Ренессанс капитал: Ежедневный обзор рынка долговых обязательств

[09.11.2006] Ренессанс капитал

Стратегия внутреннего рынка

Инвестиционная активность на рынке рублевых облигаций в среду сохранялась на низком уровне. Высокие ставки денежного рынка по-прежнему не позволяют участникам рынка возобновить покупки. В течение дня котировки облигаций первого эшелона медленно снижались. Сохранялось давление на котировки ФСК-2, ФСК-3, Москва-44, РЖД-7. После ралли котировок Иркут-3 отдельные участники рынка предпочли зафиксировать прибыль, и котировки выпуска снизились до 102.80. Покупатели преобладали в выпусках РСХБ-2, УРСИ-5. Довольно активно начал торговаться новый выпуск НК Альянс-1, котировки которого удерживаются выше номинала (100.20).

Неожиданное доразмещение ОФЗ 25060 в объеме 4 млрд. руб. прошло все же удачнее, чем аукцион недельной давности, когда Минфину удалось продать облигаций в объеме 1.8 млрд. руб. На этот раз удалось разместить облигаций в объеме 2.97 млрд. руб. Средневзвешенная доходность на аукционе составила 6.12%, т. е. Премии вновь предоставлено не было. Напомним, что уже 15 ноября состоится новое крупное предложение десяти- и тридцатилетних ОФЗ общим номинальным объемом 18 млрд. руб. Сегодня мы не ожидаем существенных изменений ситуации на рынке облигаций. На фоне снижающейся ликвидности возможны дальнейшие продажи наименее доходных инструментов. Участники рынка, не зависящие от уровня ставок денежного рынка, продолжат осуществлять выборочные покупки, обращая внимание в первую очередь на перспективные выпуски второго и третьего эшелонов.

Стратегия внешнего рынка

На фоне довольно высокой волатильности на рынке американских казначейских обязательств, котировки которых чутко реагировали на результаты выборов в Конгресс США, валютные облигации развивающихся рынков в среду оставались стабильным. По итогам дня совокупный доход EMBI+ вырос на 0.15 п. п., а спрэд индекса к КО США расширился на 1 б. п. Динамику хуже рынка демонстрировали турецкие еврооблигации, снизившиеся в пределах 0.25-0.5 п. п. накануне публикации доклада Комиссии ЕС о вступлении Турции в Евросоюз.

Котировки индикативного суверенного выпуска Россия 30 в течение дня торговались в узком диапазоне 112.125-112.375, сохранив срэд к КО США на уровне 110 б. п. Инвестиционная активность в сегменте корпоративных еврооблигаций оставалась невысокой. Были отмечены попытки зафиксировать прибыль в отдельных банковских выпусках, в частности еврооблигациях Банка Русский Стандарт. Вместе с тем, спрос на длинные корпоративные облигации сохраняется. Цены на покупку ЕвразХолдинг 15 вновь выросли до 103.0.

В середине дня под давлением находились котировки выпусков Газпрома, чему способствовала информация о возможном новом выпуске еврооблигаций компании. При текущей конъюнктуре рынка доходность десятилетних облигаций газового монополиста могла бы составить около 6.25%. В целом предложение новых долговых инструментов c пространства СНГ сохраняется существенным. На этой неделе началась презентация нового суверенного выпуска Украины. Скорее всего, планируется размещение десятилетних облигаций объемом не менее USD500 млн. По нашим оценкам, такой выпуск в настоящее время мог бы быть размещен по ставке 6.25-6.50%. Кроме того, в ближайшие дни завершается размещение облигаций Банка Санкт-Петербург в объеме USD100-150 млн. Ориентир по доходности трехлетних облигаций установлен на уровне 9.25-9.375%. Более интересным нам представляется выпуск казахстанской небанковской кредитной организации Астана-Финанс (Ba1/BB+). Ориентир по доходности пятилетних облигаций установлен на уровне 9.25%, тогда как кривая доходности сопоставимого по кредитному казахского банка Центркредит (BA1/BB-) расположена почти на 75 б. п. ниже по доходности.

Стратегия валютного рынка

Ситуация на денежном рынке по-прежнему напряженная. Ставки МБК в среду сохранялись на уровне 4-6%. В ходе двух аукционов однодневного прямого РЕПО банки заняли у ЦБ около 24 млрд руб. Ставки недельного и двухнедельного РЕПО под ОФЗ удерживаются на уровне 6.00%. К утру четверга суммарный объем остатков на корсчетах и депозитах увеличился почти на 35 млрд руб. Таким образам, ситуация с рублевой ликвидностью немного улучшилась. Вероятно, в банковскую систему продолжают поступать бюджетные средства. Кроме того, в последние дни были отмечены продажи валютной выручки в ЦБ. Сегодня можно ожидать снижения ставок денежного рынка до уровня 3-5%.

