Банк ЗЕНИТ: Ежедневный обзор долговых рынков

[09.11.2006] Банк ЗЕНИТ

РЫНОК ЕВРООБЛИГАЦИЙ

Динамика базовых активов. Рынок казначейских бумаг остается во власти факторов, вызывающих разнонаправленные колебания. Вчерашние торги начались с продолжения роста бумаг, однако существенный рост обращений за ипотечными кредитами на 8.8% за первую неделю ноября охладил порыв инвесторов. Негатива добавило очередное выступление Майкла Москоу, главы ФРБ Чикаго, в котором он вновь сделал агрессивные заявления относительно необходимости борьбы с высокой инфляцией. Тем не менее, ближе к закрытию ситуация вновь улучшилась: победа демократов на выборах в Конгресс благодаря жесткой критике войны в Ираке дала надежду на переход к более умеренной политике государственных расходов (в том числе и военных), что должно позитивно отразиться на уменьшении дефицита бюджета и, как следствие, снижении предложения казначейских бумаг. В результате по итогам дня доходности 2-летних и 10-летних UST снизились на 2 б.п. до 4.75% и 4.64% соответственно. Сегодня внимание инвесторов будет приковано к мичиганскому индексу потребительского доверия, а также динамике импортных цен.

Развивающиеся рынки. Выборы в США - ключевая тема не только для рынка базовых активов, но также для развивающегося сегмента, и возникшая неопределенность в следствие поражения президентской республиканской партии привела к расширению спрэдов. Кроме того, в отдельных странах появились дополнительные негативные моменты. Так, Европейская комиссия дала Турции срок до середины декабря для открытия своих портов для кипрских судов, иначе переговоры по вступлению в ЕС могут оказаться под вопросом. В результате спрэд Турции расширился на 5 б.п. Спрэды Венесуэлы и Мексики выросли на 2 б.п., Бразилии – на 1 б.п.

Российский сегмент. Российские еврооблигации, повторяющие динамику базовых активов, не успели отреагировать на поздний по времени рост последних. Россия-30 закрылась на уровне 112.17-112.276% (YTM 5.74%), при этом спрэд к 10-летним казначейским бумагам расширился на 2 б.п. до 110 б.п. Между тем, на утренних торгах Сейчас Росси-30 вновь торгуется вблизи 112.5%, что означает спрэд 108 б.п. В корпоративном секторе активность участников рынка была достаточно низкой, и большинство бумаг сохранило за собой предыдущие уровни. Можно разве что отметить незначительный рост длинных выпусков металлургов: Северсталь-14 повысилась на 13 б.п., Евраз-15 – на 19 б.п.

Мы по-прежнему считаем, что справедливый уровень российского спрэда составляет порядка 90 б.п. и ожидаем его сужения в среднесрочной перспективе. Тем не менее, стоит отметить, что сейчас дополнительный сдерживающий эффект могут создавать результаты выборов в США. Победа демократов в Конгрессе на фоне критики иракской кампании означает, прежде всего, пересмотр внешней политики, и здесь позиции России выглядят достаточно уязвимыми, учитывая отрицательное отношение демократов к проводимому в стране курсу (традиционно жесткие заявления об ограничении прав человека, нарушении свободы слова). В частности, одним из негативных последствий могут стать задержки со вступлением в ВТО, о котором еще недавно говорили как о практически свершившемся факте. Хотя президентство Буша, отношения которого с президентом Путиным можно характеризовать как весьма дружественные, будет продолжаться еще два года, вполне возможно, что ему придется пойти на уступки демократам в отношениях с Россией, дабы не растерять за это время остатки популярности.

РОССИЙСКИЙ ДОЛГОВОЙ РЫНОК

В четверг ситуация на рынке рублевого долга особо не изменилась: надежды на приток денежной ликвидности пока не оправдываются, ставки на межбанке стабильно держатся на уровне 5-7%, а рублевые облигации стагнируют на фоне довольно низкой активности торгов.

В ликвидных бумагах небольшие продажи можно было наблюдать в ФСК-3 (-5 б.п. по последней сделке), 44 и 39 выпусках Москвы (-6 б.п.). При этом, подросли в цене котировки УРСИ-5 (+15 б.п. по последней сделке), УРСИ-4 (+11 б.п.), НК Альянс (+11 б.п.), Мечела-2 (+4 б.п.).

Сегодня впервые за последние несколько дней сумма остатков на корр.счетах и депозитах выросла на 32.1 млрд. руб., что дает повод для ожидания улучшения конъюнктуры денежного рынка. Однако вряд ли это может что-то изменить в текущем раскладе сил на рынке рублевого долга: поводов для оптимизма инвесторам по-прежнему не хватает, учитывая волатильность базовых активов и слабую веру в укрепление рубля. Мы рекомендуем инвесторам искать возможности для покупок в недооцененных выпусках 2-3 эшелонов.

ТОРГОВЫЕ ИДЕИ

Рублевые облигации

• Юнимилк: завышенная премия к ВБД, потенциал снижения доходности как минимум 30 - 50 б.п. Справедливая премия Юнимилка к ВБД-2 за кредитное качество, на наш взгляд, составляет максимум 150 - 170 б.п., при этом, в случае подтверждения заявленных прогнозов компании относительно роста продаж и рентабельности в текущем году, можно ожидать ее дальнейшего снижения.
• Магнит-1: потенциал снижения доходности 30-40 б.п., недооценен относительно Пятерочки-2. Выпуск недооценен относительно облигаций Пятерочки (Пятерочка-2). Спрэд Пятерочки-2 к ОФЗ (по состоянию на 06.10.2006) составлял около 210 б.п., аналогичная премия Магнита – 240 – 250 б.п. С позиций оценки кредитного качества мы полагаем, что облигации Магнита должны торговаться со спрэдом к ОФЗ, по крайней мере не превышающим спрэд Пятерочки.
• ЮТК-4: потенциал сужения спрэда к «кривой телекомов» с 80 до 50 б.п. Дальнейшее «финансовое выздоровление» компании, которое призваны обеспечить крайне консервативная долговая политика компании и режим жесткого контроля над издержками, сохраняет шансы сократить текущий спрэд.
• ЦТК-5: Ожидаем сужения спрэда к ОФЗ до справедливого уровня 200 б.п. Рекомендуем сохранять позиции в ЦТК-5: бумага сохраняет upside по цене до 100.8% от номинала (доходность 7.75% годовых к оферте).
• ЭмАльянс: доходность на уровне «третьего эшелона» не отражает скорые изменения в структуре собственников основных предприятий Группы В ближайшей перспективе контрольный пакет в предприятиях группы, специализирующихся на атомном машиностроении, и выступающих поручителями по займу, должен быть выкуплен государством в лице компании «Атомэнергомаш».

Валютные облигации

• ТМК-09: справедливая премия к выпускам Северстали и Евразу с аналогичной дюрацией не должна превышать 50-70 б.п. Дебютное размещение евробондов ТМК прошло с премией почти 150 б.п. к кривым металлургов, что, на наш взгляд, необоснованно высоко.
• Банк Москвы-13: справедливый спрэд к РСХБ-13 должен составлять 40-50 б.п. В то время как спрэд между выпусками банков с погашением в 2010 году варьируется в коридоре 40-50 б.п., между более длинными бумагами спрэд составляет 80 б.п.
• РСХБ-16: потенциал снижения доходности около 30 б.п. Мы полагаем, что премия за субординированность для квазисуверенного банка на уровне 60 б.п. завышена. Так для ВТБ подобная премия практически равна нулю.