Rambler's Top100
 

Банк Москвы: Ежедневный обзор долговых рынков


[10.03.2010]  Банк Москвы    pdf  Полная версия

Первичный рынок

ВТБ привлечет с долгового рынка 17 млрд руб.: кому это будет интересно

ВТБ вчера начал маркетинг трех выпусков биржевых облигаций на сумму 20 млрд. руб. (два по пять и один по десять млрд руб). Срок - обращения 3 года, без оферт. Схема размещения - букбилдинг. Закрытие книги - 17 марта, размещение на бирже - 19 марта.

Ориентир по ставке купона 7.8 - 8.5% годовых (YTM - 8.03 - 8.78%) годовых.

На наш взгляд, инвесторы, которые имеют доступ к РЕПО ЦБ, смогут поучаствовать в предстоящем выпуске. Премия к однодневному РЕПО в 205 - 275 б.п. станет стимулом к участию в размещении.

Инвесторы, имеющие доступ к рынку еврооблигаций и NDF (ставки на 3 мес - 3.9 - 4.0% годовых) могут получить практически аналогичную доходность, используя ликвидный выпуск VTB'18 (5.33% к оферте в мае 2013 года).

Консервативным инвесторам, желающим сыграть на изменении кредитных спрэдов, выпуск будет также интересен за счет премии к РСХБ10-11 (8.0%), кривой Газпрома и выпускам нефинансовых эмитентов на дюрации 2-2.5 года (Лукойл БО-1- БО-5, НЛМК БО-1, БО-5).

Внутренний рынок

Долговая нагрузка эмитентов-субъектов федерации выросла за 2009 г.

Вчера Минфин опубликовал предварительные данные по результатам мониторинга соблюдения субъектами РФ требований Бюджетного кодекса в 2009 г. Как показали расчеты Минфина, одиннадцать субъектов федерации имеют нарушения. При этом, среди субъектов федерации - эмитентов облигаций таких случаев не выявлено.

Отметим, что в целом за год произошло увеличение долговой нагрузки эмитентов. Наибольшую долговую нагрузку на начало 2009 г. имела Московская область с уровнем долга 0.85% (к доходам бюджета). Долг Чувашии и Калужской области находился на уровне около 55% от уровня доходов. Все прочие субъекты – эмитенты облигаций имели уровень долга не более 50% от дохода.

За 2009 г. ситуация с Московской область несколько улучшилась, снизившись с 85 до 77%. Между тем уровень долга Калужской области к концу года достиг уровня Московской области, вплотную приблизилась к 80%, стоимость обслуживания долга для этого субъекта увеличилась с менее 1.5 до 2% по отношению к расходам.

Еще одним эмитентом, существенно изменившим за год свое положение на диаграмме показателей долга, является Тверская область, уровень долга к доходам которой в начале 2009 г. составлял 26%, на конец года – 52%.

Калужская область: долг высокий, но облигации привлекательны

Существенные изменения долговой нагрузки не могли не сказаться на котировках облигаций Калужской области. Сделки с облигациями этого эмитента проходили в начале марта с доходностью выше 11%. Тем не менее, мы полагаем, что двузначная доходность для облигации эмитента с рейтингом «ВВ-» чрезмерно высока.

Для сравнения, по состоянию на конец прошлой недели средняя доходность долговых бумаг нефинансового сектора с аналогичным рейтингом находилась на уровне около 8%.

Выпуски ХМАО сохраняют потенциал роста

Анализ соотношения уровня долговой нагрузки выявляет дисбаланс в доходностях ХМАО (ВВВ-), недавно выведшего на долговой рынок три выпуска облигаций. Выпуски 6 и 8-й серий выглядят в настоящий момент недооцененными по сравнению с доходностями, которые предоставляют облигации эмитентов, обладающих большей долговой нагрузкой и менее сильным кредитным качеством.

Так, выпуск Красноярского края (ВВ+/Ва2/ВВ+) на дюрации 1.5 года торгуется с меньшей доходностью по сравнению с выпуском ХМАО-Югры 6, облигации Ленинградской области (ВВ) на дюрации 3.5 года торгуются с меньшей доходностью по сравнению с ХМАО-Югры 8. Мы полагаем, что свежие выпуски эмитента ХМАО, обладающего инвестиционным рейтингом, сейчас интересны для покупок.

Глобальные рынки

Аукцион Treasuries: очередной успех

Вчера проводился аукцион на 3-летние UST. Несмотря на внушительный объем, предложенный рынку ($40 млрд) спрос на безрисковые бумаги оказался очень высоким: он превысил предложение более чем в 3 раза. В результате инвесторы запросили доходность в 1.437 %. Успешный аукцион увеличил аппетит и к остальным казначейским облигациям.

Альфа-банк разместился по нижней границе ориентира

Альфа-банк разместил пятилетние евробонды на $600 млн с купоном 8% годовых. Объем заявок достиг $2.9 млрд. Ранее банк понизил ориентир доходности бондов с 8.25-8.5% до 8-8.25% годовых. В итоге спрэд к свопам составил 535 б.п., купить же бумагу можно сейчас с доходностью 7.72 %. На наш взгляд, значительным потенциалом роста она не обладает, поэтому для спекулятивных целей она малопривлекательна.

