Rambler's Top100
 

Банк Москвы: Ежедневный обзор долговых рынков


[09.09.2009]  Банк Москвы    pdf  Полная версия

Внутренний рынок

Волгоградская область разместилась рыночно и выявила недооцененность облигаций Карелии

Вчера еще один субъект федерации вывел на рублевый рынок свои облигации. Волгоградская область разместила на ММВБ облигации 8-й серии объемом 1 млрд руб. Небольшой по объему выпуск встретил спрос, превысивший предложение почти в четыре раза. По данным эмитента, спрос на аукционе составил 3.8 млрд руб., было подано более сотни заявок на покупку бумаг. На бирже ММВБ вчера было заключено 12 сделок, причем в этот раз покупателями смогли стать не только участники синдиката. Судя по характеру совершенных на ММВБ сделок, можно говорить о том, что выпуск нашел реальный рыночный спрос и в сегменте субфедеральных займов до сих пор наблюдается дефицит свежих рублевых бондов.

В ходе аукциона Волгоградская область установила ставки 1-2 купона в размере 14.7 %, что соответствует доходности 14.92 % при дюрации выпуска 1.2 года. Администрация области отметила, что им удалось разместить облигации с более выгодной доходностью по сравнению с другими субъектами РФ. Всего с начала года на первичный рынок вывели свои бумаги четыре субфедеральных эмитента (помимо Москвы) на сумму 7.6 млрд руб.

Открыла рынок после завершения острой фазы кризиса Республика Карелия, которая в начале июня разместила облигации с доходностью 20.46 % при дюрации 1.14 года. Второй стала Томская область, доходность бумаг которой на аукционе в июле составила 18.47 % при той же дюрации. Еще через месяц Самарская область предложила выпуск в два раза длиннее предыдущих с доходностью 15.87 % при дюрации 2.28 года. Таким образом, выводимые раз в месяц на рынок новые выпуски размещались с убывающей доходностью. Тенденция снижения доходностей на первичном рынке летом отражает улучшение обстановки на глобальных рынках и рост аппетита инвесторов к риску.

Среди размещенных облигаций субфедеральных эмитентов только Томская область существенно отстает по своим характеристикам (рейтинг «В-», дисконт 25 % при РЕПО в ЦБ). Рейтинговые агентства и ЦБ оценивают кредитное качество Волгоградской области близко к уровню Республики Карелии (рейтинги «ВВ-», дисконт 10 %). Кроме того, свежие выпуски Карелии и Волгоградской области близки по дюрации (1.1 и 1.2 соответственно).

В начале текущей недели облигации Карелия 12 торговались с доходностью 15.54 %, что на 62 б.п. больше, чем размещенный вчера выпуск облигаций Волгоградской области (доходность на аукционе 14.92 %). Интересно, что такую же, как и у Карелии доходность можно получить при покупке свежих облигаций Самарской области при вдвое большей дюрации. Мы связываем наблюдающийся дисбаланс с недооцененностью облигаций Карелии, которая первой вышла на рынок после завершения острой фазы кризиса. На наш взгляд, облигации Карелия 12 имеют потенциал роста в виде снижения доходности до 15 %.

Вторичный рынок: на гребне роста

Вторичный рынок рублевого долга вчера двигался в соответствии с общими позитивными настроениями на глобальных рынках. Основные ликвидные облигации по итогам дня прибавили от 10 до 45 б.п. Спрос на РЖД-12 и ВТБ-6 поднял котировки бумаг на 45 и 36 б.п. соответственно. Оптимизм, который прежде в меньшей степени затронул кривую ФСК, отразился на котировках бумаг этого эмитента вчера: ФСК-02 подскочила сразу на фигуру. Размещение Волгоградской области привлекло внимание инвесторов к сектору субфедеральных облигаций. 4-й выпуск Томской области подрос на 27 б.п., СамарскаяОбл-5 прибавила 12 б.п.

Против рынка двигались котировки 2-го выпуска Миракса, от которых продолжают избавляться небольшими сделками. За день бумаги потеряли 280 б.п. К концу дня эти облигации можно было продать менее, чем за треть от номинала.

Размещение Волгоградской области мы считаем успешным, а сложившиеся котировки рыночным, в связи с чем не ждем существенной переоценки выпуска при выходе на вторичные торги, которые должны начаться уже сегодня.

Глобальные рынки

Непробиваемый оптимизм

На рынке казначейских облигаций США вчерашние торги проходили в стиле американских горок – поначалу наблюдался рост доходности, однако после объявления результатов аукциона по размещению госбумаг покупки возобновились. К закрытию торговой сессии в США доходность 10-летних бумаг вновь выросла, достигнув 3.46 %. Доходности инструментов близки к локальным максимумам, в связи с чем спрос на актив может вырасти, тем более что рынки решили, что рост ключевых процентных ставок – весьма отдаленная перспектива.

