Rambler's Top100
 

Ренессанс капитал: Ежедневный обзор рынка долговых обязательств


[09.08.2007]  Ренессанс капитал    pdf  Полная версия
Стратегия внутреннего рынка

Рынок рублевых облигаций остается в хорошей форме. Ситуация с ликвидностью значительно улучшилась с началом нового месяца, что создает благоприятную конъюнктуру на денежном рынке. Ставка overnight снизилась до комфортного уровня 2.5-3.0%. Стоимость недельного рефинансирования под обеспечение облигациями первого эшелона колеблется около 4.35-4.50%, в то время как рефинансирование под залог бумаг второго эшелона предоставляется по ставке не выше 5.0%. Таким образом, возможности для реализации стратегии carry trade по-прежнему существуют.

Среди долговых обязательств первого эшелона самый большой объем торгов был зафиксирован в инструментах Газпрома. По-видимому, его рублевые облигации оказались под давлением в связи с тем, что эмитент возобновил размещение нового выпуска валютных обязательств. Тем не менее, весь объем предложения выпусков Газпром-5 и Газпром-9 на вторичном рынке был легко абсорбирован, и снижения котировок не произошло.

Исполнение форвардных контрактов повлекло за собой существенное увеличение объема торгов инструментами X5-1, ЮТК-5, АвтоВАЗ-4 и другими облигациями, которые в среду начали обращаться на вторичном рынке. Интересно отметить, что котировки выпуска X5-1 открылись на уровне 99.65, но к концу дня повысились до номинала.

Облигации компаний энергетического сектора вчера пользовались весьма высоким спросом. Наибольшая активность отмечалась в выпусках МОЭСК-1 и ТГК-8-1. С точки зрения спрэдов к ОФЗ наиболее предпочтительно выглядят обязательства ТГК-4-1 (ОФЗ+220 б. п.), ТГК-10-1 (ОФЗ+210 б. п.) и ЕЭСК-1 (ОФЗ+250 б. п.). Управляющие компании проявляют значительный интерес к рублевым облигациям, отдавая предпочтение коротким выпускам третьего эшелона.

Очередным подтверждением улучшения ситуации на рынке рублевых облигаций стали результаты допэмиссии трехлетнего выпуска ОФЗ объемом 3.5 млрд руб., прошедшей в среду. Показатель отношения спроса к объему размещения составил 2.5. Средневзвешенная ставка установилась на уровне 5.94% (премия к закрытию предыдущей торговой сессии была чисто символической – 1 б. п.). Инвестиционная активность в других выпусках ОФЗ была небольшой.

По сообщениям СМИ, есть вероятность, что часть контрольного пакета акций розничного оператора ДИКСИ Групп будет куплена компанией Магнит или X5 Retail Group. Эта информация может вызвать оживление в соответствующем сегменте долгового рынка. В настоящий момент премия выпуска Дикси-Финанс-1 к облигациям X5-1 и Магнит-2 составляет 250 б. п. и 200 б. п. соответственно. Мы ожидаем, что новость вызовет сужение спрэдов на 30-50 б. п.

Стратегия внешнего рынка

В среду ситуация на развивающемся рынке облигаций продолжила улучшаться. Покупки высокодоходных обязательств активизировались на фоне ослабления эффекта «бегства в качество». Наибольший рост котировок показали аргентинские и венесуэльские бумаги. По итогам дня совокупный доход основного индекса развивающегося рынка EMBI+ вырос на 0.56%, а из-за существенного повышения доходностей КО США спрэд индекса к базовым активам сократился сразу на 17 б. п., вновь опустившись ниже 200 б. п. Динамика котировок российских суверенных еврооблигаций была более скромной. По итогам дня они практически не изменились, и сокращение спрэда к КО США произошло в основном за счет роста доходностей американских казначейских обязательств.

При стабильных котировках суверенных еврооблигаций динамику лучше рынка продемонстрировали квазисуверенные выпуски и долговые инструменты эмитентов с самым высоким кредитным качеством. В частности, происходили покупки еврооблигаций МТС 12 (по цене 101.75) и ВымпелКом 16 (102.75). Был отмечен интерес к выпускам Транснефть 14 (95.25), Еврохим 12; инвесторы довольно активно покупали обязательства ЛУКОЙЛ 17 и ЛУКОЙЛ 22. По итогам дня котировки корпоративных еврооблигаций укрепились в среднем на 0.5-0.75 п. п.

Еще более благоприятные для рынка новости появились во второй половине дня. Воспользовавшись улучшением внешней конъюнктуры, Газпром возобновил размещение 30-летних еврооблигаций. По нашему мнению, сам факт того, что это стало возможным, говорит о существенном улучшении настроений участников рынка. Кроме того, Газпром предложил, на наш взгляд, крайне интересные условия заимствования. Новые еврооблигации были размещены с премией к 30-летним КО США на уровне 225 б. п., что соответствует доходности 7.25%. Таким образом, премия нового выпуска к кривой доходности Газпрома составила около 40 б. п. Будучи частым заемщиком на рынках капитала, газовый монополист, как правило, предоставляет инвесторам премию при размещении еврооблигаций. На этот раз дополнительная премия, видимо, обусловлена как непростой рыночной ситуацией, так и стремлением привлечь долгосрочный заем. Так или иначе, новый выпуск еврооблигаций смотрится очень привлекательно и в нынешних условиях, и мы ожидаем существенного роста его котировок в ходе вторичных торгов.

Стратегия валютного рынка

Усилившиеся в последние дни ожидания укрепления рубля в четверг получили очередное подтверждение. Курс рубля к доллару США в ходе утренних торгов установился на уровне 25.32, что на 10 копеек ниже показателя закрытия предыдущего дня. Рубль также укрепился к бивалютной корзине на 0.5%, и в настоящее время его курс составляет 29.65. Неожиданное ускорение инфляции в последние месяцы (по итогам семи месяцев инфляция достигла 6.6%) заставляет монетарные власти предпринимать особенно активные действия, чтобы удержать этот показатель в рамках заявленного годового ориентира 8.0%. Задача сдерживания инфляции в предвыборный год во многом является политической, и мы полагаем, что монетарные власти и в дальнейшем будут задействовать все возможные методы для ее выполнения. Главным инструментом в борьбе с инфляцией в арсенале регулятора по-прежнему является курсовая политика, поэтому мы ожидаем, что рубль будет продолжать укрепляться до конца года. В настоящее время мы подтверждаем наш прогноз курса на конец 2007 г. на уровне 25.0 рублей за доллар США.

Дебютное размещение облигаций холдинга Мираторг

Агропромышленный холдинг Мираторг, крупный производитель и дистрибьютор сельскохозяйственной продукции, сегодня проведет размещение дебютного выпуска облигаций объемом 2.5 млрд руб. с офертой через один год. Ориентировочная ставка купона выпуска составляет 11.50%, что с нашей точки зрения является достаточной компенсацией за риск эмитента. Ниже мы представляем краткую характеристику его кредитного профиля.

• Основная деятельность холдинга Мираторг связана с дистрибуцией сельскохозяйственной продукции – этот сегмент приносит более 90% выручки. Мираторг является эксклюзивным дистрибьютором бразильских производителей мяса Sadia и Minerva и имеет одни из самых больших квот на импорт свинины, говядины и мяса птицы (срок действия квот заканчивается в 2009 г., уже после даты оферты). Компания арендует специализированные складские помещения общей площадью более 25 тыс. кв. м; кроме того, в этом году начнут работу два собственных распределительных центра в Московской области и Санкт-Петербурге грузооборотом более 1 млн тонн в год. Соинвестором одного из центров выступает Международная финансовая корпорация. Автопарк холдинга включает 250 специальных автомобилей, осуществляющих доставку сырого мяса на перерабатывающие заводы, в магазины, а также в отели, рестораны и кафе. Основными рисками в сегменте дистрибуции мяса мы считаем риски связанных сторон (которые, насколько мы понимаем, являются держателями некоторых контрактов) и биологические риски, обусловленные географической концентрацией поставщиков компании.

• Подобно многим другим компаниям, начинавшим свою деятельность как трейдеры сельскохозяйственной продукции, Мираторг видит свою стратегию в замещении импорта продукцией российского агропромышленного сектора. Холдинг активно наращивает собственные производственные мощности и развивает вертикальную интеграцию. На сегодняшний день компании принадлежит крупное зерновое хозяйство (площадью 40 тыс. га), предприятие по производству комбикормов, четыре свиноводческих фермы с суммарным объемом производства 19 тыс. тонн в 2006 г. (приблизительно в два раза меньше объема выпуска Группы Черкизово за указанный период). В настоящий момент идет строительство шести свинокомплексов и современной бойни, которая позволит Мираторгу производить и поставлять охлажденную свинину в качестве продукции под брэндами. К 2008 г. плановый объем продукции компании должен достигнуть 78 тыс. тонн. Мы сдержанно оцениваем участие Мираторга в совместном предприятии с бразильской компанией Sadia по производству полуфабрикатов, созданном в Калининградской области: его результаты не будет консолидироваться в отечности Мираторга, тогда как издержки будут пропорционально разделены между участниками. Мираторг также занимается переработкой и заморозкой овощей. Свиноводческие проекты холдинга финансируются путем привлечения кредитов в Сбербанке и Внешэкономбанке.

• Серьезной задачей для компании является повышение прозрачности. Сейчас Мираторг не публикует аудированную консолидированную отчетность, хотя это имеет большое значение, поскольку холдинг имеет сложную юридическую структуру. По данным управленческой отчетности, выручка за 2006 г. составила USD543 млн, рентабельность EBITDA – 6.6%, а соотношение Чистый долг/EBITDA – около 2.3 (рентабельность производства зерна и свинины значительно выше, чем сегмента дистрибуции). Согласно планам компании, выручка в 2007 г. должна составить USD675 млн., а рентабельность EBITDA существенно улучшится и превысит 9%. Мы не уверены, что Мираторгу удастся быстро добиться столь ощутимого роста рентабельности. Как и у других аграрных предприятий, процентные выплаты холдинга субсидируются, что снижает реальную стоимость заимствований. Мы также отмечаем зависимость холдинга Мираторг от долгосрочного проектного финансирования, в связи с чем обязательства перед держателями облигаций будет иметь более низкий приоритет по сравнению с обязательствами перед другими кредиторами, хотя риски рефинансирования для всех кредиторов, вероятно, снижаются благодаря длительным срокам проектного финансирования.

• Холдинг Мираторг контролируется семьей Линников, у которой, насколько мы знаем, нет другого крупного бизнеса. Что касается структуры выпуска, эмитентом облигаций является SPV, поручителями по обязательствам которого выступают крупнейшая торговая компания холдинга, одно из производственных предприятий и два субхолдинга, зарегистрированные на Кипре. Показатели деятельности группы в открытых источниках не приводятся, однако финансовый директор компании г-н Маслов предоставил инвесторам ежеквартальную консолидированную управленческую отчетность.

АК АЛРОСА: приобретение 25% акций Полюс Золото может быть негативным для кредитоспособности

В средствах массовой информации вчера появились сообщения, что АК АЛРОСА в ближайшее время намерена завершить сделку по приобретению 25% плюс одна акция компании Полюс Золото. Мы считаем, что последствия сделки, скорее всего, будут негативными для кредитного качества АК АЛРОСА. Став акционером, она не получит контроля над денежными потоками компании Полюс Золото, а миноритарный пакет не позволит консолидировать результаты компании в операционной прибыли АК АЛРОСА. При этом в результате покупки долговая нагрузка алмазного монополиста, скорее всего, возрастет (по оценкам, стоимость сделки составляет около USD2 млрд, что является достаточно крупной суммой для компании АЛРОСА, так как может превысить объем выручки за шесть месяцев). Соглашение о выпуске еврооблигаций АК АЛРОСА ограничивает только покрытие процентных платежей, а не объем совокупного долга. Таким образом, мы полагаем, что АЛРОСА структурирует сделку так, чтобы не допустить существенного роста стоимости финансирования в соответствии с условия соглашения. Мы согласны с точкой зрения, изложенной в сегодняшнем выпуске газеты «Коммерсант», – покупателем, скорее всего, станет не сама алмазодобывающая компания, а одно из связанных предприятий, не консолидированное в отчетности АК АЛРОСА, но имеющее гарантии монополиста (такая структура была бы наиболее простой). Средства массовой информации называют ВТБ в числе участников сделки, но нам неизвестно, как именно банк предпочтет участвовать в покупке и согласится ли он организовать финансирование для покупателя только под залог приобретаемого пакета акций, или потребует также поручительства АК АЛРОСА. Оба выпуска еврооблигаций – АЛРОСА 08 и АЛРОСА 14 – сейчас торгуются выше номинала, и вряд ли их держатели захотят предъявить бумаги к досрочному погашению, даже если условия их выпуска будут нарушены. Реакция рынка на эти сообщения вчера была минимальной. Цена пятилетних CDS на риск АК АЛРОСА практически не изменилась, оставшись на уровне 130 б. п., котировки облигаций АЛРОСА 14 также изменились незначительно.

Расследование по делу Евросети продолжается

В прессе появились сообщения о том, что МВД и Генеральная прокуратура вчера провели обыски в квартирах топ-менеджеров Евросети, а также посетили офис компании. Насколько мы понимаем, эти действия были предприняты в рамках уголовного дела, которое было возбуждено в отношении компании Илед М, связанной с Евросетью, по подозрению в незаконной таможенной очистке импортных телефонов и уклонению от уплаты НДС в 2004-2006 гг. В последнее время почти все заметные расследования по обвинениям в экономических преступлениях сопровождаются обысками, и сами по себе вчерашние события вряд ли можно считать неожиданными. На наш взгляд, сообщения СМИ не добавляют новой достоверной информации к уже известным фактам, поэтому мы не видим причин менять свою оценку кредитного риска Евросети (см. наши комментарии от 5 марта и 21 июня 2007 г.).

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
31 1 2 3 4 5 6
7 8 9 10 11 12 13
14 15 16 17 18 19 20
21 22 23 24 25 26 27
28 29 30 1 2 3 4
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: