Стратегия внутреннего рынка

Стремительное ослабление рубля продолжается

Во вторник рубль продолжил стремительно дешеветь как против корзины валют, так и относительно доллара. По итогам дня курс рубля к корзине установился на уровне 37.10 против 36.43 днем ранее, а курс относительно доллара преодолел отметку 30.0, закрывшись на уровне 30.62. Мы считаем, что заметное ослабление рубля в последние несколько дней было спровоцировано внешними факторами, а соответствующая спекулятивная активность придала этому движению больший динамизм. Фундаментальных оснований для столь резкой коррекции на валютном рынке, даже с учетом снижения цен на нефть с максимальных годовых значений, на наш взгляд, нет. Также вполне вероятно, что текущее ослабление рубля выгодно отдельным крупным участникам рынка, которые смогут теперь с меньшим убытком закрыть открытые ранее длинные позиции в долларе. Кроме того, следует отметить, что на фоне резкого движения на валютном рынке ставки NDF изменились незначительно, а соответствующий годовой ориентир повысился по итогам дня всего на 15 б. п., закрывшись на уровне 7.15-7.30%. На наш взгляд, это говорит о том, что принципиального усиления ожиданий иностранных инвесторов относительно ослабления рубля не произошло.

Банк России сохраняет спокойствие

Банк России в последнее время, как мы полагаем, воздерживается от участия в валютных торгах. Очевидно, регулятора полностью устраивает ситуация, когда рубль «плавает» в середине установленного операционного коридора курса к корзине (35-38). Вновь вмешиваться в ход торгов на валютном рынке Банк России, по-видимому, будет в случае, если курс рубля к бивалютной корзине вплотную приблизится к одной из границ коридора. В текущих условиях наиболее вероятно, что участники рынка будут стремиться протестировать его верхнюю границу. Таким образом, вполне можно ожидать, что когда курс достигнет 37.50-37.75, Банк России начнет продавать иностранную валюту, чтобы сдержать ослабление рубля. С учетом динамики доллара на мировом валютном рынке после закрытия торгов в Москве во вторник, регулятор может выйти на рынок с продажами валюты уже сегодня.

Продажи рублевых облигаций активизировались

Неблагоприятная ситуация на валютном рынке способствовала дальнейшему ухудшению настроений инвесторов в рублевые облигации. Продажи долговых инструментов в течение дня усилились. Больше всего пострадали обязательства со сравнительно высокой дюрацией, котировки которых снизились на 0.4-0.5 п. п. Наиболее активные продажи в течение дня были отмечены в выпусках ОФЗ 25068, ОФЗ 25069, Газпром 13, ЛУКОЙЛ-18, Сибметинвест-1, Сибметинвест-2, Москва-56, Москва-45. Мы также отмечаем заметное снижение ликвидности, что отразилось существенным расширением спрэдов между котировками на покупку и продажу.

Спрос на аукционе ОФЗ найдется, но согласится ли Минфин на премию?

Сегодня Министерство финансов планирует провести аукцион двухлетних ОФЗ (25063) в объеме 10 млрд руб. Во вторник спрос на ОФЗ 25063 в незначительных объемах присутствовал с доходностью 7.98%. Уровень доходности около 8.0%, по всей видимости, является индикатором рыночного спроса на ОФЗ в текущих условиях, и, на наш взгляд, при размещении с такой доходностью аукцион государственных облигаций, скорее всего, был бы успешным. Но захочет ли Минфин предоставлять участникам рынка премию, предположить трудно. Министерство может отказаться проводить размещение ОФЗ сегодня, а случае улучшения конъюнктуры оперативно назначить аукцион ОФЗ, предложив больший объем долговых обязательств.

Стратегия внешнего рынка

Аппетит к риску снижается

На развивающихся рынках вчера вновь возобладал эффект «бегство в качество» – негативные новости из Греции и высокая неопределенность с реструктуризацией долга Dubai World привели к снижению аппетита инвесторов к риску. Доллар на мировых валютных рынках продолжил укрепляться, и его курс относительно евро вплотную приблизился к 1.47 . На фоне роста курса доллара усугубилась коррекция на товарно-сырьевых рынках. К концу дня спот-цена на золото снизилась на 2.37% до USD1 130 за унцию, а цены на нефть на торгах в Нью-Йорке уменьшились почти на 2.0%, и фьючерс на нефть сорта WTI закрылся на уровне 72.63. Доходность КО США опустилась на 4-5 б. п., а спрэд EMBI+ расширился на 9 б. п. Инвестиционная активность на российском рынке еврооблигаций была невысокой; индикативный суверенный выпуск Россия 30 подешевел на 0.25 п. п. до 113.0. Пятилетние CDS на риск России расширились на 7 б. п., достигнув 192-195.

Ситуация в Греции вновь в центре внимания

Новая волна «бегства в качество» во многом была спровоцирована решением агентства Fitch понизить суверенный рейтинг Греции с A- до BBB+ с прогнозом «негативный». Агентство S&P в понедельник поместило суверенный рейтинг Греции (A-) в список на пересмотр в сторону возможного понижения. По шкале Moody’s Греция имеет рейтинг A1, прогноз «негативный». После сообщения о решении Fitch доходность двухлетних государственных облигаций Греции выросла почти на 65 б. п. до 2.72%. Премия десятилетних обязательств Греции к казначейским облигациям Германии вчера увеличилась до 220 б. п. – максимального уровня с прошлого апреля. Пятилетние CDS на суверенный риск Греции расширились со 186 б. п. до 209 б. п. В связи со сложившейся ситуацией мы хотели бы выделить следующие основные моменты.

• Предусмотренные антикризисные меры и снижение доходов бюджета привели к тому, что бюджетный дефицит Греции в этом году превысит 12% ВВП, что в четыре раза превышает исходный прогноз.
• Для финансирования расходов Греция начала привлекать заимствования на открытом рынке. Ее государственный долг в результате, по оценкам Европейской комиссии, увеличится с 99% ВВП в 2008 г. до 135% ВВП к 2011 г. Поскольку рейтинг категории A допускает объем государственного долга не выше 80-100% ВВП, такой уровень не кажется чрезмерно высоким для одной из развитых стран. Тем не менее, быстрый рост государственного долга Греции может привести к появлению серьезных проблем, поскольку страна не имеет возможности печатать деньги или девальвировать национальную валюту, будучи членом ЕС.
• Фундаментальные показатели также не оказывают поддержку экономике. Дефицит счета текущих операций в 2008 г. достиг 14.5% ВВП, а в первом полугодии 2009 г. – 12% ВВП. Сальдо внешней торговли остается отрицательным на уровне EUR2.0-3.0 млрд.
• Как Греция финансировала свои расходы? Банки страны привлекли EUR40 млрд у ЕЦБ по ставке 1% и приобрели государственные долговые обязательства. Чтобы сократить издержки по обслуживанию своих долговых обязательств, Греция увеличила долю краткосрочных заимствований, что делает весьма острой проблему рефинансирования долгов уже в следующем году. По информации МВФ, около EUR18 млрд должно быть выплачено или пролонгировано во втором квартале 2010 г.
• Основное беспокойство вызывает тот факт, что на кредиторов в зоне евро приходится EUR200 млрд долга Греции. Суммарный объем внешнего долга страны (включая негосударственный сектор) уже достиг 144% ВВП.
• Поскольку Греция столкнулась с большими проблемами с обслуживанием своих обязательств, премьер-министр Г. Папандреу даже вносил предложение заморозить повышение зарплат государственных служащих, получающих более EUR2 000 в месяц.
• Ситуацию усугубляют политические факторы: Европейский валютный союз позволил Греции привлечь заимствования почти по той же ставке, что и Германии, при этом предполагалось, что Греция примет меры по сокращению государственного долга. Вместо этого на пике экономического цикла страна допустила бюджетный дефицит на уровне почти 5% ВВП, который резко расширился в кризисный период. ЕС мог бы EU сгладить ситуацию, выделив Греции существенный объем средств, однако Германия, Франция и Великобритания могут не поддержать страну, нарушившую установленные правила.

Кредитные комментарии

Результаты Мечела за третий квартал: чистый долг продолжает расти

Мечел вчера представил финансовую отчетность за третий квартал 2009 г.: выручка составила USD1 574 млн (+23% относительно второго квартала, что соответствует среднерыночным оценкам), EBITDA – USD420 млн (+14%, на 59% выше ожиданий рынка). Рентабельность EBITDA оказалась на уровне 27%. Чистая прибыль достигла USD132 млн (-40%) против среднерыночной оценки в USD61 млн. Ниже мы приводим основные выводы из отчетности.

• В горнодобывающем сегменте средняя отпускная цена Мечела на коксующийся уголь в третьем квартале составила USD92 за тонну (FCA). На долю Китая в прошлом квартале пришлось 56% экспортных продаж коксующегося угля. Компания также получила существенный денежный поток от отгрузки железной руды в Китай. Денежные затраты Якутугля на производство коксующегося угля снизились более чем на 40% на фоне более высокой загрузки производственных мощностей (65-70% на данный момент) и мероприятий по сокращению затрат.
• Сталелитейные мощности Мечела по-прежнему полностью загружены благодаря эффективной работе сбытового подразделения компании и диверсифицированной клиентской базе. Тем не менее, себестоимость производства в сталелитейном бизнесе увеличилась примерно на 6% главным образом на фоне укрепления рубля. Руководство Мечела полагает, что растущие из-за недостаточного объема предложения цены на сырье и материалы могут спровоцировать дальнейшее повышение цены на сталь в предстоящем году.
• В сегменте ферросплавов увеличение производства феррохрома (на 87% относительно второго квартала) привело к снижению себестоимости производства на 41% до USD1374 на тонну. Мечелу впервые удалось покрыть затраты за счет выручки от продаж феррохрома (средняя цена на условиях FCA выросла на 37% до USD1602 за тонну).
• Несмотря на позитивный характер представленных результатов, следует помнить, что в расчет EBITDA Мечел включает единовременные и неденежные статьи расходов. За вычетом прибыли от курсовой разницы (USD117 млн) и неденежной прибыли (восcтановление резервов по сомнительной задолженности на уровне USD13 млн и восстановление отрицательной переоценки стоимости запасов на USD81 млн) «денежная» EBITDA компании составила USD209 млн, а не USD420 млн, как сообщается Мечелом. Это хорошо видно в отчете о движении денежных средств: за квартал операционные денежные потоки Мечела до изменений в оборотном капитале составили лишь USD38 млн. Тем не менее, впервые в этом году показатель приобрел положительное значение.

Вместе с тем, операционных денежных потоков Мечела вновь не хватило для финансирования капиталовложений (USD123 млн в третьем квартале). В результате чистый долг компании за квартал увеличился на USD101 млн до USD5.2 млрд. Мечел подтвердил все ранее объявленные планы в отношении капвложений, в том числе в разработку Эльгинского месторождения. На наш взгляд, это может предполагать дальнейший рост долговой нагрузки в 2010 г. Принимая во внимание необходимость погашения долгов на сумму USD1.5 млрд в будущем году, Мечел по-прежнему сильно зависит от рефинансирования. Если рыночная конъюнктура останется благоприятной, мы ожидаем, что компания выведет на рынок новые выпуски биржевых облигаций в рамках зарегистрированной программы объемом 45 млрд руб., что будет оказывать давление на обращающиеся на вторичном рынке выпуски и ограничит их потенциал роста.

ЛУКОЙЛ: результаты за третий квартал и презентация стратегии

ЛУКОЙЛ (Baa2/BBB-/BBB-) вчера представил финансовые показатели за третий квартал по американским стандартам отчетности, оказавшиеся ниже как нашего прогноза, так и среднерыночной оценки. Хотя объем добычи соответствовал нашим прогнозам, фактическая выручка в USD21.9 млрд на 4.4% отстала от нашей оценки из-за неблагоприятной структуры продаж, в которой доля реализации на внутреннем рынке превысила долю экспорта. Операционные расходы превзошли наши расчеты на 2.9%, прежде всего за счет на 8% более высокой, чем мы прогнозировали, себестоимости добычи нефти на уровне USD3.95 за баррель и повышения прочих расходов (таких как стоимость энергоносителей). Такие относительно небольшие расхождения, тем не менее, обусловили более значительное отклонение EBITDA от нашего прогноза (-10.5%): фактический показатель EBITDA составил USD3.9 млрд, что на 2% ниже среднерыночной оценки. Рентабельность EBITDA на уровне 1 8% оказалась немногим ниже нашего прогноза в 19%. Кроме того, на чистой прибыли компании сказался убыток от курсовых разниц в USD213 млн; в результате доналоговая и чистая прибыль ЛУКОЙЛа на 19.9% и 10.4% ниже нашего прогноза соответственно.

Денежный поток в третьем квартале оказался высоким на уровне USD1.1 млрд, что обусловило чистый долг в размере USD9 млрд против нашего прогноза в USD10 млрд. Расхождение объясняется значительно более низким оборотным капиталом и более умеренным объемом капиталовложений. Принимая во внимание некоторое снижение совокупного долга до USD10.4 млрд на конец третьего квартала, долговая нагрузка ЛУКОЙЛа по-прежнему низкая: коэффициент Совокупный долг/EBITDA за 12 месяцев остается на уровне 1.1, или менее 1 без учета четвертого квартала 2008 г., по итогам которого показатели оказались очень низкими. За девять месяцев 2009 г. задолженность компании существенно не выросла, и новый долг привлекался главным образом для целей рефинансирования. В частности, трехлетний синдицированный заем объемом USD1.2 млрд, привлеченный в августе 2009 г. по ставке LIBOR+400 б. п. под обеспечение экспортными контрактами, был использован для рефинансирования кредита на сумму EUR1.2 млрд, предос тавленного Газпромбанком в первом квартале 2009 г., а поступления на сумму 25 млрд руб. от размещения трехлетних рублевых облигаций в августе пошли на рефинансирование кредитов перед Сбербанком в размере USD500 млн и 17 млрд руб., полученных в феврале 2009 г.

Хотя операционные результаты в целом оказались ниже наших прогнозов, это обусловлено сочетанием относительно небольших статей, в итоге значительно повлиявших на чистую прибыль. На наш взгляд, опубликованные показатели вряд ли повлияют на котировки облигаций ЛУКОЙЛа.

Кроме того, ЛУКОЙЛ представил давно ожидаемую десятилетнюю стратегию развития. Основные ее положения уже сообщались, важными новыми интересными моментами стали следующие:

• Поскольку стратегическим приоритетом является свободный денежный поток, ЛУКОЙЛ планирует постепенно увеличить размер дивидендных выплат с нынешних 15% до 30% к 2019 г. Компания обещает провести выкуп акций, но подробная информация об этом представлена не была.
• В 2010-2019 гг. планируется получить суммарный свободный денежный поток в USD45 млрд после капиталовложений в размере USD85 млрд (USD60 млрд в сегмент добычи и USD25 млрд в сегмент переработки).
• Компания объясняет снижение целевых показателей добычи в долгосрочной перспективе (2.7 млн бнэ в сутки к 2019 г. против 3.2 млн бнэ в сутки ранее) более пессимистичными прогнозами ситуации на мировых рынках газа и, следовательно, снижением планов добычи газа.
• Приоритетами в сегменте переработки названы модернизация российских НПЗ, строительство новых газо- и нефтехимического комплекса и инвестиции в электроэнергетику.
• Стратегия приобретений будет сконцентрирована на добывающих активах за пределами России, приоритетными направлениями будут Казахстан и Ирак.
• В 2010 г. ЛУКОЙЛ планирует увеличить добычу на 2% и сократить капиталовложения на 8% до USD6 млрд.

Мы сомневаемся, что сама по себе стратегия может стать катализатором роста котировок. Негативная реакция рынка, возможно, обусловлена очевидными неудачами предыдущей стратегии компании, а также многочисленными сообщениями в прессе и предварительными заявлениями о новой стратегии.

На наш взгляд, представленная стратегия содержит противоречия в ряде ключевых положений с основными приоритетами. Концентрация на генерации свободного денежного потока, как представляется, противоречит намерению увеличить добычу углеводородов и целевому показателю воспроизводства минерально-сырьевой базы в 100%. Заявленная цель географической диверсификации, на наш взгляд, не соответствует задаче повышения эффективности и более жесткой финансовой дисциплины, как и планы инвестировать в низкоприбыльные сегменты нефтехимии и электроэнергетики. Мы также считаем цели на 2010 г. довольно амбициозными и полагаем, что компании потребуются более высокие капиталовложения для достижения поставленных стратегических целей. Презентация стратегии не содержала значимой информации для инвесторов в долговые обязательства ЛУКОЙЛа. Тем не менее, сокращение капиталовложений и более активные усилия, направленные на увеличение свободного денежного потока не вредят интересам держателей долговых обязательств.

Экономика

Министерство финансов Украины продолжает сокращать внутренний долг путем выкупа ОВГЗ у НАК Нафтогаз Украины

Национальный банк Украины (НБУ) объявил восьмого декабря, что объем облигаций внутреннего государственного займа (ОВГЗ) в обращении неделей ранее сократился с 74.3 млрд до 68.9 млрд грн. По‑видимому, Министерство финансов выкупило ОВГЗ на 5.5 млрд грн, которые ранее были переданы в акционерный капитал НАК Нафтогаз Украины. Подобная операция проводилась и в ноябре: Министерство финансов, продав НБУ американскую валюту, полученную в результате конвертации SDR300 млн (специальных прав заимствования, полученных от МВФ), приобрело ОВГЗ на сумму 3.2 млрд грн у НАК Нафтогаз Украины. Последняя, в свою очередь, сразу выкупила доллары у НБУ для оплаты поставок газа в октябре. Поскольку сумма в 5.5 млрд грн практически равна необходимому объему средств для оплаты поставок газа в ноябре – USD700 млн (см. табл.), мы полагаем, что Минфин вновь решил воспользоваться вышеописанным механизмом. Таким образом, мини стерство потратило уже около SDR738 млн из SDR1.3 млрд. Оставшиеся SDR563 млн, по всей вероятности, будут направлены на оплату газа в предстоящие два месяца, поскольку в первом квартале НАК Нафтогаз Украины, как правило, закупает наименьшие объемы газа. По последним оценкам, в январе-марте 2010 г. НАК Нафтогаз Украины купит 7 млрд кубометров газа, что примерно на 30% ниже показателя за четвертый квартал 2009 г.

Если Минфин в полном объеме использует SDR на оплату газа путем выкупа ОВГЗ у НАК Нафтогаз Украины, объем суверенных долговых обязательств в обращении на внутреннем рынке сократится примерно на 17 млрд грн. Между тем, внешний долг перед МВФ уже увеличился на USD2.1 млрд – эта сумма была получена Минфином в первой половине ноября.