Таким образом, еврооблигации Альфа-банка предоставили ровно 100 б.п. премии над только что размещенными еврооблигациями Банка Москвы ($750 млн под 6.669%). 100 б.п. премии при разнице в рейтингах (3 ступени) и отсутствии квазисуверенного статуса мы считаем большим успехом для Альфа-банка.

Российские евробонды продолжают покупать

Вчера покупки на российском рынке еврооблигаций продолжились: в корпоративном сегменте наибольшим спросом пользовались бумаги ТНК-BP. Их спрэд к бумагам Газпрома продолжает сужаться, на наш взгляд в такой ситуации евробонды ТНК-BP выглядят перекупленными.

Спрос на Russia’ 30

Индикативный бонд Россия’30 сократил доходность вчера на заметные 12 б.п. Его спрэд к UST’10 обновил минимум и остановился на отметке в 130 б.п. Мы думаем, что при достижении уровней 120-125 б.п. для спрэда Russia’ 30 – UST10 организаторы размещения новых российских суверенных еврооблигаций приступят к активному маркетингу бумаг. На наш взгляд, такая разница представляется очень комфортной.

Корпоративные новости

РусГидро уточнило инвестиционную программу на 2010 г.

Совет Директоров РусГидро утвердил инвестиционную программу компании на 2010 год. Общий объем инвестиций в 2010 г. запланирован в размере 97.1 млрд руб.

Планируемый рост инвестиций в 2010 г. по сравнению с прошлым годом составит 60%. Общая стоимость программы инвестиций незначительно (на 1.8%) снизилась по сравнению с предыдущей оценкой, рассмотренной правлением компании в октябре 2009 г. Стоимость ввода крупнейших проектов компаний не изменилась: расходы на Богучанскую ГЭС остались на уровне 28.8 млрд руб., на восстановление Саяно-Шушенской ГЭС – 16.1 млрд руб. Компания впервые раскрыла свои затраты на строительство Загорской ГАЭС-2 (15.4 млрд руб.) и Богучанского алюминиевого завода в рамках БЭМО – 8.6 млрд руб.

Представители РусГидро не раскрыли в деталях, какая часть инвестпрограммы будет профинансирована за счет государства, а какая – за счет собственных средств. Известно лишь, что 4.3 млрд руб. компания получит за счет допэмиссии, которую выкупит государство, а, со слов топ-менеджера, основная часть программы будет профинансирована за счет собственных средств, остальное покроют кредиты.

Нас совершенно не пугает факт привлечения новых кредитов и займов компанией, которая при оценочной выручке около $4 млрд за 2009 г. имеет EBITDA margin более 50%, генерирует до 40-45 млрд руб операционного денежного потока в год и имеет денежные средства (по состоянию на середину 2009 г., с учетом векселей ВТБ и Сбербанка) в размере 49.5 млрд руб. по сравнению с 43.77 млрд руб. чистого долга.

Таким образом, при отрицательной величине чистого долга, компания, как нам кажется, может безболезненно привлечь на баланс до 60-70 млрд руб дополнительного долга и при этом ее долговая нагрузка в терминах Чистый долг/EBITDA не должна перевалить за 1.5х. Мы мало сомневаемся в том, что РусГидро будет занимать еще, но с учетом уточнения стоимости работ по восстановлению Саяно-Шушенской ГЭС (16 млрд руб сейчас против 40 млрд руб. – ранее), мы не ожидаем негативного изменения кредитных метрик РусГидро.

Важной технической опасностью для облигаций РусГидро может стать консервативная позиция Moody’s, которая может лишить энергетическую компанию рейтинга «Ваа3», то есть низшей инвестиционной категории. Напомним, что ранее в 2009-2010 г. компания лишилась investment grade от Fitch и S&P, но наличие высокого рейтинга от Moody’s сохраняет за ней статус blue chip и дает потенциальный доступ к портфелям многих институциональных инвесторов, включая зарубежные банки и инвестфонды.

Пока же доходность 1.5-летних бумаг РусГидро опустилась опустилась до 7.80%, что на 50 б.п. ниже, чем предлагают облигации ТГК-1-2, хотя 2 месяца назад ситуация была обратной и РусГидро торговалось с премией более 100 б.п. к ТГК-1. Текущие 50-70 б.п. премии к Москве – вполне справедливый для РусГидро уровень, поэтому мы не считаем выпуск привлекательным для покупки.

Заметим, что облигации РусГидро бурно отыграли потенциал ценового роста как раз недавно – в феврале-марте 2010 г., когда их доходность опустилась с 9.10-9.15% на 130-135 б.п. За это время в среднем облигации эмитентов 1-го эшелона снизили доходность всего на 50-70 б.п. Именно в начале этого года бонды РусГидро были в числе наших топ-торговых рекомендаций среди рублевых бумаг (более подробно см. нашу февральскую стратегию от 4 февраля 2010 г.)

Автомобильный рынок: лучше, чем в январе

Вчера АЕВ подвела февральские итоги продаж автомобилей на российском рынке. По данным ассоциации, в прошлом месяце в России было реализовано 91.9 тыс. легковых и легких коммерческих автомобилей.

Таким образом, в феврале на рынке наблюдалось некоторое увеличение активности потребителей. Отставание от уровней 2009 г. постепенно сокращается. Относительно февраля 2009 г. объем продаж в прошлом месяце снизился на 32 % (37 % в январе). Выросли в феврале продажи относительно января (+24 %), что, впрочем, частично объясняется продолжительными новогодними каникулами.

Ситуация с реализацией у российских производителей была неодинаковой. Выросли продажи УАЗов (+10 %) и легких коммерческих автомобилей Группы ГАЗ (+16 %). Тем не менее, во многом положительный результат был связан с низкой базой февраля прошлого года. В данной связи при сохранении слабой конъюнктуры рынка в марте-апреле положительная динамика может исчезнуть. Динамика продаж АвтоВАЗа в феврале соответствовала общерыночной (-31 %).

Российский автомобильный рынок постепенно оживает. Однако слабое начало года и февральские темпы восстановления пока не позволяют ожидать самостоятельного роста рынка в текущем году. На этом фоне все важнее становится своевременная и полная реализация правительственных мер, направленных на стимулирование спроса, без которых возможность хоть какого-то роста на рынке относительно уровней прошлого года вызывает сомнения.

Для долгового рынка некоторое значение имеет позитивная динамика продаж марок УАЗ, Газель/Соболь, о которой лишь косвенно можно судить о восстановлении денежных потоков, таких компаний, как Группа «ГАЗ» и Sollers, облигации которых присутствуют на рынке. К сожалению, детально оценить это влияние на финансовые показатели данных компаний не представляется возможным: с момента острой стадии кризиса они не публикуют отчетность по МСФО.

После появления официальной новости о создании СП Sollers и Fiat в начале февраля (см. более подробно ежедневный обзор от 9 февраля 2010 г.) мы рекомендовали покупать облигации Северсталь-Авто-2. С тех пор они выросли на 3 п.п. до 99% от номинала. Мы считаем, что вероятность допущения дефолта по ним очень низкая, поэтому они не должны торговаться ниже номинала.

МСФО Северстали за 2009 г.: Европа – в плюс, долг – в минус

Вчера Северсталь первой из российских металлургических компаний опубликовала финансовые результаты за 2009 г. Общая выручка компании в 4-м квартале 2009 г. увеличилась на 12.4 % кв-к-кв до $ 3.9 млрд, EBITDA выросла на 70 % кв-к-кв до $ 630 млн при рентабельности в 16.1 %, убыток по чистой прибыли составил $ 162 млн. Таким образом, операционные денежные потоки и рентабельность в конце 2009 г. восстановились практически до докризисных уровней.

Мы отмечаем следующие заслуживающие внимания факты в годовой отчетности компании:

• Чистый долг компании на конец 4-го квартала составил $ 4.28 млрд, снизившись по сравнению с концом 3-го квартала на $436 млн.

• В 2010 г. компании нужно погасить всего $1.3 млрд долга, что в 2 раза меньше ликвидной позиции Северстали (более $2.9 млрд)

• Операционный денежный поток в 4-м квартале вырос на 57 % кв-к-кв до $ 768 млн. Всего за год он превысил $2.2 млрд руб.

• Европейский дивизион Северстали (Lucchini) вышел в плюс по EBITDA в 4-м квартале, что может усилить переговорные позиции российской компании с потенциальными покупателями итальянского предприятия или вовсе убедить не продавать этот актив.

• Менеджмент компании отметил улучшение ситуации на рынке стали и заявил об увеличении программы капитальных расходов Северстали с чуть менее $1 млрд в 2009 г. до $1.4 млрд в 2010 г

• Компания не будет выплачивать дивиденды за 2009 год, однако Совет директоров компании обещает оставить вопрос выплаты дивидендов в будущем на рассмотрении.

• В номинальном выражении показатель «Чистый долг/EBITDA» Северстали упал за 4-й квартала с 6.5х до 3.7х.

• Компания не связана долговыми ограничениями по привлечению нового фондирования, так как успешно одобрила с держателями евробондов изменение ковенантов.

В целом можно сказать, что компания продемонстрировала огромный прогресс по сравнению с результатами первой половины года, и вполне вероятно, что отношение рынка к Северстали будет улучшаться и далее.

Еврооблигации Северстали значительно выросли в цене с начала года (сейчас их спрэд к ASW составляет около 460 б.п.), чего нельзя сказать об облигациях Евраза, подвергнувшегося рейтинговому давлению. Поэтому наши рыночные симпатии находятся на стороне облигаций Евраза, особенно EVraz’ 13, который торгуется с премией более 60 б.п. к Severstal’ 13.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
30 31 1 2 3 4 5
6 7 8 9 10 11 12
13 14 15 16 17 18 19
20 21 22 23 24 25 26
27 28 29 30 1 2 3
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: