Стратегия внутреннего рынка

Рубль становится крепче, ликвидности не так много

По итогам торгов во вторник курс рубля к бивалютной корзине вновь демонстрировал тенденцию к укреплению на фоне продолжающегося глобального ралли, роста котировок сырьевых товаров и ослабления доллара на валютных рынках. Кроме того, объем рублевой ликвидности в настоящий момент сложно назвать избыточным – пополнение средств на корреспондентских счетах и депозитах в начале месяца происходит не слишком быстро. В течение дня ставки денежного рынка находились на сравнительно высоком уровне 7-9%. Вместе с тем, участники рынка, по всей видимости, предпочитают привлекать рефинансирование либо в Банке России, либо на межбанковском рынке, заключая сделки прямого РЕПО на короткий срок, и избегают более дорогих источников пополнения ликвидности. По крайней мере, аукцион Министерства финансов по предоставлению временно свободных бюджетных средств на депозиты в коммерческих банках вчера вновь не пользовался высоким спросом. При объеме предложения 105 млрд руб. спрос составил всего 40 млрд руб., а средняя ставка размещения сложилась на уровне 10.27%.

В конце дня курс рубля к корзине установился на отметке 37.55 против 37.63 днем ранее. Возможно, более значительному укреплению российской валюты воспрепятствовала публикация данных об оттоке капитала из страны в июле, составившем USD16 млрд (подробнее см. раздел «Экономика»).

Котировки рублевых облигаций продолжают расти

На рынке рублевых долговых обязательств сохраняются позитивные настроения, и по итогам торговой сессии котировки вновь заметно выросли. Котировки размещенного несколько недель назад выпуска Система-2 достигли 102.75, а его доходность опустилась до 14.0%. Выпуск Газпромнефть-3 прибавил в цене 0.3 п. п., закрывшись на уровне 105.65. На наш взгляд, в текущих условиях вероятность продолжения ралли на рынке рублевых облигаций весьма высока. По нашему мнению, целесообразно открывать длинные позиции в наиболее ликвидных выпусках первого эшелона – к этому располагают как внешние факторы, так и ситуация на валютном рынке. Доходности рублевых облигаций первого эшелона по-прежнему не менее чем на 200-300 б. п. превышают ставки рефинансирования на межбанковском рынке под залог этих инструментов. Кроме того, вполне вероятно, что в ближайшие дни Банк России примет решение об очередном снижении ключевых процентных ставок.

Аукционы ОФЗ снова ждет успех

Намеченные на сегодня аукционы ОФЗ 25066 и ОФЗ 25068 объемом по 15 млрд руб. каждый, по нашим прогнозам, вновь пройдут успешно. В последнее время доходности на аукционах складываются на 10-15 б. п. ниже, чем на вторичном рынке, т. е. инвесторы готовы платить за возможность приобрести бумагу в достаточном объеме. Мы ожидаем, что спрос будет более высоким на аукционе двухлетних ОФЗ, и здесь доходность может оказаться ниже 11.0% (10.80-10.90%). Вместе с тем, доходность пятилетних ОФЗ по итогам аукциона также может быть немного ниже 12.0% (уровень предыдущего закрытия – 12.05%).

Стратегия внешнего рынка

Ралли на мировых рынках продолжается

Курс доллара к евро по итогам вчерашнего дня снизился до минимального уровня в этом году, опустившись ниже 1.45. По всей видимости, все больше инвесторов верят в завершение острой фазы кризиса и готовы инвестировать в более рискованные активы. На фоне ослабления доллара резко выросли котировки на товарных рынках, цена золота превысила отметку USD1000 за унцию, цена нефти на торгах в Нью-Йорке закрепилась выше уровня USD70 за баррель и существенно подорожало большинство локальных валют. Совокупных доход индекса EMBI+ вырос на 0.65%, а его спрэд к базовым активам сократился сразу на 19 б. п. Вполне вероятно, что возобновлению ралли на рынках акций и облигаций способствовали результаты последней встречи Министров финансов стран «Группы двадцати», прошедшей в выходные. В частности, оптимизм участников рынка мог вызвать тезис о том, что несмотря на явные признаки оздоровления в мировой экономике, время для постепенного ужесточения денежно-кредитной политики еще не пришло. Котировки индикативного суверенного выпуска Россия 30 по итогам дня прибавили почти 1.5 п. п., закрывшись на уровне 104.25. Высоким спросом пользовалось большинство ликвидных еврооблигаций первого и второго эшелонов. Среди корпоративных бумаг мы по-прежнему рекомендуем к покупке долговые инструменты Evraz Group, которые имеют максимальную доходность.

