне сегодняшнего погашения ОВГЗ объемом около 600 млн грн. Соответственно, в большинстве заявок была указана доходность в диапазоне 24-26%. Эмитент, однако, не стал удовлетворять заявки с доходностью выше 22%. На наш взгляд, Минфин, потребности которого в рефинансировании в предстоящем месяце увеличатся, пытается снизить доходность ОВГЗ на первичном рынке. На фоне растущего спроса на государственные облигации министерство удовлетворило лишь 15% заявок и привлекло средства в объеме, необходимом только для погашения обязательств. Более того, Национальный банк Украины продолжает оказывать поддержку: на прошлой неделе он приобрел у государственных банков и комп аний ОВГЗ на сумму около 3 млрд грн. Таким образом, не исключено, что основными покупателями ОВГЗ с более низкой доходностью вчера были государственные банки.

КРЕДИТНЫЕ КОММЕНТАРИИ

Финансовая отчетность Северстали за 2009 г.: тон позитивный, тенденции те же

Северсталь вчера опубликовала финансовые показатели за 2009 г. и провела телеконференцию. В четвертом квартале выручка увеличилась на 13.1% до USD1954 млн, а EBITDA – на 27.9% до USD555 млн. Чистый долг сократился на USD435 млн до USD4 278 млн. Ниже мы приводим наши основные выводы из отчетности и результатов телеконференции.

• Сталелитейный и горнодобывающий сегменты компании в России практически вернулись к докризисному уровню рентабельности: показатели EBITDA составили соответственно USD555 млн и USD171 млн, а рентабельность EBITDA – 28.4% и 27.5%.

• Американские активы вновь получили убыток по EBITDA на уровне USD97 млн, из которых USD52 млн пришлось на расходы по реструктуризации. Интересно отметить, что в четвертом квартале 2009 г. Северсталь пересмотрела свои оценки в отношении возможностей американских предприятий по восстановлению накопленных налоговых убытков. На конец 2009 г. компания не признавала отложенных требований в отношении накопленного налогового убытка в размере USD1.4 млрд и в результате в четвертом квартале списала USD157 млн ранее учтенных налоговых активов. Хотя руководство говорило об ожидаемых позитивных тенденциях в американском сталелитейном бизнесе, оно отказалось строить прогнозы относительно сроков достижения точки безубыточности по EBITDA.

• По итогам четвертого квартала EBITDA Lucchini составила USD9 млн при увеличении загрузки мощностей. Несмотря на сообщения о возможной продаже Lucchini и выкупе 20% акций компании у семьи Луккини, глава Северстали А. Мордашов воздержался от комментариев по существу, отметив, что Северсталь рассматривает все варианты долгосрочного развития Lucchini.

• В сегменте золотодобычи EBITDA Северстали составила USD236 млн в 2009 г. Таким образом, на долю золотодобывающих активов пришлось 60% EBITDA горнодобывающего сегмента. Это подчеркивает слабую позицию по затратам в компании Воркутауголь (в четвертом квартале денежные затраты на тонну концентрата коксующегося угля составили USD75). В январе-сентябре 2009 г. предприятие несло убытки и лишь в четвертом квартале смогло получить положительную EBITDA. Тем не менее, при цене коксующегося угля на мировых спот-рынках выше USD200 за тонну Воркутауголь обеспечит создание дополнительной стоимости для Северстали. Это утверждение справедливо и для PBS Coals, денежные затраты которого составили USD77 за тонну в четвертом квартале.

• В октябре-декабре операционные денежные потоки Северстали достигли USD768 млн благодаря как росту прибыли, так и дальнейшему сокращению оборотного капитала (на USD244 млн). На этот раз высвобождение оборотного капитала было обусловлено не сокращением запасов (как на протяжении большей части 2009 г.), а увеличением кредиторской задолженности. В целом, положительный операционный денежный поток на уровне USD1 611 млн в 2009 г. может быть в полной мере связан с изменениями в оборотном капитале, и в этом году тенденция, скорее всего, изменится на противоположную.

• Программа капитальных затрат на 2010 г. утверждена в объеме USD1.4 млрд, что на 40% выше уровня 2009 г.

