Рынок еврооблигаций

Динамика базовых активов После двухдневного роста доходностей, инвесторы в казначейские бумаги вчера заняли выжидательную позицию. В результате доходность 10-летних Treasuries осталась неизменной (4.65%). Тем не менее, доходность коротких бумаг по-прежнему продолжила расти (+ 2 б.п.), как следствие пересмотра участниками рынка своих ожиданий по ставке: если в конце года вероятность одного понижения в первом квартале оценивалась чуть ли не в 100%, то на текущий момент вероятность реализации подобного сценария составляет всего лишь 6%. Мы же в свою очередь предполагаем, что даже такие оценки звучат чересчур оптимистично: вряд ли в ближайшие пару месяцев темпы инфляции сократятся до приемлемого диапазона, притом что сигналы о состоянии экономики все еще носят смешанный характер и не позволяют говорить о приближении стагнации. В этой связи рост доходностей, на наш взгляд, в среднесрочной перспективе имеет все шансы на продолжение.

Развивающиеся рынки Несмотря на стабилизацию базовых активов, на развивающихся рынках отмечалось падение в ответ на ухудшение конъюнктуры сырьевых рынков: с конца года нефть снизилась на 5.5 долл. до 54.5 долл. за баррель. Лидером снижения вновь выступила Венесуэла (спрэд +10 б.п.), на которую, помимо дешевеющей нефти, оказывают негативное влияние слова президента Чавеса о национализации ряда компаний. Вслед за Венесуэлой последовали и другие латиноамериканские страны: спрэд Бразилии расширился на 3 б.п., Мексики - на 1 б.п. Турция расширила спрэд на 2 б.п. после доразмещений государственных бумаг с погашением в 2016 и 2036 годах на общую сумму 1 млрд. долл.

Российский сегмент Продолжающееся падение цен на нефть несколько охладило аппетиты инвесторов к российскому риску. Россия-30 снизилась до 112.83-112.935% (YTM 5.69%), при этом спрэд к 10-летним казначейским бумагам расширился до 104 б.п. Несмотря на это, мы по- прежнему ожидаем, сужения российского спрэда, поскольку наблюдаемое падение цен на «черное золото» пока не несет опасности для макроэкономических показателей страны: бюджет будет оставаться бездефицитным при ценах выше 37 долл. за баррель. В корпоративном секторе отмечались продажи бумаг ТНК: выпуск с погашением в 2016 году снизился на 21 б.п. до 106.57% (YTM 6.56%), что , по всей видимости связано с объявленными планами компании выпустить в первом квартале еще один евробонд объемом около 1 млрд. долл. предположительным сроком 10 лет. Премию за дюрацию к выпуску ТНК-16 мы оцениваем в районе 20 б.п., при этом если конъюнктура рынка ухудшится, то можно ожидать дополнительной премии в аналогичном размере. Между тем, с начала года мы отмечаем заметный рост евробондов банковского сектора: в частности, Петрокоммерц-09 вырос до 101.4%, при этом премия к предыдущему Петрокоммерцу-09 сократилась с 40-50 б.п. до 20-25 б.п. Мы считаем текущий уровень спрэда справедливым и поэтому рекомендуем фиксировать прибыль в Петрокоммерце-09. Таким образом, в списке наших рекомендаций из банковских бумаг остается Славинвест- 09, который, хотя также и вырос (+40 б.п.), по-прежнему сохраняет потенциал снижения доходности.

Российский долговой рынок

После продолжительных рождественских выходных рынок пребывает в довольно расслабленном состоянии. Первый торговый день нового года является очевидным тому подтверждением. В сегменте субфедеральных бумаг и ОФЗ значительных оборотов зафиксировано не было, при этом по итогам вчерашних торгов котировки более длинных ОФЗ снизились в пределах 5-15 б.п. Больше всего «досталось» бумагам серии 46018, которые потеряли в цене 34 б.п. Мы не исключаем, что участники рынка ожидают от Минфина на сегодняшнем аукционе по размещению допвыпуска 46018 на 7 млрд. руб. хоть какой-нибудь премии, однако, на наш взгляд, ее предоставление маловероятно. Благоприятные условия денежного рынка, в частности, привлекательно низкий межбанк на уровне 2% - 2.5% и довольно высокие остатки на корсчетах (по состоянию на сегодня 627.5 млрд. руб.) в состоянии обеспечить Минфину хорошую возможность разместить бумаги на уровнях, близких к текущим. В частности, мы ожидаем, что доходность 46018 после аукциона сохранится в пределах 6.52% - 6.54%.

В корпоративном сегменте вчера также преобладали продажи, в результате которых котировки лидеров по оборотам – Копейка-1, ЕБРР-3 и Мосэнерго-2 снизились на 10 б.п. – 25 б.п. Несмотря на отсутствие крупных сделок, РЖД-6 и РЖД-7 потеряли в цене соответственно 30 б.п. и 23 б.п. На общем фоне заметно выделяются бумаги РусАлФ-3, прибавившие в цене 20 б.п. и появившиеся на вторичных торгах накануне выходных (28 декабря) облигации Гидромашсервиса, подорожавшие также на 20 б.п.

В условиях отсутствия первичного предложения, график перенесенных с декабря выпусков, пока еще не определен, основное внимание будет сосредоточено на вторичном рынке. В свете этого, мы рекомендуем инвесторам обратить внимание на привлекательные,  на наш взгляд, для покупки выпуски, среди которых выделяем облигации ГАЗа, Техносилы, Магнита, Нутритека и Юнимилка.

Торговые идеи

Рублевые облигации

• ГАЗ – завышенный спрэд к ОФЗ относительно отраслевых аналогов, справедливый спрэд оцениваем на уровне 250 б.п. (потенциал сужения как минимум 40 б.п. с текущих уровней).
• Техносила – неоправданное расширение спрэда до 550 б.п. к ОФЗ, справедливый спрэд оцениваем на уровне 500 б.п., рекомендуем к спекулятивной покупке
• Дикси - потенциал сужения спрэда, как минимум, 50 б.п., справедливый спрэд к ОФЗ 360-390 б.п., что соответствует доходности в 10%. Рекомендуем бумагу к спекулятивной покупке.
• Юнимилк - завышенная премия к ВБД, потенциал снижения доходности как минимум 25 – 35 б.п. Справедливая премия Юнимилка к ВБД-2 за кредитное качество, на наш взгляд, составляет около 150 б.п.(178 б.п. на 20.11.2006), справедливый спрэд к ОФЗ – 350 б.п. (385 б.п. на 20.11.2006).
• Магнит-1 - потенциал снижения доходности 40-50 б.п., недооценен относительно Пятерочки-2. С позиций оценки кредитного качества мы полагаем, что облигации Магнита должны торговаться со спрэдом к ОФЗ, немногим превышающим спрэд Пятерочки.
• ЮТК-4 - потенциал сужения спрэда к «кривой телекомов» до 50 б.п., ЮТК-3 – доходность на уровне более длинного ЮТК-4 при меньшей дюрации
• ЦТК-5 - ожидаем сужения спрэда к ОФЗ до справедливого уровня 200 б.п. Рекомендуем сохранять позиции в бумаге.
• Волгателеком-4 – ожидаем сужение спрэда не менее чем на 20 б.п., бумага привлекательна для покупки на фоне близкого по дюрации Волгателеком-3.
• ЭмАльянс - доходность на уровне «третьего эшелона» не отражает изменения в структуре собственников основных предприятий Группы. В ближайшей перспективе контрольный пакет в предприятиях группы, специализирующихся на атомном машиностроении, и выступающих поручителями по займу, должен быть выкуплен государством в лице компании «Атомэнергомаш».

Валютные облигации

• Вымпелком-16: выпуск отстал от остальной кривой эмитента (порядка 40-50 б.п.) После объявление финансовых результатов короткие бумаги эмитента росли опережающим темпом.
• Система-11: потенциал снижения премии к МТС-10 до 40 б.п. После повышения разницы в рейтингах бондов между Системой и МТС, спрэд в 70 б.п., на наш взгляд, неоправданно широкий.
• Банк Петрокоммерц-9: потенциал снижения доходности 25 б.п. С учетом того, что размещенный в марте 2006 года 3-летний выпуск банка торгуется с доходностью 8.1%, доходность 8.55% кажется неоправданно высокой.
• Славинвестбанк-09: потенциал снижения доходности порядка 60-70 б.п. до 9-9.1% Банк контролируется казахским ТуранАлемом и в скором времени должен перейти под его прямой контроль, что положительно скажется на рейтингах и, как следствие, сужении спрэда. При этом выпуск предполагает опцион-пут через 18 месяцев, если данное событие не произойдет.