Rambler's Top100
 

МДМ-Банк: Утренний комментарий по рынку облигаций


[09.08.2007]  МДМ-Банк    pdf  Полная версия
Рынок еврооблигаций

ВТОРИЧНЫЙ РЫНОК

Доходность 10-летних UST вчера продолжила рост 4.88% (+11бп). Этому способствовали такие факторы как ралли в американских акциях, свидетельствующее о неплохом самочувствии корпоративного сектора США, сильная статистика по складским запасам и новым заявкам на ипотечные кредиты, а также умеренно- слабые результаты аукциона по 10-летним UST. На этом фоне в долговом секторе Emerging Markets резко вырос интерес инвесторов к покупке – спрэд EMBI+ за день сократился на 18бп до 194бп. Выпуск BRAZIL 40 (YTM 8.23%) вырос в цене почти на 1/2. Еще больший рост котировок показали волатильные облигации Аргентины и Эквадора. Российский суверенный выпуск RUSSIA 30 (YTM 5.99%) продолжает сокращать спрэд к UST. Сейчас он находится на уровне 111-113 пунктов. В корпоративном сегменте тоже появляется спрос: выпуски EUCHEM 12 (YTM 8.31%), TMENRU 17 (YTM 7.40%), VIP 16 (YTM 7.84%) и IRKUT 09 (YTM 7.64%) прибавили в цене по 1/4 - 3/8. После продолжительного падения появилась поддержка в казахстанских облигациях.

НОВЫЕ РАЗМЕЩЕНИЯ

Газпром (A3/BBB/BBB-) все же завершил размещение 30-летних еврооблигаций. Выпуск был размещен со спрэдом к UST на уровне 225бп (купон 7.288%). По нашим оценкам, эти уровни предполагают премию в 25- 30бп к кривой доходности Газпрома. На наш взгляд, выпуск весьма интересен. В ходе первых сделок сегодня утром его котировки уже выросли до 101.65, а доходность снизилась на 13бп.

Рынок рублевых облигаций

ВТОРИЧНЫЙ РЫНОК

Изменения цен на рублевом долговом рынке вчера были незначительны при средней активности торгов. Котировки длинных выпусков ОФЗ выросли примерно на 5-10бп, чему способствовали как внешние факторы (сужение спрэда RUSSIA 30 к UST), так и невысокие процентные ставки на денежном рынке. В первом эшелоне также ничего примечательного вчера не произошло. Мы бы хотели обратить внимание на несколько, с нашей точки зрения, интересных «relative value» возможностей в этом сегменте. Во-первых, нам нравится выпуск ЛУКОЙЛ-3 (YTM 6.71%) – его спрэд к кривой Газпрома сейчас примерно на 10-15бп шире, чем у облигаций ЛУКОЙЛ-4 (YTM 6.83%). При этом, в отличие от ситуации месячной давности, спрэд к кривой ОФЗ выпусков Газпром-8 (YTM 6.51%) и Газпром-9 (YTM 6.74%) сейчас одинаков (около 50бп).

Кроме того, привлекательно выглядят облигации ГидроОГК-1 (YTM 6.97%) – спрэд к кривой ФСК сейчас несколько меньше рекордных значений, но все равно, на наш взгляд, очень широк (около 18бп). Мы ожидаем его сужения до 5-10бп.

Среди облигаций ФСК нам нравятся 3-й (YTM 6.37%) и 5-й (YTM 6.69%) выпуски. Их спрэд к ОФЗ сейчас составляет около 100бп, в то время как облигации ФСК-4 (YTM 6.79%) торгуются со спрэдом на уровне 80бп. Напомним, что еще совсем недавно кривая ФСК была «ровной».

В втором-третьем эшелоне вчера проходили неагрессивные избирательные покупки. В частности, спросом пользовались облигации УМПО-2 (+9бп; YTP 8.23%) и Монетка-1 (+14бп; YTP 9.11%). Котировки вышедшего на вторичные торги выпуска Х5-Финанс-1 (YTP 7.76%) опустились ниже номинала (99.95). Пользовались спросом облигации ЮТК-5 (YTM 7.64%). Кстати, спрэд к ОФЗ в более коротком ЮТК-4 (YTM 7.39%) сейчас примерно на 10бп шире, чем в 5-м выпуске. Сегодня утром корзина ЦБ стоит 29.64 рубля, таким образом, похоже, регулятор позволил укрепиться рублю примерно на 20 коп. (или 0.67%) к корзине валют. Учитывая возросшее за последние 2 месяца инфляционное давление, такой шаг ЦБ не является чем-то неожиданным. Возможно, укрепление рубля спровоцирует покупки рублевых облигаций. На наш взгляд, поводов для покупок на такой новости не больше, чем поводов для продаж – ведь часть спекулятивных инвесторов может фиксировать прибыль и выходить из рублевых активов сразу после укрепления.

НОВЫЕ РАЗМЕЩЕНИЯ

В ходе вчерашнего доразмещения выпуска ОФЗ 25061 средневзвешенная доходность сложилась на уровне 5.93%. Таким образом, Минфин пошел на предоставление премии в размере 2бп ко вторичному рынку. Спрос превысил предложение в 2.5 раза, но из-за небольшого объема выпуска (3.55 млрд. рублей) какого- либо существенного влияния на вторичный рынок это не оказало.

ДИКСИ (NR) может объединиться с Х5 (В1/ВВ-) или Магнитом (NR)?

Газета Коммерсантъ сегодня сообщает о том, что с целью выхода из затруднительного финансового розничная сеть ДИКСИ ведет переговоры об объединении с компаниями X5 Retail Group и Магнит через обмен акциями. Во-первых, мы хотели бы обратить внимание инвесторов на то, что финансовое положение ДИКСИ на сегодняшний момент вряд ли можно назвать «затруднительным». После успешно проведенного IPO весной этого года и привлечения более USD130 млн. в акционерный капитал показатели устойчивости и долговой нагрузки ДИКСИ существенно улучшились. По нашим оценкам, соотношение «Долг/EBITDA годовая» к середине 2007 г. опустилось ниже 3.0х (5.7х по итогам 2006 г.), а соотношение «Долг/Собственный капитал» – менее 1.0х (почти 4.0х по итогам 2006 г.). По этим показателям ДИКСИ встает в один ряд с сильнейшими представителями российской продуктовой розницы. Подробнее об этом мы планируем порассуждать в специальном обзоре.

Во-вторых, насколько мы поняли из сегодняшней беседы с представителем ДИКСИ, обсуждение возможностей обмена акциями с Х5 или Магнитом действительно имело место, но это разговоры носили достаточно общий и «предварительный» характер. По нашим ощущениям, вероятность подобной сделки составляет сейчас менее 50%. В случае материализации сделка, очевидно, подразумевала бы кредитный upside для ДИКСИ. Облигации ДИКСИ-Финанс-1 (10.47%; 97.15) остаются одними из наших фаворитов на рынке рублевых облигаций. Наша точка зрения связана в первую очередь со значительным укреплением компанией собственного кредитного профиля после IPO и не учитывает возможные M&A сделки с более сильными компаниями.

Gallery Group (Caa1/B-) разместила допэмиссию акций и привлекла PIK-кредит

Оператор наружной рекламы Gallery Group вчера озвучила детали сделки по привлечению так называемого PIK-кредита (payment in kind) на сумму USD100 млн. Впервые сообщение об этой сделке появилось неделю назад (мы были «на каникулах»). Тогда же стало известно, что Gallery продала допэмиссию акций на USD50 млн. фонду Morgan Stanley Principal Investments. PIK-кредит – новой для российского рынка инструмент финансирования. Насколько мы понимаем, в данном случае это субординированный по отношению к еврооблигациям GALCAP 13 заем, процентные платежи по которому могут выплачиваться новыми кредитными обязательствами. Сам кредит может быть досрочно погашен в случае IPO компании. Пакет ковенант этого долгового инструмента в целом совпадает с ковенантами еврооблигаций Gallery.

Нас несколько смущает высокая стоимость кредита – Libor+1100бп, т.е. выше 16%! Кредит размещен ниже номинала (по 98%) и предусматривает возможность повышения ставки, начиная с определенного периода. В целом же данные сделки (USD50 млн. акционерного капитала и USD100 млн. кредита) увеличивают финансовую устойчивость Gallery и ее способность платить по «старшим» (senior) долговым обязательствам, в т.ч. еврооблигациям GALCAP 13 (доходность около 10%).

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
31 1 2 3 4 5 6
7 8 9 10 11 12 13
14 15 16 17 18 19 20
21 22 23 24 25 26 27
28 29 30 1 2 3 4
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: