Стратегия внутреннего рынка

Ослабление курса рубля не прекращается

Неприятие риска на мировых финансовых рынках вчера вновь усилилось, поскольку участники рынка ожидают более медленного восстановления глобальной экономики. Котировки сырьевых товаров достигли минимальных за два месяца уровней (цена на нефть сорта Brent опустилась до USD59.89 за баррель). Это оказало давление на курс рубля к бивалютной корзине: в течение торгового дня он достиг 36.41. На фоне укрепления доллара к евро курс российской валюты к доллару снизился до 31.85, при этом объем торгов стал максимальным за две недели, составив USD3 млрд в секции с расчетами завтра. Из-за продолжительного ослабления курса рубля ставки NDF растут, годовая ставка вчера достигла 13.15%. По нашему мнению, падение цены на нефть, продолжившееся после закрытия торгов в России, а также благоприятная ситуация с рублевой ликвидностью (ставки overnight находятся на уровне 6.0-6.25%) могут стать факторами дальнейшего ослабления курса рубля.

В первом эшелоне рынка рублевых облигаций продолжился рост котировок. Инструменты Москвы выросли в цене, несмотря на размещение нового выпуска на первичном рынке: котировки облигаций Москва-61 и Москва-62 достигли 101.1 и 98.48 соответственно. На аукционе 63-го выпуска Москомзайм разместил бумаги на 3.6 млрд руб. при объеме спроса 10 млрд руб., а также продал на вторичном рынке облигации еще на 2 млрд руб. Исходя из того, что планировалось реализовать обязательства в объеме до 8 млрд руб., бумаги примерно на 2.4 млрд руб. не были размещены. Если принять во внимание, что Банк России, скорее всего, продолжит политику снижения процентных ставок, а программа заимствований города Москвы на этот год выполнена, мы считаем разумным решение оставить возможность привлечь 2 млрд руб. с более низкой доходностью.

Стратегия внешнего рынка

Рекордный спрос на аукционе КО США

Министерство финансов США вчера провело аукцион по размещению десятилетних КО США на USD19 млрд. Растущие опасения инвесторов о том, что мировая экономика будет восстанавливаться медленнее, чем предполагалось ранее, поддержали лидеры стран «большой восьмерки». Вчера на открытии саммита они заявили, что принятых пакетов антикризисных мер на USD2 трлн, возможно, недостаточно для выхода мировой экономики из рецессии, и вполне вероятно, что в ближайшем будущем будет принят новый пакет мероприятий. Негативные настроения стимулировали рекордный в истории спрос на КО США, который превысил предложение в 3.28 раза (среднее соотношение на трех последних аукционах – 2.53). Иностранные инвесторы выкупили 43.9% обязательств – это максимальное значение с мая 2007 г. На вторичном рынке доходности десятилетних КО снизились на 15 б. п. до 3.30%. По нашему мнению, очередная волна «бегства в качество» может отрицательно сказаться на котировках российских еврооблигаций и вызват ь расширение спрэдов к базовым активам.

Опубликованная отчетность компании Alcoa дала инвесторам определенный повод для оптимизма. Во втором квартале компания получила убыток в размере USD0.26 на акцию при прогнозе в USD0.38; кроме того, по мнению представителей компании, фискальные меры властей Китая и США могут привести к росту спроса на алюминий уже в следующем квартале. Такие заявления, а также повышение прогноза роста мировой экономики МВФ смягчили падение американских фондовых индексов, и к окончанию торгов S&P 500 снизился всего на 0.2%.

КРЕДИТНЫЕ КОММЕНТАРИИ

Evraz Group размещает акции на USD300 млн и конвертируемые облигации на USD600 млн, предупреждает о нарушении ковенантов

Вчера было объявлено о размещении дополнительного выпуска акций Evraz Group на сумму USD300 млн. Кроме того, компания продаст облигации на USD600 млн, которые впоследствии могут быть конвертированы в обыкновенные акции. По сообщению агентства Reuters, объем заявок превысил объем размещения, а индикативная стоимость ГДР составила USD16.5 (используется при конвертации облигаций). Покупателем облигаций на USD200 млн и акций новой эмиссии на ту же сумму станет компания Lanebrook, основной акционер Evraz Group. Квартальный купон по облигациям установлен на уровне 6.75-7.25%, премия за конвертацию – 28-35%, срок обращения – пять лет. Мы считаем новое размещение позитивным фактором для обязательств Evraz Group, особенно для выпуска Evraz 15, поскольку это позволит компании привлечь денежные средства и рефинансировать часть задолженности.