В среду курс доллара демонстрировал тенденцию к укреплению в ходе торгов на валютных рынках. Этому способствовали новости о победе на выборах в Палату Представителей Демократической партии США (впервые за 12 лет). В ближайшем будущем возможно также установление демократами контроля над Конгрессом США. Как известно, демократы являются сторонниками более жесткой бюджетной политики и, вероятнее всего, будут отстаивать курс на сокращение бюджетного дефицита, что, несомненно, окажет поддержку доллару.

Среднесрочные рекомендации

• Как и ожидалось, рынок облигаций положительно отреагировал как на решение Комитета по операциям на открытом рынке сохранить ключевую процентную ставку американкой экономики неизменной, так и на комментарии по итогам заседания. Наш главный вывод: в ближайшие несколько месяцев ФРС США, скорее всего, оставит ключевую ставку overnight без изменений, в результате чего конъюнктура мировых процентных ставок сохранится стабильной. Инфляционные риски по-прежнему беспокоят ФРС больше всего. Снижение совокупной инфляции за последние месяцы произошло на фоне снижения цен на нефть. В то же время воздействие 17 последовательных повышений учетной ставки ФРС на уровень цен реализовалось не полностью, и базовые показатели инфляции остаются высокими. По нашему мнению, снижение базовой инфляции в США начнется в конце текущего-начале следующего года, и ФРС со временем сосредоточит свое внимание на стимулировании экономического роста. Следовательно, к середине будущего года можно ожидать некоторого смягчения политики процентных ставок. Такое развитие событий будет благоприятным для развивающихся рынков. Таким образом, спрос на высокодоходные активы должен сохраниться. Наиболее привлекательно для инвесторов сегодня выглядят облигации с длинной дюрацией. Мы отдаем предпочтение выпускам МТС 12, Система 11, ТНК 16 и Северсталь 14.

• Среди еврооблигаций промышленных компаний мы считаем привлекательными выпуски Казаньоргсинтез 11 и Нижнекамскнефтехим 15. Нефтехимические предприятия – редкость на рынке еврооблигаций, поэтомуу нас нет возможности для анализа сопоставимых компаний. По этой причине мы проводим сравнение на основе рейтингов. Облигации компаний с кредитным рейтингом BB-, таких как МТС, ЕвразХолдинг и МегаФон, торгуются со спрэдом 130-150 б. п. к кривой доходности российских суверенных еврооблигаций, а премия ТМК (B+/B2) и Ситроникс (B-) составляет 230 и 250 б. п. соответственно. Исходя из этого, спрэды обязательств НКНХ (рейтинг B2/B+, т.е. на уровне ТМК) представляются несколько завышенными. По финансовым показателям Казаньоргсинтез и НКНХ имеют примерно одинаковое кредитное качество. Тем не менее, финансовое положение НКНХ мы считаем несколько более устойчивым за счет меньшего уровня долга и большей финансовой гибкости. По нашим оценкам, справедливый спрэд между еврооблигациями Казаньоргсинтез 11 и НКНХ 15 равен 50 б. п. Принимая во внимание потенциал роста выпуска НКНХ 15, доходность облигаций Казаньоргсинтез 11 может упасть на 70-80 б. п.

• Из облигаций банков, имеющих инвестиционный кредитный рейтинг, мы выделяем субординированные выпуски. Такие выпуски как РСХБ 16/11 (Baa1/-/BBB), Банк Москвы 15/10 (Baa1/-/BBB-), Газпромбанк 11 (Baa1/BB-/-) торгуются с премией к обычным (не субординированным) облигациям соответствующих эмитентов на уровне 40-50 б. п., что скорее характерно для облигаций со спекулятивным рейтингом. Вместе с тем, инвесторы не делают различий между субординированными и обычными (unsecured) облигациями Сбербанка и ВТБ, которые торгуются на одной кривой доходности. Мы оцениваем справедливое значение премии за субординацию для облигаций РСХБ 16/11, Банк Москвы 15/10, Газпромбанк 11 на уровне 30 б. п.

• Финансовые результаты МегаФона за шесть месяцев 2006 г. по американским стандартам учета говорят о том, что с точки зрения кредитного качества разрыва между компаниями МегаФон, МТС и ВымпелКом уже практически нет. По нашим оценкам, спрэды между еврооблигациями МегаФон, МТС и ВымпелКом уменьшатся; при этом потенциал сужения для выпуска МегаФон 09 составляет 20-40 б. п.