Минфин США вчера провел аукцион по размещению 3-летних бумаг объемом $ 38 млрд. Спрос на бумагу был весьма внушительным – соотношение bid-to-cover превысило 3X против среднего значения в 2.65X в последние месяцы. Также инвесторам были предложены краткосрочные 3-месячные бонды и 6-месячные ноты общим объемом $ 58 млрд.

Выросла активность на первичном рынке евробондов – согласно данным агентства Bloomberg, в ближайшее время выпустить облигации готовятся такие крупные заемщики как FIAT и BMW, Shlumberger. Суверенные бонды готовятся предложить Бельгия, Румыния, Испания, Италия.

Объем потребкредитования на исторических минимумах

Негативные данные по потребительскому кредитованию не смогли сдержать ралли на фондовых площадках. Хотя значению этого показателя традиционно уделяется не столь большое внимание, как скажем, индексам потребительского доверия, тем не менее он является косвенным признаком самочувствия американского потребителя. Совокупный кредитный портфель потребительского сектора в июле сократился на $ 21.4 млрд (против ожидавшегося снижения в $ 4 млрд) – максимальное падение с 1943 г. Более того, июньское изменение показателя было пересмотрено с -$ 10.3 млрд до -$ 15 млрд.

Из ключевых событий сегодняшнего дня можно отметить выступление Барака Обамы и банкиров из ФРС, будет опубликована Бежевая Книга ФРС и пройдет аукцион по размещению 10-летних UST.

Российские евробонды безоговорочная победа

На фоне хороших настроений на финансовых рынках обстановка на рынке российских евробондов также была благоприятной. Доходность Россия'30 закрепилась ниже 7 % - в районе отметки 6.8 %. Динамику лучше рынка показали евробонды Газпрома, Евраза, ТНК-BP, Вымпелкома, т.е. наиболее ликвидные инструменты корпоративного сегмента. Если позитивный настрой сохранится и сегодня, можно ожидать, что и другие инструменты начнут подтягиваться к новым ценовым максимумам.

Газпром размещает ECP

Вчера нам стало известно о том, что Газпром планирует разместить еврокоммерческие бумаги объемом $ 4 млрд. Moody’s уже присвоило соответствующей программе рейтинг «Baa1», облигации имеют безусловную и безотзывную гарантию Газпрома. Других деталей у нас пока нет – как правило, размещение таких инструментов проходит кулуарно (Алроса), а ставка зачастую оказывается выше текущих рыночных уровней доходности торгующихся инструментов.

Корпоративные новости

Связьинвест хочет накачать ЦТК новыми активами: кредитных рисков немного

Коммерсант сегодня пишет о том, что Связьинвест приступает к созданию еще одной региональной компании на базе ЦентрТелекома, которая объединит следующие активы госхолдинга: ЦентрТелеком, Роснет, ЦенТел, РТС, Зебра Телеком.

Учитывая, что в новой компании ЦентрТелеком будет иметь эффективный контроль и специализация указанных компаний на высокодоходных услугах (услуги междугородной и международной связи, широкополосной передачи данных, услуги по аренде выделенных каналов, пропуску трафика, телематика), можно предположить, что расширение периметра консолидации сделает отчет о прибылях и убытках ЦТК более сильным. В то же время возможная необходимость выкупа долей компаний за деньги может привести к необходимости привлечения нового долга. Однако учитывая текущую долговую нагрузку компании, новые заимствования ЦТК у нас опасений не вызывают.

Анализируя позавчера отчетность ЦТК по МСФО за 1-ое полугодие 2008 г., мы отметили, что за счет сокращения чистого долга и роста EBITDA margin кредитная нагрузка компании за 6 месяцев заметно снизилась до 1.4х в терминах «Долг/EBITDA» и до всего 1.2х в терминах «Чистый долг/EBITDA» (в комментарии в понедельник мы ошибочно указали 2.4х). В абсолютном выражении долг компании на конец июня 2009 г. был равен 25 млрд руб. С учетом планов по размещению новых биржевых облигаций на 10 млрд руб., о которых мы узнали вчера (см. наш ежедневный обзор, рубрика «Новости коротко»), даже при самом пессимистическом сценарии, показатель «Чистый долг/EBITDA» не превысит 2.0х. По нашим оценкам, компании предстоит рефинансировать часть коротких долгов, поэтому рост чистого долга будет более скромным (не более 5 млрд руб). См. наши рассуждения ниже.

Вообще, кредитное положение ЦТК характеризуется нами как устойчивое. EBITDA margin по итогам 1П 2009 г. выросла на 9 п.п. год-к-году и находится на высоком абсолютном уровне (почти 48 %). Судя по международной отчетности, за прошедшие полгода ЦТК не наращивал уровень долга и по кредитным метрикам (Долг/EBITDA, EBITDA/проценты) находится точно в такой же форме, что и год назад, то есть до активной стадии кризиса в России. Единственное отличие – снижение доли долгосрочного долга с 70 % до 58 %, то есть в 2П 2009-1П 2010 гг. компании предстоит рефинансировать почти 10.6 млрд рублей долга.