Кроме того, вчера были представлены некоторые операционные и финансовые результаты деятельности Evraz Group. В настоящее время долг компании составляет USD8.49 млрд, а денежные средства и эквиваленты – USD665 млн (таким образом, за второй квартал чистый долг уменьшился на USD360 млн). Evraz Group заявляет, что практически достигнута договоренность о продлении срока кредита Внешэкономбанка (USD1.8 млрд) на один-два года, а кредита ВТБ (10 млрд руб.) – на четыре года. Невозобновляемая часть краткосрочной задолженности, которую, видимо, не удастся продлить, составляет лишь USD1.2 млрд, что покрывается имеющимися денежными средствами и невыбранными кредитами. Сообщив подробности о положительной динамике операционных показателей, компания, в то же время, предупредила о возможности нарушения ковенантов на текущий год. Ранее мы писали, что может быть нарушен ковенант, ограничивающий отношение чистого долга к EBITDA уровнем 3.0 по итогам 2009 г. Опасения в этой связи вызывает только выпуск Evraz 15, в документах к которому ковенант требует поддержания определенного уровня долговой нагрузки. Следовательно, нарушение ковенанта может теоретически привести к дефолту по данному выпуску. Компания заявляет, что может обратиться к кредиторам с просьбой об отказе от требования погасить бумаги. Тот факт, что Evraz Group в результате размещения получит USD900 млн денежных средств, усиливает переговорные позиции держателей выпуска Evraz 15, и они могут потребовать более высокую премию за согласие на отказ от требования погасить бумаги досрочно. С другой стороны, теоретически у Evraz Group есть несколько возможностей избежать такого варианта развития событий. Во-первых, компания может выкупить значительную часть обязательств (на конец апреля были выкуплены облигации на USD172 млн из USD750 млн), во-вторых – продолжать сокращать чистый долг через конвертацию облигаций в акции (если стоимость ГДР будет выгодной для конве ртации) или покупку долгов в целях снижения долговой нагрузки.

Коэффициент загрузки мощностей Evraz Group в России достиг 100%

По информации Evraz Group, уровень загрузки мощностей на российских сталелитейных предприятиях группы в мае достиг 100%, или 13.5 млн тонн, благодаря росту спроса на стальные полуфабрикаты (слябы и заготовки) на основных экспортных рынках, включая Китай, Юго-Восточную Азию и Ближний Восток. Поставки на внутренний рынок в апреле-июне остались на уровне первого квартала и составили всего 50% от показателя второго квартала 2008 г. Evraz Group подтверждает наличие относительно устойчивого спроса на внутреннем рынке на продукцию для железнодорожной инфраструктуры и строительного сектора. Коэффициент загрузки мощностей российских активов Evraz Group по добыче железной руды в настоящее время составляет примерно 80%, а угольных активов – 100%. За последнее время компания повысила степень вертикальной интеграции добывающих активов. Сталелитейные предприятия группы на Украине и в Италии работают с загрузкой пример но 80% и 100% соответственно, тогда как для североамериканских активов показатель составляет в среднем 55%. .

Мы считаем новость позитивной для котировок бумаг Evraz Group и подтверждаем по ним рекомендацию ДЕРЖАТЬ. Цены на стальную продукцию с середины мая значительно выросли; кроме того, компания увеличивает операционную рентабельность за счет дальнейшего снижения затрат. Цены на стальную заготовку в настоящее время составляют USD400-430 за тонну (FOB Дальний Восток), а цены на слябы выросли до USD380 за тонну. Evraz Group стала единственной российской сталелитейной компанией, сумевшей перенаправить товарные потоки из черноморских и балтийских портов на Дальний Восток. Спрос на внутреннем рынке остается слабым, но мы наблюдаем определенные признаки стабилизации в сегменте инфраструктуры. Мы не исключаем, что результаты работы Evraz Group по итогам второго полугодия окажутся значительно выше, чем в январе-июне. В первом квартале текущего года две трети EBITDA группы обеспечили ее зарубежные подразделения. Как мы уже писали, во втором квартале это соотношение начало меня ться в пользу российских активов Evraz Group.

ТМК делает предложение о выкупе обязательств: рекомендуем участвовать

ТМК вчера объявила оферту на выкуп еврооблигаций ТМК 11 на сумму USD600 млн и попросила согласия держателей на внесение изменений в условия выпуска. Суть предложения сводится к следующему.

- Компания предлагает держателям еврооблигаций продать их по фиксированной цене в 90% от номинала (плюс накопленный купонный доход), если соответствующие поручения будут направлены до 21 июля, и по цене в 87% от номинала в случае подачи заявок до 31 июля.

- Инвесторы, согласившиеся продать бумаги, автоматически соглашаются на внесение определенных поправок в документацию выпуска (в основном имеющих отношение к обязательствам не закладывать активы) и получат компенсацию в три или пять процентов от номинала в зависимости от указанных сроков подачи заявок. Инвесторы, которые отказываются от продажи обязательств, но готовы согласиться с новыми условиями, также получат компенсацию в том же размере.

- Максимальный объем средств, который компания предполагает потратить на сделку (включая компенсационные выплаты за согласие и накопленные купонные платежи), составляет USD425 млн. Распространенные вчера документы также предполагают, что сделка состоится при условии получения кредита от одного из российских банков, и ТМК уже близка к подписанию соответствующего соглашения. Учитывая, что премьер-министр В. Путин призвал государственные банки выдать в июле новые кредиты в объеме 150 млрд руб., вероятность сделки мы считаем очень высокой.

С нашей точки зрения, условия, предложенные ТМК, весьма благоприятны для инвесторов – компания предложила цену, которая в сумме с компенсацией за согласие существенно превосходит рыночные котировки (в понедельник выпуск ТМК 11 торговался на уровне около 88% от номинала). Поэтому мы считаем, что держателям бумаг целесообразно принять предложение. Кроме того, предложение о выкупе, на наш взгляд, свидетельствует об уверенности ТМК в способности решить проблемы рефинансирования долгов, что также станет положительным фактором с точки зрения кредитного качества эмитента.

Единственная слабая сторона предложения – ограниченный объем доступных средств для выкупа обязательств и, как следствие, их пропорциональная покупка. По нашим расчетам, если все владельцы бумаг примут предложение, доля выкупленных облигаций составит порядка 65%. Это означает, что в результате на рынке останутся бумаги номинальной стоимостью порядка USD200 млн, ликвидность которых, как мы предполагаем, будут низкой. Впрочем, предложенные ТМК условия, по нашему мнению, вполне компенсируют эти риски.

Альянс Банк подписал меморандум о взаимопонимании с кредиторами: новые варианты реструктуризации долга

Альянс Банк опубликовал вчера пресс-релиз, в котором сообщается, что банк подписал меморандум о взаимопонимании с комитетом кредиторов. Меморандум предлагает кредиторам несколько вариантов.

- Выплата 22.5% задолженности денежными средствами и уменьшение номинальной стоимости долга на 77.5%. Доступные для сделки средства ограничены и составляют USD500 млн. В рамках такого варианта банк намеревается погасить USD1.85 млрд долга.

- Обмен бумаг на обязательства нового выпуска с семилетним сроком обращения (ставка купона – 5.8%, уменьшение номинала долга – 50%). Амортизация нового выпуска начнется через четыре года. Вариант также предусматривает ноты на возмещение инвестиций, но нам не ясно, как он будет реализован на практике.

- Обмен на новые обязательства со сроком погашения в десять лет и ставкой купона на первые семь лет на уровне 4.7% (2% годовых будут выплачиваться наличными, а 2.7% – капитализироваться). Амортизация выпуска начнется через семь лет, в течение последних трех лет выплачиваться проценты по ставке LIBOR+850 б. п.

- Конвертация субординированного долга в новые субординированные ноты без уменьшения номинальной стоимости задолженности (погашение через 13 лет, процентная ставка – 5%). Амортизация будет производиться только в последние три года.

- Конвертация долговых инструментов в акции.

Мы полагаем, что вариант конвертации в акции окажется неприемлемым для инвесторов в несубординированные бумаги, а значит, они скорее предпочтут один из трех первых вариантов. Новые предложения, как представляется, более выгодны для кредиторов с точки зрения как денежных выплат, так и обмена долгов. Приведенная стоимость денежных потоков в рамках первого и второго вариантов зависит от применяемой ставки дисконтирования. Наши расчеты приведенной стоимости при различных допущениях в отношении ставки дисконтирования сведены в табл. ниже.

Следует, впрочем, отметить ряд моментов. Во-первых, подписанный меморандум не является юридически обязывающим документом, и Альянс Банку необходимо прийти к соглашению с большинством кредиторов по каждому отдельному выпуску бумаг для продолжения реструктуризации. Во-вторых, даже если кредиторы Альянс Банка предпочтут денежный вариант, кредитная организация сможет, по нашим расчетам, увеличить капитал на USD1.7 млрд, но при этом будет иметь отрицательный показатель (-USD1 млрд и более). Более того, если все кредиторы согласятся на второй вариант с 50%-ной потерей вложений (что маловероятно, поскольку далеко не все кредиторы готовы к скорейшему погашению в обмен на частичное прощение долгов), банк сможет восстановить капитал еще на USD1 млрд, но он останется отрицательным или близким к нулю. Следовательно, либо правительство должно увеличить капитал банка, либо сама кредитная организация, затягивая переговоры и реструктурируя задолженность, сможет протянуть время для вз ыскания кредитов и выплаты депозитов, объем которых продолжает падать.

НАК Нафтогаз Украины получит дополнительный уставный капитал

Агентство Bloomberg сообщило вчера, что правительство одобрило увеличение капитала НАК Нафтогаз Украины на 18.6 млрд грн. (USD2.4 млрд). По мнению Bloomberg, с этой целью правительство продаст на рынке номинированные в гривнах облигации внутреннего государственного займа. Мы считаем иначе: вся схема будет структурирована без использования денежных средств и направлена на снижение крайне высокой концентрации риска на одного заемщика в государственном Ощадбанке. Таким образом, НАК Нафтогаз Украины вряд ли получит ликвидность.

НАК Нафтогаз Украины неоднократно привлекала значительные объемы средств в Ощадбанке, чтобы расплачиваться за газ перед Газпромом, и в результате на ее долю приходится около 60% кредитного портфеля банка. Национальный банк Украины (в частности, его глава г-н Стельмах), по-видимому, отказался предоставлять дополнительное фондирование Ощадбанку – отчасти из регулятивных соображений, отчасти, как мы полагаем, по политическим причинам. В настоящее время предполагается, что правительство увеличит уставный фонд НАК Нафтогаз Украины за счет ОВГЗ, а компания выплатит часть долга Ощадбанку.

Следует отметить, что размер оплаты за газ в июле и августе, скорее всего, окажется более значительным: объем поставок увеличился со среднего уровня 33 тыс. кубометров в сутки в июне до 120 тыс. кубометров в сутки в июле по более выгодной цене (USD198 за тысячу кубометров в третьем квартале против USD271 во втором). Украине необходимо пополнить сократившиеся до исторических минимумов запасы газа в подземных газохранилищах. По нашим оценкам, стоимость поставок в июле достигнет примерно около USD1 млрд, тогда как в прошлом месяце плата за газ составляла менее USD300 млн.

Новость в целом соответствует нашей оценке кредитного профиля НАК Нафтогаз Украины и вряд ли окажет воздействие на котировки долговых обязательств. Миссия МВФ находится в Киеве с 30 июня, и в этот раз ситуация в компании изучается намного более тщательно, чем раньше. По сообщению премьер-министра Ю. Тимошенко, улучшение финансового положения НАК Нафтогаз Украины является одним из условий предоставления третьего транша резервного кредита МВФ. Глава миссии МВФ пока не сделала официального заявления; сегодня она проведет встречи с представителями украинского делового сообщества, после чего, возможно, появится новая информация.