Рынок рублевых облигаций

Аукцион ОФЗ 46018

Сегодня Минфин проведет аукцион по размещению дополнительного транша 14-летней ОФЗ 46018 в объеме 7 млрд руб. Последнее крупное размещение этого бонда прошло 13 декабря, когда было продано 6 млрд руб. бумаги со средней доходностью 6,54% и доходностью отсечения 6,56%. Наш взгляд на длинные ОФЗ является позитивным для больших сроков вложения средств, поэтому мы рекомендуем участвовать в сегодняшнем размещении, хотя и без расчета на немедленный апсайд. Учитывая, что вчера ОФЗ 46018 торговались с доходностью порядка 6,53%, мы считаем, что на текущем аукционе можно ставить заявки на покупку с доходностью 6,55% и выше.

Торговые идеи

1) Мы продолжаем рекомендовать к покупке выпуск ВолгаТел-4, который вчера котировался на уровне доходности 8% к оферте через 32 мес. Компания ВолгаТелеком (рейтинг BB- от S&P) является лидером по кредитному качеству среди телекомов Связьинвеста, однако сейчас выпуск ВолгаТел-4 торгуется хуже Центртел-4 (рейтинг B от S&P), а также хуже выпуска ВолгаТел-3 (7,75% на 46 мес). Естественной причиной того, что четвертая серия торгуется выше третьей является  тот факт, что последняя внесена в биржевой список А1, однако у нас нет оснований предполагать, что ВолгаТел-4 останется внесписочным выпуском в течение длительного времени. Соответственно, наша цель 7,75% по доходности бумаги к оферте остается неизменной, и мы рекомендуем выпуск ВолгаТел-4 на покупку.

2) Довольно очевидной выглядит идея покупки облигаций Копейка-1, по крайней мере, в сравнении с выпуском Копейка-2. Копейка-1 торгуется сейчас с доходностью 9,75% на срок порядка 17 мес., тогда как Копейка-2 расположена в точке 9,45% на срок 26 мес. Добавим, что выпуск Копейка-2 мы также считаем недооцененным в долгосрочной перспективе, поскольку наша стратегическая цель по нему находится на уровне 9%. Однако в текущей ситуации Копейка-1 очевидно является доминирующим вариантом вложения средств, поэтому ее мы в первую очередь рекомендуем на покупку. Компания Копейка имеет рейтинг B- от агентства S&P.

3) Выпуск Сибакадем-3, торгующийся с доходностью 9,8% к погашению через 30 мес., представляется существенно недооцененным относительно своих соседей. Так, облигации Пробизнесбанка (рейтинг B- от Fitch в сравнении с B1/Pos от Moody’s и B от Fitch у Сибакадембанка) торгуются совсем рядом – на уровне 10% на срок 28 мес. С нашей точки зрения, Сибакадем-3, хотя бы за счет того что у банка почти 50% капитала контролируется иностранными финансовыми институтами, такими как EBRD и DEG, должен торговаться с существенным дисконтом к бондам Пробизнесбанка.

Помимо этого, другой банковский бонд Зенит-2 находится сейчас на уровне 8,65% на срок 25 мес. Зенит имеет рейтинги B1/B, от Moody’s/Fitch, как и Сибакадембанк. Таким образом, банки по сути эквивалентны по качеству. Соответственно, премия в 115бп, которую Сибакадем платит к Зениту-2, выглядит слишком широкой. Группа УРСА очень быстро растет и по итогам 2006 года ожидает войти в двадцатку крупнейших банков России. Суммируя сказанное, мы рекомендуем выпуск Сибакадем-3 на покупку с целью по доходности 9%.

4) Облигации Мечел-2, находящиеся сейчас на уровне 8,15% к оферте через 42 мес., сохраняют инвестиционную привлекательность, однако их спекулятивный апсайд уменьшается. Напомним, что в ожидании хороших финансовых результатов за 6 и 9 месяцев 2006 года мы поставили выпуск на покупку с целью по доходности 8%. Поскольку сейчас доходность выпуска вплотную приблизилась к этой отметке, мы советуем прекратить аккумуляцию бонда. Таким образом, наша рекомендация по Мечел-2 меняется с Покупать на Держать.