• Рост ставок денежного рынка в конце октября оказался одним из самых резких с начала года. Возможно, более быстрому снижению рублевой ликвидности в конце месяца способствует продолжающееся укрепление доллара на валютном рынке, в связи с чем инвесторы неохотно расстаются с долларами и сокращают продажи валютной выручки в ЦБ. В этих условиях период высоких ставок денежного рынка может затянуться, обеспечивая давление на котировки облигаций первого эшелона и ОФЗ. Вместе с тем, глубокого кризиса ликвидности мы не ожидаем. Как внутренние, так и внешние факторы, на наш взгляд, будут способствовать сохранению низких ставок денежного рынка до конца года, способствующих покупкам рублевых облигаций. Ситуация с ликвидностью может улучшиться в конце года, когда происходит традиционный резкий рост бюджетных расходов. По оценкам Минфина, объем неизрасходованных бюджетных ассигнований на начало октября составлял около 450 млрд руб. С учетом вышеизложенного возможное ослабление котировок наиболее ликвидных выпусков первого эшелона представляется нам привлекательной инвестиционной возможностью.

• Повышение агентством S&P кредитного рейтинга ряда операторов фиксированной связи обусловило заметный рост спроса на долговые инструменты телекоммуникационных компаний. В настоящее время доходность обязательств большинства компаний, входящих в состав холдинга Связьинвест, ниже 8.00%. Однако мы хотели бы обратить внимание на три исключения: облигации Дальсвязь-2, Уралсвязьинформ-7 и Сибирьтелеком-7. Спрэды этих выпусков примерно на 30-40 б. п. шире, чем спрэды облигаций ВолгаТелеком, а значит, они более привлекательны для участников рынка, желающих инвестировать в инструменты второго эшелона.

• В результате мега-слияния алюминиевых активов компаний РусАл, СУАЛ и Glencore и запланированного через 18 месяцев первичного размещения акций будет создана компания с более высоким кредитным качеством, чем у РусАла сегодня. Повышение прозрачности при подготовке к IPO и само первичное размещение привлекут внимание иностранных инвесторов к рублевым облигациям РусАла, что вызовет сужение их спрэдов. По нашему мнению, инструменты РусАла будут относиться к «голубым фишкам» через 9-12 месяцев. В краткосрочном периоде также вероятен рост спекулятивного спроса. Мы рекомендуем инвесторам наращивать длинные позиции в облигациях РусАлФин, пока этого не сделали другие.

• По перечисленным ниже облигациям мы даем рекомендации ПОКУПКА и ДЕРЖАТЬ до срока погашения или оферты. Эти выпуски позволяют инвесторам получить доход, но при этом либо мы не ожидаем сужения их спрэдов, либо недостаточная ликвидность инструментов не дает возможности реализовать их потенциал.

o Продажа контрольного пакета Берегового газового месторождения Газпромбанку позволит НГК Итера увеличить выручку примерно на 30% и снизить соотношение Долг/EBITDA с 5х до менее 2.5х. По нашему мнению, это обеспечит значительное улучшение кредитного качества НГК Итера.

o Мы полагаем, что уровень долговой нагрузки Виктории будет неизбежно возрастать, принимая во внимание амбициозные планы компании по расширению деятельности. Тем не менее, способность торговой сети рефинансировать свой долг (включая оферту в феврале 2007 г.) не вызывает у нас сомнений.

o Несмотря на высокий уровень долговой нагрузки (Долг/EBITDA на уровне 8.7), мы рекомендуем к покупке облигации компании Красный Восток. По нашему мнению, крупнейший турецкий пивоваренный концерн Anadolu Efes, «внучкой» которого является Красный Восток, заинтересован в поддержке российской компании и способен оказать ее.

o Спрэды облигаций ИМПЭКСБАНК-2 и ИМПЭКСБАНК-3 шире спрэдов облигаций ММБ, хотя обе кредитные организации принадлежат к иностранным банкам с одинаковым рейтингом A. Однако в ближайшей перспективе мы не ожидаем сужения спрэдов.

o По нашему мнению, шаги, предпринятые ИСТ ЛАЙН и Росимуществом для мирного урегулирования конфликта, еще не учтены в котировках облигаций Ист Лайн Хэндлинг-2. Тем не менее, мы не видим причин для сужения спрэдов в краткосрочной перспективе.