К денежным средствам и депозитам в размере USD2949 млн на конец года добавились поступления в размере USD525 млн от выпуска еврооблигаций Severstal Columbus и 15 млрд руб. от размещения долговых обязательств на внутреннем рынке в 2010 г. Таким образом, Северсталь имеет достаточный объем средств для выплаты краткосрочного долга в размере USD1478 млн в 2010 г. Руководство компании заявило, что в настоящий момент не видит необходимости в дополнительных размещениях облигаций в этом году. Северсталь планирует вернуть долговую нагрузку на целевой уровень – 1.5 по коэффициенту Чистый долг/EBITDA (против 4.79 на конец 2009 г.) и лишь затем возобновить дивидендные выплаты акционерам. Таким образом, если Северсталь будет придерживаться заявленной финансовой политики, это будет позитивно воспринято держателями ее долговых обязательств, несмотря на нерешенные проблемы зарубежных активов.

Метинвест проводит комплексную оценку Lucchini; еврооблигации Азовстали привлекательны для покупки

Согласно вчерашнему сообщению Steel Business Briefing, Метинвест, Corus и Beltrame начали due diligence компании Lucchini, которую, как сообщается, Северсталь выставила на продажу. Метинвест не стал отрицать свою заинтересованность в этом активе. Хотя вопрос о целесообразности покупки Lucchini, которой все еще не удается выйти на безубыточность, представляется нам спорным, новость свидетельствует о достаточно стабильном финансовом положении Метинвеста и возможном наличии у компании необходимых денежных средств для покупки актива. Метинвест – материнская компания Азовстали – встретил кризис с достаточно низкой долговой нагрузкой (USD2.7 млрд на конец 2008 г. при EBITDA за год в USD4.7 млрд) и, на наш взгляд, должен был преодолеть его гораздо успешнее большинства сопоставимых компаний стран СНГ и дальнего зарубежья, чему также должна была способствовать низкозатратная интегрированная бизнес-модель. Резул ьтаты деятельности Азовстали за первое полугодие 2009 г. также оказались более хорошими по сравнению с показателями конкурентов (см. отчет «Азовсталь: результаты за первое полугодие по МСФО»). По кредитным характеристикам Азовсталь (Чистый долг/EBITDA 0.8 на конец первого полугодия 2009 г.) выглядит лучше, чем Северсталь (4.79 на конец 2009 г.) и Evraz Group (8.3 на конец июня 2009 г.). Основной «недостаток» компании – ее географическое местоположение, в связи с чем она обречена выплачивать премию за суверенный риск Украины. В целом, выпуск Азовсталь 11 (доходность к погашению 12.3%) сейчас представляется нам гораздо более интересным для инвестиций, чем Северсталь 13 (6.3%) или Evraz 13 (6.9%).

Альянс Банк: инвесторы, выбравшие негарантированные варианты реструктуризации долга, вознаграждены за риск

Альянс Банк вчера объявил о результатах выбора вариантов реструктуризации долговых обязательств и перераспределения прав требования. По итогам реструктуризации старший долг сократился до USD850 млн, субординированный долг – до USD145 млн, USD2.5 млрд собственного капитала было восстановлено путем списания долга и его конвертации в акционерный капитал, что в целом соответствует представленным ранее условиям реструктуризации.

Держатели старших долговых обязательств проявили существенное неприятие риска перераспределения, поскольку 83% из них выбрали варианты гарантированного распределения долга: 65.3% остановились на варианте «Максимум 2» и 13.2% – на варианте «Максимум 1». Заявки держателей обязательств на сумму USD102 млн, выбравших негарантированный Вариант 2, не подверглись перераспределению, держатели долговых обязательств банка на сумму USD287 млн, подавшие заявку на негарантированный Вариант 3, получили 82.5% суммы новыми десятилетними облигациями банка, а остальное было перераспределено в пользу варианта, предусматривающего выплату денежных средств. Как следствие, кредиторы банка, остановившие выбор на Вариантах 2 и 3, приняв таким образом риск перераспределения, получили новые облигации (или облигации и денежные средства), стоимость которых при 12%-ной ставке дисконтирования составляет 47.3% и 52.8% от номинала соответственно. Это существенно выше показателя на уровне 36-37% для вариантов гарантированного распределения «Максимум 1» и «Максимум 2». В то же время, заявки на реструктуризацию по условиям Варианта 4 были перераспределены в пользу денежных выплат, и соответствующие кредиторы получили лишь 22.5% в форме денежных средств.

Кроме того, следует отметить, что 39% держателей субординированного долга не выбрали ни один вариант реструктуризации, в связи с чем обязательства перед ними будут конвертированы в акционерный капитал. Это стало одной из причин столь выгодного перераспределения заявок на реструктуризацию согласно Варианту 2 и Варианту 3. Считалось, что владельцами номинированных в национальной валюте нот, которые составляют более 80% субординированного долга, включенного в реструктуризацию, были местные пенсионные фонды, и 40%-ная доля держателей субординированного долга, воздержавшихся от голосования, вызывает у нас удивление.

В соответствии с последней предоставленной Альянс Банком информацией, расчеты с кредиторами должны состояться десятого марта. Тем не менее, поскольку объявление о результатах выбора вариантов реструктуризации было отложено на два рабочих дня, мы не исключаем кратковременной задержки в выплате денежных средств и передаче нот и акций кредиторам.

Финансовые результаты Банка ЦентрКредит за 2009 г.: значительный уровень ликвидности, возможные проблемы с качеством активов

Банк ЦентрКредит представил вчера финансовую отчетность за 2009 г. Балансовый отчет подтвердил тенденции, которые ранее мы наблюдали в отчетности по национальным стандартам, а именно: значительный объем ликвидных активов, дальнейший рост депозитов физических и юридических лиц и стагнацию портфеля кредитов. Приведем наши основные выводы.

• Сумма денежных средств, их эквивалентов и высококачественных ценных бумаг (обязательства центрального банка и Министерства финансов) составила USD2.9 млрд, или 36.7% совокупных активов.

• За четвертый квартал выраженный в тенге объем вкладов физических и юридических лиц вырос на 6.7% и 8.4% соответственно, а по итогам прошлого года в целом – на 46.1% и 66.3%.

• Чистый убыток составил в четвертом квартале 2 млрд тенге при чистой прибыли за год в 3.5 млрд тенге. Основными причинами квартального убытка стали создание резервов под обесценение земельных участков и строений, на которые обращено взыскание (8.4 млрд тенге), а также значительные расходы на уплату налогов (5.2 млрд тенге), имеющие отношение к не подлежащим вычету расходам (насколько мы понимаем, созданные в МСФО резервы, не признаваемые в целях налогообложения).

• Совокупный объем кредитов клиентам вырос в четвертом квартале незначительно (+1%). В отчетном квартале Банку ЦентрКредит удалось вернуть из резервов на потери по кредитам 2.8 млрд тенге, что на первый взгляд может свидетельствовать о повышении качества активов. Следует, однако, отметить, что возврат из резервов необходимо рассматривать вкупе с признанным обесценением по активам, на которые было обращено взыскание (8.4 млрд тенге). Банк традиционно не делает полноценного раскрытия информации о проблемных кредитах и разбивки просроченных кредитов по срокам просрочки, но некоторые данные финансовой отчетности указывают на то, что качество активов Банка ЦентрКредит могло ухудшиться по сравнению с ситуацией на конец третьего квартала, когда доля NPL составляла 5.1% кредитного портфеля. Отметим, во-первых, что разница между процентными доходами по кредитам (отражаемым в отчете о прибыли и убытках) и полученным доходом (отражаемым в отчете о движении денежных средств) за весь год составила 28%, а в четвертом квартале достигла 36%. В-вторых, при корректировке NPL с учетом реструктурированных кредитов, которые в противном случае попали бы в категорию просроченных или обесцененных (7.6% скорректированного кредитного портфеля), кредитов, по которым не начисляются проценты (1.5%), а также земельных участков и незавершенного строительства, на которые было обращено взыскание (1.3% и 2.1% соответственно), доля проблемных активов достигнет 17.6%. Резервы, учитывающие обесценивание по активам, на которые обращено взыскание, составляли на конец прошлого года 10.5% портфеля кредитов, что не представляется нам комфортным уровнем резервного покрытия.

В целом, несмотря на возможные скрытые проблемы в части качества активов, мы по-прежнему считаем, что инвесторы в среднесрочной перспективе не столкнутся с какими-либо проблемами при вложениях в долговые бумаги Банка ЦентрКредит, поскольку избыточная ликвидность и поддержка со стороны Kookmin Bank позволят ему без напряжения обслуживать свои обязательства.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
30 31 1 2 3 4 5
6 7 8 9 10 11 12
13 14 15 16 17 18 19
20 21 22 23 24 25 26
27 28 29 30 1 2 3
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: