Банк ЗЕНИТ: Ежедневный обзор долговых рынков

[09.08.2006] Банк ЗЕНИТ

РЫНОК ЕВРООБЛИГАЦИЙ

Динамика базовых активов Вчера для мировых рынков произошло знаковое событие: ФРС сделала паузу в 2-летнем цикле ужесточения монетарной политики. С июня 2004 года регулятор семнадцать раз повышал уровень учетной ставки на 25 б.п. - с 1% до 5.25%. Что касается протокола, то он, как и само решение, оправдал наши ожидания. В первую очередь, регулятор отметил, что темпы экономического роста уже замедлились, в то время как в июне писалось лишь об отдельных индикаторах. В отношении инфляции регулятор выразил надежду на то, что ее давление будет снижаться как эффект замедления экономики и предыдущих повышений ставки. Тем не менее, инфляционные риски сохраняются, при этом в случае необходимости ФРС может вернуться к повышению ставки. Решение регулятора, прежде всего, позитивно сказалось на коротком участке кривой, наиболее чувствительном к уровню учетной ставки, в то время как рост длинных бумаг оказался лишь вспышкой оптимизма. Доходность UST10 в моменте снижалась до 4.88%, однако свою роль сыграли опасения относительно возможного возвращения регулятора к прежней политике в случае роста инфляции. Кроме этого, выходящая статистика пока, к сожалению, не дает особых поводов для радости: согласно предварительным, данным, рост издержек на единицу рабочей силы во втором квартале составил 4.2% (прогноз 3.7%), при этом предыдущее значение было пересмотрено с 1.6% до 2.5%. В результате по итогам дня доходность 2- летних бумаг снизилась на 4 б.п. до 4.9%, 10-летних бумаг не изменилась, оставшись на уровне 4.92%.

Столь слабая реакция может быть объяснена тем, что ожидания паузы в последние дни были настолько сильными, что во многом были отыграны. Тем не менее, мы считаем, что перерыв в политике ФРС - событие позитивное, и, хотя чувствительность к выходящим данным сохранится, будет оказывать поддержку казначейским бумагам. Если же говорить про несбывшиеся ожидания части операторов получить четкий сигнал к полной остановке цикла, то они, на наш взгляд, были необоснованными. При столь негативных цифрах по инфляции чиновники, принимая решение о неизменности ставки, обязаны демонстрировать рынку, что они осознают текущие риски и готовы к адекватным действиям. Вообще на самом деле ситуация для регулятора остается весьма сложной: в особенности, это касается доверия участников рынка к персоне председателя ФРС. Ведь именно его слова о постепенном замедлении инфляции благодаря снижению темпов экономического роста стали главным посылом в его полугодовом выступлении в Конгрессе и, как следствие, вчерашнем решении. Если же подобные чаяния не оправдаются, то у инвесторов появится весомый повод для недоверия ко всей политике Бернанке, что негативно отразится на долговых рынках.

Развивающиеся рынки Развивающиеся рынки оставались стабильными после решения ФРС не повышать ставку. Бразилия-40 выросла на 23 б.п. до 129.398% (YTM 6.62%), а спрэд сократился на 2 б.п. Спрэд Венесуэлы сузился на 3 б.п., в то время как турецкие бумаги расширили спрэд на 1 б.п.

Российский сегмент В течение первой половины дня российские еврооблигации торговались в узком диапазоне, однако, после выхода макростатистики в США, незначительно снизились. Россия-30 снизилась на 12 б.п. до 109.785-109.885% (YTM 5.99%), а спрэд к 10-летним Treasuries вырос до 107 б.п. В корпоративном секторе основным событием стала щедрость S&P, повысившего рейтинг сразу двум компаниям. Сначала агентство повысило на одну ступень рейтинг ГМК Норникеля до инвестиционного уровня ВВВ-, аргументируя свое решение позитвными финансовыми и производственными показателями. В результате Норникель-09 вырос на 69 б.п., Алпроса-14 – на 56 б.п. Сейчас доходность Норникель-09 составляет 6.5%, что практически соответствует кривой ТНК, что, по нашему мнению, является близким к справедливым уровнем (50-60 б.п. над кривой Газпрома). Затем, рейтинг был повышен Алросе с В+ до ВВ- с присвоением позитивного прогноза. В своем решении S&P отметило, что рейтинги Алросы могут быть повышены, если правительство обеспечит себе контрольный пакет, и это повлечет определенные улучшения в финансовом положении. На этом оптимизм в корпоративных бумагах был исчерпан.

Тем не менее, мы полагаем, что пауза в США еще не отыграна развивающимися рынками, чьи спрэды сохраняют потенциал сужения по сравнению с весенними минимумами, когда закладывались сильные ожидания прекращения цикла ФРС. В частности, мы по-прежнему ожидаем сужения российского спрэда до 80-90 б.п., поэтому сохраняем рекомендацию по удержанию в нем длинных позиций. Кроме этого, спрэд индекса RUBI может вернуться с текущих 200-205 б.п. к 185 б.п., при этом основным катализатором будет оставаться спрос в длинных евробондах, из которых наиболее интересными являются Северсталь-14 и Синек-15. Кроме этого, на наш взгляд, инвестиционную привлекательность сохраняет МДМ-11, спрэд которых к Альфа-банку-15 сейчас завышен на 30-40 б.п.

РОССИЙСКИЙ ДОЛГОВОЙ РЫНОК

Накануне главного события недели, решения ФРС по ставкам, в рублевых облигациях продолжилась фиксация прибыли в выборочных длинных сериях на фоне хоть и небольшой, но все-таки имевшейся вероятности того, что общие ожидания паузы окажутся обманутыми. Среди голубых фишек РЖД-4, ФСК-3 и РЖД-7 подешевели в пределах 6 – 19 б.п., Мособласть-6 и 39 Москва снизились на 55 б.п. и 20 б.п. по последней сделке. Во втором эшелоне прошли продажи в некоторых телекомах (ЦТК-4, ЮТК-3), а также в облигациях Русснефти. Кроме того, подешевели и некоторые выпуски ОФЗ: 45018 (-5 б.п. по последней цене) и 46020 (-26 б.п.).

Решение ФРС, в целом, не обмануло ожиданий рынка, хотя и чуда тоже не произошло: ставка осталась на том же уровне, но и тон комментария сохранился неизменным, что подразумевает возможность новых повышений в зависимости от выходящей статистики, и, как следствие, волатильную динамику в базовых активах. В то же время, в целом сам факт того, что ожидания приостановки глобального тренда на рост процентных ставок, наконец, нашли поддержку со стороны действий ФРС, на наш взгляд, должен быть положительно воспринят на рынках emerging markets, в том числе и российскими еврооблигациями (см. «Российские еврооблигации»). Даже учитывая риски еще одного повышения ставки в США в сентябре, похоже, что теперь глобальный тренд на рост доходностей базовых активов гораздо ближе к своему завершению, чем раньше, а значит негативный фон со стороны внешней конъюнктуры для рублевого рынка гораздо менее существенный. Учитывая достаточное количество внутренних благоприятных факторов, в частности высокий объем денежной ликвидности и ожидания дальнейшего укрепления рубля, позитивный настрой в рублевых бумагах имеет все шансы сохраниться в августе – начале сентября, тем более, что спрэды многих ликвидных выпусков 1-2 эшелона к кривой ОФЗ сейчас выглядят завышенными с исторической точки зрения. Мы рекомендуем сохранять позиции в длинных сериях 1-2 эшелонов. Среди последних мы выделяем выпуски телекоммункационных компаний, имеющих дополнительный стимул для роста в лице улучшения кредитного качества (СибТел-6, СибТел-7, Урси-6, Урси-7, ВлТел-3, ЦТК-4, ЮТК-4), а также выпуск Копейки-2.