КРЕДИТНЫЕ КОММЕНТАРИИ

ДИКСИ Групп представляет отчетность за первое полугодие, облигации по-прежнему дешевы

Представленные вчера компанией ДИКСИ Групп результаты деятельности за первое полугодие превзошли наши и среднерыночные прогнозы по валовой рентабельности. Фактический показатель оказался на 340 б. п. выше нашей оценки (25.1%), в результате чего по показателю EBITDA группа превысила наш прогноз на 59%. Уровень общих, коммерческих и административных расходов соответствует нашим ожиданиям как в процентном выражении от выручки, так и в абсолютном. По нашим расчетам, единовременная валовая прибыль составила во втором квартале порядка USD12-14 млн, что связано с вводом в эксплуатацию нового распределительного центра в Московской области, централизаций системы сбора бонусов от поставщиков и агрессивной ценовой политикой, проводимой в целях повышения лояльности покупателей в отношении магазинов сети в третьем квартале.

Несмотря на более высокие по сравнению с нашими ожиданиями результаты, мы не пересматриваем прогнозы показателей за год: руководство компании подтвердило годовые планы по выручке (56-58 млрд руб. против нашего прогноза в 57 млрд руб.) и валовой рентабельности (25-26% против 25.9%), а значит, рекордную валовую рентабельность второго квартала можно считать разовым событием. В отчетности за третий квартал мы обратим особое внимание на динамику показателей LfL. По нашей оценке, выручка LfL возрастет на 5.1%, указывая на эффективность начатой в отчетном периоде рекламной кампании. Уделив внимание операционным вопросам в первой половине года, ДИКСИ Групп, вероятнее всего, повысит показатели рентабельности в четвертом квартале и последующих периодах.

Исходя из кредитных показателей, финансовое положение ДИКСИ Групп представляется нам устойчивым. Уровень долговой нагрузки (коэффициент Долг/EBITDA на уровне 3) представляется вполне поддающимся управлению, особенно если учесть, что компания не привлекала крупных заимствований в период, когда процентные ставки были повышенными (коэффициент EBITDA/Процентные платежи составляет 3.5). В комментарии, распространенном вчера ДИКСИ Групп, отмечается, что программа капиталовложений, запланированная на 2009 г. (объемом 2 млрд руб.), будет полностью профинансирована за счет операционных денежных потоков.

С того времени, как мы обратили внимание на недооцененность облигаций компании (см. «Обзор рынка долговых обязательств» от 21 мая), их котировки выросли, а доходность снизилась с 44% до 26% в настоящее время. Однако по сравнению с бумагами крупнейших ритейлеров (X5 Retail Group и Магнита), которые торгуются с доходностью 13-14%, облигации ДИКСИ Групп по-прежнему выглядят сравнительно дешевыми, и мы считаем, что потенциал сужения их спрэда составляет около 500 б. п.

Киев: последние данные о краткосрочных бюджетных займах

Государственное казначейство Украины восьмого сентября опубликовало последние данные по объемам краткосрочных займов, привлеченных органами местного управления с единого казначейского счета государственного бюджета. Доступность подобного финансирования, позволяющая городам сглаживать волатильность доходов и легче приспосабливаться к работе в условиях снизившихся доходов, – существенный фактор поддержки кредитного качества органов местного управления, как мы уже отмечали ранее (см. наш отчет «CityofKiev (B2/CCC+/B) – Undervaluedvsthesovereigncurve» от седьмого августа 2009 г.).

По состоянию на четвертое сентября долговые обязательства Киева (без учета обязательств районов города) перед государственным бюджетом по таким займам составляли лишь 48 млн грн., что на 76% меньше показателя середины июля на уровне 199 млн грн. Остаток непогашенной задолженности по таким кредитам, несомненно, является волатильной величиной, поэтому мы обращаем внимание не на масштаб снижения, а на отсутствие быстрого роста. Хотя и косвенно, данный показатель свидетельствует о проводящейся корректировке статей расходов городской администрации для приведения их в соответствие с динамикой доходов. Принимая во внимание утвержденный казначейством пороговый уровень такого финансирования для Киева (без учета районов города) в 1.1 млрд грн., использование средств в рамках этой программы сейчас составляет всего 4%. Для города очень важно иметь открытый доступ к подобному источнику краткосрочной ликвидности – ранее он использовался для аккумулирования средств в преддверии процентных выплат по еврооблигациям.

Мы рекомендовали инвесторам обратить внимание на еврооблигации Киева месяц назад, и с того времени они подорожали в среднем примерно на 10 п. п., причем в лидерах роста оказался выпуск Киев 11. На наш взгляд, более короткие облигации Киева по-прежнему будут иметь некоторый потенциал роста, пока кривая доходности эмитента не примет плоскую форму вслед за суверенной кривой Украины. Это может способствовать повышению котировок еще на 3-4 п. п. – конечно, при условии роста суверенных долговых обязательств. В данный момент кривая доходности Киева по-прежнему имеет инвертированную форму, причем доходность бумаг на коротком участке кривой превышает доходность на длинном участке на 425-475 б. п.

ККБ выкупил часть выпуска еврооблигаций с погашением в 2009 г. на сумму USD76 млн

Казкоммерцбанк (ККБ) вчера сообщил о выкупе части выпуска еврооблигаций с погашением в ноябре 2009 г. на сумму USD76 млн (общий объем выпуска составляет USD500 млн). Мы полагаем, что в действительности долговые обязательства были выкуплены еще в первой половине 2009 г. После корректировки графика погашений ККБ с учетом данной суммы банку до конца года предстоит выплатить USD750 млн долга (USD424 млн по еврооблигациям, USD300 млн по синдицированному кредиту в декабре и USD26 млн по двусторонним кредитам). По нашим оценкам, на первое августа доступная ККБ ликвидность составляла USD600 млн (в виде денежных средств, средств на корреспондентских счетах и межбанковских кредитов сроком до одного месяца за вычетом обязательных резервов). Этого объема недостаточно для погашения обязательств, однако банк может использовать часть портфеля ценных бумаг для привлечения средств через операции РЕПО и высвободить ликвидность за счет сокращения кредитного портфеля. Мы оцениваем шансы ККБ на успешное погашение долга как высокие, но 100%-ной уверенности у нас нет.

ЭКОНОМИКА

Отток капитала в размере USD16.1 млрд в июле преимущественно носил единовременный характер

Агентство Reuters вчера сообщило со ссылкой на неофициальные источники, что в июле отток капитала из России составил USD16.1 млрд, а в августе – примерно половину этого объема. Несмотря на отсутствие официального подтверждения, данные показатели соответствуют нашим оценкам. Вместе с тем, такая динамика может в большой степени объясняться изменениями в режиме регулирования банковского сектора, а также спекулятивной активностью на валютном рынке – т. е. фактически деньги не покидали страну.

- В течение цикла ослабления рубля российские банки создали запас ликвидности в долларах США и евро объемом более USD100 млрд, причем на определенном этапе более 50% этих средств находились на валютных корреспондентских счетах в Банке России.

- Тем не менее, с первого июля Банк России отменил требование, запрещавшее банкам наращивать активы в иностранной валюте, и большинство частных банков приняли решение перевести средства с валютных счетов в Банке России (по которым не выплачиваются проценты) на депозиты в иностранных банках, что в официальной статистике классифицируется как отток капитала. По нашим оценкам, в июле отток средств со счетов в Банке России составил примерно USD8 млрд. Отток капитала в размере USD8 млрд в августе по данным Reuters, по всей видимости, практически полностью отражает дальнейший перевод денег с валютных счетов коммерческих банков в Банке России (по состоянию на первое августа на этих счетах находилось около USD12 млрд), поскольку по данным Банка России чистые продажи валюты в августе составили менее USD1.5 млрд.

- Отток еще USD8 млрд в июле может быть связан с волатильностью валютного рынка (в том числе спровоцированной некоторыми заявлениями г-на Аксакова), а также покупками валюты импортерами на фоне роста объемов импорта. Здесь важно отметить, что более половины конвертации клиентских средств в валюту пришлось на один крупный банк, а показатели по всей банковской системе говорят об отсутствии тенденции массового перевода рублей в доллары, как это было в декабре-январе.

Данные ВТБ на первое сентября свидетельствуют даже об обратной тенденции – конвертации валютных депозитов в рублевые в августе, что вполне закономерно, принимая во внимание гораздо более высокие ставки по вкладам в национальной валюте. По нашим оценкам, общий тренд по банковской системе окажется аналогичным.

Таким образом, мы считаем, что опубликованные Reuters показатели оттока капитала в полной мере обусловлены валютными спекуляциями и изменениями в режиме банковского регулирования и, следовательно, были разовым явлением. Мы по-прежнему позитивно оцениваем перспективы рубля, и текущая ситуация на рынке подтверждает нашу оценку.