Частично эта задача была решена уже в июле 2009 г. Компания осуществила вторичное размещение облигаций ЦТК-5 объемом 2.9 млрд рублей. Таким образом, на настоящий момент весь выпуск облигаций пятой серии обращается на рынке заемного капитала. Доходность по облигациям составила около 13.7 % годовых на момент размещения, а сейчас опустилась до 12.8 %. Полученные средства компания направила на рефинансирование долговых обязательств, прежде всего на погашение облигационного займа ЦТК-4 21 августа 2009 года номиналом в 5.6 млрд руб. Проблем с этим у компании не возникло: на конец июня 2009 г. на ее счетах было аккумулировано более 3.75 млрд денежных средств.

Таким образом, доля краткосрочного нерефинансированного долга ЦТК составляет порядка 5 млрд руб., из которых 1.8 млрд руб. приходится на кредит Сбербанка (гасится в октябре), а почти 3 млрд руб – на обязательства по финансовому лизингу.

Крутится Дикси, или Хорошая отчетность ритейлера по МСФО как еще один повод покупки ее бондов

Дикси вчера представила финансовые результаты деятельности за 2-й квартал 2009 г. по МФСО, которые продемонстрировали рекордный рост валовой рентабельности до 28.6 % и резкое увеличение показателя EBITDA margin до 7.2 % по сравнению с 5.7 % в 2-ом квартале 2008 г.

Как уже было объявлено ранее, выручка сети в 1-м полугодии выросла на 16 %, составив 26.8 млрд руб. на фоне роста торговой площади на 22 % год-к-году и снижения продаж LFL на 2 %. Во 2-м квартале темп роста продаж указал нам на то, что проблемы с логистикой на сегодняшний момент уже решены. Чистый убыток Дикси в 1-м полугодии составил -99 млн руб., что обусловлено убытком по курсовой разнице в размере 347 млн руб. Напомним, что 60 % валового долга Дикси номинировано в долларах

Валовая рентабельность во 2-м квартале выросла до рекордных в отрасли 28.6 % благодаря запуску логистического центра в Серпухове, в результате чего значительно повысилась централизация закупок (с 35-40 % на начало года до 70 % на конец 2-го квартала), а также благодаря повышению качества учета маркетинговых бонусов от поставщиков. EBITDA во 2-м квартале выросла на 41 % до 966 млн руб. Рентабельность по EBITDA повысилась до 7.2 % в основном за счет роста валовой рентабельности. Мы также отмечаем снижение абсолютного показателя коммерческих и административных расходов во 2-м квартале на 2 % кв-к-кв: как пояснил менеджмент в ходе телеконференции, в компании действительно проводились мероприятия по снижению расходов, в том числе оптимизация количества персонала в магазинах.

Наконец, чистый долг сети на конец июня 2009 г. составил 7.9 млрд руб., что транслируется в Чистый долг/EBITDА не выше 2.8-3.0x. Итак, менеджмент Дикси сообщил следующее:

  • В начале 3-го квартала 2009 г. Дикси значительно повысила свою промоактивность: в частности, с июля текущего года сеть перешла от обычных акций со снижением цен на 5-15 % к акциям с глубокими скидками до 40-50 %. Также был расширен список товаров, продаваемых по минимальным на рынке ценам, в 3 раза. Кроме того, структура ассортимента была оптимизирована в пользу расширения доли товаров нижнего ценового сегмента. По словам менеджмента Дикси, улучшение макроэкономической ситуации в России пока не отразилось на поведении потребителей, которые по-прежнему остаются чувствительными к ценам.
  • В 2009 г. будет открыто 65-70 магазинов. С учетом закрытий, чистые открытия составят 45-50 штук. CAPEX составит 2 млрд руб. и будет полностью профинансирован из операционного денежного потока.
  • Продажи по итогам года ожидаются на уровне 56-58 млрд руб. Промоакции приведут к снижению валовой маржи во 2-м полугодии 2009 г. – по итогам года ожидается уровень 25-26 %. Рентабельность по EBITDA на конец года, соответственно, составит 5-5.5 %. Таким образом, в абсолютном выражении EBITDA может составить от 2.8 до 3.2 млрд руб., а показатель Долг/EBITDA по итогам года не превысит 2.8х. После анализа полугодовой отчетности Дикси по МСФО за 1-ое полугодие 2009 г. мы еще раз убедились в рациональности и привлекательности покупки ее долга на публичном рынке. Рекомендацию покупать кредитный риск Дикси мы начали давать, начиная с нашей ежемесячной Стратегии за август. Сохраняется она и сейчас, так как доходность в 27 % выглядит явно избыточной, даже принимая во внимание отсутствие возможности реповать облигации компании в ЦБ РФ. На наш взгляд, почти 1400 б.п. премии над рублевой кривой Х5 Retail Group должны сократиться хотя бы на 600-700 п.п.
 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
31 1 2 3 4 5 6
7 8 9 10 11 12 13
14 15 16 17 18 19 20
21 22 23 24 25 26 27
28 29 30 1 2 3 4
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: