Обзор рынков

Рост цен на нефть подстегнул покупателей в российских облигациях

В общем фарватере двигались вчера и российские еврооблигации. Спрэд 5-летних CDS на Россию сузился почти на 15бп до 276бп. Цена выпуска RUSSIA30 (YTM 6.8%) подскочила до 104пп (в пятницу сделки проходили еще на уровне 102 3/4). В корпоративном сегменте по широкому спектру бумаг цены подросли на 0.5-1пп.

Вчера Казкоммерцбанк (B/Ba3/B-) объявил, что с октября 2007 г. выкупил с рынка $76 млн собственных еврооблигаций с погашением в ноябре этого года (суммарный объем выпуска $500 млн). Ничего удивительного – многие российские банки занимались тем же последние 9-12 месяцев.

На локальном рынке ралли продолжает набирать обороты. Котировки наиболее ликвидных бумаг выросли вчера еще примерно на 50бп. Причины очевидны: цены на нефть вновь пошли вверх, рубль крепок, а хорошие данные по инфляции увеличивают вероятность снижения ставок Банком России.

Проблем с ликвидностью, судя по всему, нет: вчера на депозитном аукционе при лимите в 105 млрд руб. Минфин разместил только 40 млрд руб. Накануне невысокий спрос был зафиксирован и на 5-недельном беззалоговом аукционе ЦБ: из предложенных 30 млрд руб. банки взяли только половину.

Обзор сделок

Alliance Oil: новая ставка купона по 1-му выпуску определена в размере 14% до погашения через 2 года – не очень привлекательное предложение

Исходя из текущих котировок, это соответствует доходности к погашению на уровне 14.9%.

На наш взгляд, это достаточно агрессивное предложение со стороны компании. Напомним, что в последние 3 месяца данный выпуск торговался с доходностью к оферте на уровне 30-40% . Бумага не входит в список репо ЦБ РФ.

Несмотря на то что мы достаточно позитивно оцениваем кредитный профиль Alliance Oil, а доходности рублевых облигаций продолжают стремительно снижаться, на наш взгляд, инвесторам будет сложно согласиться на столь резкую переоценку стоимости риска заемщика.

Мы полагаем, что помочь компании оставить на рынке свои облигации с адекватным купоном могли бы такие факторы, как получение кредитных рейтингов и/или активная работа с инвесторами (investor education).

Недавно Alliance Oil опубликовала отчетность за I пол. 2009 г. Несмотря на очень резкое снижение выручки группы по сравнению с аналогичным периодом прошлого года (-51%), кредитный профиль Alliance Oil по итогам отчетного периода выглядит весьма неплохо. Соотношение чистый долг/EBITDA на конец июня 2009 г. составило около 1x.

Благодаря гибкой системе экспортных пошлин и ориентации на внутренний рынок (около 60% выручки пришлось на оптовые и розничные продажи нефтепродуктов в России) компании удалось показать достойную операционную рентабельность, а умеренная инвестиционная политика и вливание капитала от размещения акций позволили снизить объем финансовой задолженности (см. табл.).

При этом не следует забывать, что в опубликованной "фотографии" финансового положения Alliance Oil еще не отражена сделка по размещению конвертируемых 5-летних облигаций на общую сумму почти $265 млн (equity‐like  debt), существенно укрепившая баланс компании. Кроме того, эффект от восстановления цен на нефть и нефтепродукты в полной мере проявится лишь в отчетности последующих периодов.

Кредитный профиль Alliance Oil теоретически может ухудшиться в случае, если компания позволит себе крупные инвестиционные расходы. Например, идут активные разговоры о возможной покупке компанией Дулисьминского месторождения. Кроме того, Alliance Oil по-прежнему хочет модернизировать Хабаровский НПЗ. Ожидается, что под этот проект стоимостью более $1 млрд предоставит финансирование Внешэкономбанк.

Основные события

Дикси опубликовала хорошие результаты за I пол. 2009 г.; повод обратить внимание на облигации компании

Новость: Вчера Дикси опубликовала финансовую отчетность по МСФО за I пол. 2009 г. Выручка компании выросла на 16%, а EBITDA прибавила 10% по сравнению с I пол. 2008 г. Чистый убыток во II кв. 2009 г. сократился до 99 млн руб. против 790 млн руб. кварталом ранее. Рентабельность EBITDA резко возросла по сравнению с I кв. 2009 г. Долг с начала года практически не изменился.

Наш комментарий: Единственным сюрпризом отчетности мы считаем резкий рост рентабельности EBITDA по сравнению с I кв. 2009 г. В значительной степени этот рост был обусловлен разовыми событиями; тем не менее операционная эффективность компании также повысилась.

Компания сократила инвестиционную программу на 2009 г. до 2 млрд руб.  и планирует расширить свою розничную сеть в нынешнем году всего на 45-50 магазинов.

Долг Дикси практически не изменился с начала года, однако его краткосрочная часть резко возросла, достигнув 65% в связи с приближением даты погашения синдицированного кредита на $135 млн (в июне 2010 г.).

Конечно, финансовое положение компании не является идеальным: долг достаточно велик (Чистый долг/EBITDA – 2.9х) и не может быть погашен из собственных средств, а о возможностях компании рефинансировать его нам пока ничего не известно. Мы также не знаем, насколько жесткими являются ковенанты синдицированного кредита.

В то же время, финансовый долг Дикси достаточно дешев в обслуживании, компания генерирует положительный операционный денежный поток и имеет достаточно сильного контролирующего акционера, а бизнес компании устойчив к экономическому циклу. Кроме того, Дикси включена в правительственный перечень системообразующих предприятий.

В настоящее время мы видим, что кредиторы стали гораздо охотнее договариваться с заемщиками о смягчении ковенант и не спешат требовать досрочного погашения долгов, а банки готовы пролонгировать кредиты и даже выдавать новые.

На наш взгляд, вероятность успешного рефинансирования долга Дикси велика. Мы полагаем, что огромная премия, с которой облигации Дикси торгуются по отношению к бумагам Магнита и X5 Retail Group (около 1,200-1,300бп), необоснованна. Мы ожидаем сужения спрэда в отсутствие негативных новостей по эмитенту.

Промсвязьбанк (Ва2/В+/В+) намерен разместить допэмиссию акций; среди покупателей называется ЕБРР

Новость: Вчера Промсвязьбанк сообщил о том, что на 12 октября запланировано внеочередное собрание акционеров, где будет рассмотрен вопрос об увеличении уставного капитала. Газета RBCDaily со ссылкой на свои источники сообщает, что новым акционером банка может стать ЕБРР.

Наш комментарий: Безусловно, увеличение капитала 1-го уровня окажет позитивное влияние на кредитный профиль Промсвязьбанка. Тем более, если акции приобретет такой "титульный" инвестор как ЕБРР.

На начало 2009 г. у Промсвязьбанка был определенный запас в показателях достаточности капитала. Так, индикатор Total Capital Adequacy Ratio у Промсвязьбанка составлял 13.1%, а Tier I Ratio – 9.7% (при минимально допустимых по Базелю II 8.0% и 6.0%, соответственно). Тем не менее, очевидно, что в условиях роста "просрочки" никакому банку сейчас не помешает увеличение капитала.

На наш взгляд, с точки зрения "relative value" еврооблигации Промсвязьбанка сейчас выглядят немного привлекательнее, чем выпуски других крупных частных российских банков.