Взгляд на рынок

Наш взгляд на Treasuries изменился с позитивного на нейтральный, поэтому непосредственные перспективы рублевого рынка мы сейчас также оцениваем как более умеренные, чем в конце 2006 года. Тем не менее, у длинных рублевых облигаций существует свой относительный апсайд к долларовым облигациям, и в условиях достаточной рублевой ликвидности, ожидающейся в первой половине года, этот потенциал, по крайней мере, защищает рублевые бонды от падения. В результате, наш взгляд на длинные рублевые облигации является нейтральным в короткой перспективе (до конца месяца) и позитивным для существенных сроков инвестирования.

Рынок еврооблигаций

Корпоративный сектор

Вчерашний день в корпоративном секторе начался в основном с продаж. Активно предлагали выросшие за несколько дней до этого банковские еврооблигации (Сибакадембанк, Альфа-Банк, Промсвязьбанк), а также длинные выпуску сырьевых и телекоммуникационных компаний. В частности, ТНК ’16 потерял в цене 21 б.п., Норникель ’09 – 27 б.п. На этом фоне подрос Казаньоргсинтез ’11 (+30 б.п.). Но несмотря на продажи, в целом за день котировки на рынке снизились в пределах ¼. Сегодня мы не ждем заметного изменения ситуации по сравнению со вчерашним днём.

Суверенные еврооблигации

Вчера на фоне стабилизации базовых активов Emerging Markets продемонстрировали движение вниз. Лидером падения стали облигации Венесуэлы, также снижались бонды Бразилии и Мексики. В результате спрэд индекса EMBI+ расширился ещё на 2 и в настоящее время составляет 178 б.п. Продажи, скорее, свидетельствуют о небольшой коррекции при умеренно-негативном новостном фоне. Склонность инвесторов к риску вчера наглядно была продемонстрирована при размещении новых бондов Филиппин, которое прошло почти с 10- кратноым переспросом. Россия ’30 снизилась до 112,89%, и её спрэд к USG10Y расширился до 104 б.п.

Рекомендации:

Ранее мы рекомендовали выпуск Банк Санкт-Петербург ’09 к покупке с целью 9,12%. В конце прошлого года цель была достигнута. В настоящее время мы не видим потенциал роста бумаги - повышенный интерес инвесторов к банковским облигациям, продемонстрированный в начале этого года, практически не отразился на её котировках – поэтому советуем фиксировать прибыль.

В начале декабря Петрокоммерц ’09-2 разместил выпуск на 300 млн долл. с доходностью 8,75%. Выпуск Петрокоммерц ’09-1, который на несколько месяцев короче, торгуется в настоящий момент в диапазоне 8,10-8,15%. В связи с чем уровень 8,75% мы считаем неоправданно высоким. Вчера на вторичных торгах бумага опустилась до 8,60%, но мы видим дальнейший потенциал снижения доходности и рекомендуем бумагу к покупке с долгосрочной целью 8,25%.

Мы рекомендовали выпуск Система ’11 с целью 7,55% к покупке. Однако после выхода сильной отчетности за 9м2006г. у двух телекоммуникационных компаний, что позволяет сделать выводы о благоприятной ситуации в секторе в целом, бумага выросла под действием спроса телекомы и достигла установленной нами цели. Но мы видим потенциал роста выпуска ещё в 30 б.п., поэтому снижаем рекомендацию до промежуточных 7,25%. Потенциально бумага может стоять ниже

- Система ’11 – цель 7,25
- Петрокоммерц '09-2 – цель 8,25%
- Вымпелком ’16 – цель 7,40%
- ТНК ’16 – цель – 6,35%
- Казаньоргсинтез ’11 – цель 8,60%
- Северсталь ’14 – цель 7,40%
- НКНХ ’15 – цель 8,25%
- Росбанк ’09 – покупать недооцененный выпуск качественного эмитента

Вывод: Мы не ожидаем заметного изменения котировок корпоративных еврооблигаций. Однако вследствие снижения чистого долга РФ и отсутствия первичного предложения в суверенных бондах в течение года возможно снижение их доходностей, а также доходностей бумаг квазигосударственных компаний. Наша цель по спрэду к казначейским облигациям – 90 б.п.