Rambler's Top100
 

Райффайзенбанк: Ежедневный обзор рынка рублевых облигаций


[09.06.2008]  Райффайзенбанк    pdf  Полная версия

ЭКОНОМИКА

Очередное повышение ставок ЦБ

Банк России в третий раз в этом году повысил ставки по всем своим инструментам на 0.25%. Мы предполагали, что это может произойти летом, однако считали, что Банк России все же сделает паузу после повышение нормативов ФОР. Похоже, что майские данные по инфляции не удовлетворили регулятора. Замедления в росте цен не произошло, и Банк России, по всей видимости, решил повысить интенсивность предпринимаемых мер по ужесточению денежно-кредитной политики.

Как мы уже писали, в июне также не стоит ждать значительного снижения инфляции. И по логике предшествующих действий ЦБ, ему опять необходимо что-то предпринять. Однако мы считаем, что теперь пространство для маневра значительно сузилось. Дальнейшее повышение ставок грозит выплеснуться в огромные объемы carry trade. Уже сейчас разница между ставкой по недельным депозитам ЦБ (4%) и композитной Libor бивалютной корзины (3.35%) составляет около 65 б.п. Нам кажется, что Банк России согласился на расширение этого спрэда только после начала проведения регулярных валютных интервенций и некоторого повышения волатильности бивалютной корзины.

Мы считаем, что дальнейшее повышение ставок по депозитам ЦБ без серьезной либерализации валютного режима было бы опасным. На наш взгляд, Банк России может вновь повысить ставки только в случае повышения ставок ФРС или, что более вероятно, ЕЦБ. Если же этого не произойдет, то в июле Банку России остается либо укрепить рубль и дать заработать спекулянтам, либо опять повысить нормативы ФОР. Мы же видим самым разумным для ЦБ взять паузу, но не исключаем и повышения ФОР. Также существует вероятность расширения валютного коридора ЦБ, о чем заявлял недавно Сергей Игнатьев, однако если оно и произойдет, то вряд ли будет существенным - не более чем на 5 копеек.

Не ждите укрепления рубля в июне

В последние годы июнь является одним из самых слабых месяцев с точки зрения притока валюты по текущему счету. В этом месяце одновременно происходит сезонное сокращение экспорта и большой объем дивидендных выплат. Мы считаем, что нечто подобное произойдет в июне 2008 года и, несмотря на рекордные нефтяные цены, избытка валюты на российском рынке не будет. В таких условиях ждать укрепления рубля в этом месяце не стоит.

В связи с окончанием отопительного сезона в Европе физические объемы российского экспорта энергоносителей в июне резко упадут. По нашим оценкам, даже благоприятная динамика нефтяных цен не спасет ситуацию: экспорт снизится на $3 млрд. по сравнению с маем. Импорт же напротив продолжает уверенно расти: в апреле годовые темпы его прироста достигли 51% - максимальный показатель за последние 5 лет. Учитывая все это, мы прогнозируем, что сальдо торгового счета в июне составит около $15 млрд., по нашим оценкам в мае оно было на уровне $18.5 млрд.

Другие составляющие текущего счета (инвестиционные доходы, услуги, трансферты) в России являются традиционно отрицательными. Но во втором квартале отток валюты по ним значительно выше среднего за счет роста инвестиционных доходов нерезидентов, а именно дивидендных выплат, в этот период. По нашим оценкам около половины выплат приходится на июнь, так как многие российские компании именно в это время проводят собрания акционеров. Мы оцениваем объем инвестиционных доходов, которые получат нерезиденты в июне, в пределах $6 млрд., а общий отток валюты по текущим счетам, не связанным с торговлей, - на уровне $9 млрд. Таким образом, мы прогнозируем, что сальдо текущего счета в июне составит около $6 млрд.

Однако еще необходимо учитывать регулярные интервенции Банка России. До сих пор неизвестно, насколько жестко ЦБ привязывает их месячный объем к необходимому размеру конвертации средств нефтяных фондов. Мы не исключаем, что в связи с напряженной ситуацией на валютном рынке Банк России может скорректировать объем регулярных покупок в июне в сторону уменьшения, и оцениваем их в диапазоне $7-10 млрд. Это все-таки больше чем прогнозируемое нами текущее сальдо.

По нашему мнению, в результате действия всех упомянутых факторов ситуация равновесия, наблюдаемая сегодня на валютном рынке, продлится до конца июня, а весьма вероятно, что и до середины июля. Стоимость бивалютной корзины будет находиться на 5-10 копеек выше границы поддержки ЦБ. Мы не исключаем притока капитала в данный период, однако не считаем, что он будет столь значительным, чтобы переломить ситуацию. Большинство участников, кто хотел открыть длинные рублевые позиции, уже это сделали; кроме того, необходимо учитывать несколько усилившуюся в последнее время напряженность на мировом финансовом рынке. В подобной ситуации, даже если ЦБ сдвинет свой bid, это не будет означать мгновенного укрепления рубля – слишком сильным будет спрос на валюту в этот период.

ПЕРВИЧНЫЙ РЫНОК

Кредит Европа Банк: комментарий к размещению

В преддверии планируемого размещения рублевых облигаций Кредит Европа Банка (4 млрд. рублей, оферта через 1 год) мы ознакомились с его отчетность по МСФО за 2007 год. Несмотря на существенную разницу в рейтингах, которая, по нашему мнению, обусловлена техническими факторами, кредитный профиль банка весьма схож с представленными на рынке ХКФ-Банком и УРСА-Банком, и полагаем, что годовая доходность Кредит Европа банк – 3 к оферте должна быть на уровне 10.5%.

В настоящий момент Кредит Европа Банк (КЕБ) является дочкой голландского Credit Europe Bank N.V. (Moody’s: Baa3), который входит в состав турецкой группы FIBA Holding c активами 14.2 млрд. долларов. Банку присвоен рейтинг от Moody’s на уровне Ba1, что в основном обусловлено высокой вероятностью его поддержки со стороны материнского банка. Мы полагаем, что достаточно высокий уровень рейтинга КЕБ обусловлен, в первую очередь, техническими факторами и не говорит о существенном отличии его кредитного качества от, к примеру, ХКФ-банка.

Акционеры ХКФ-Банка до недавнего времени контролировали крупнейшую в Чехии страховую компанию с рейтингами инвестиционного уровня. В случае если бы контроль над банком был юридически оформлен через нее, то рейтинги ХКФ-банка также оказались бы на несколько ступеней выше текущего уровня. Также, мы хотим отметить сравнительно небольшой размер голландского CEB (с учетом деконсолидации иностранных дочек активы на конец 2007 года – 4.3 млрд. долларов).

По нашему мнению, скромный размер материнского банка говорит о том, что если российский банк окажется в действительно сложной ситуации, то поддерживать его придется частным акционерам FIBA Holding. Достаточно жесткое регулирование банков в Нидерландах едва ли позволит отвлечь существенные средства (т.е. ослабить позиции кредиторов и вкладчиков голландского банка) для оказания поддержки «дочек» вне страны.

Стратегия российского банка направлена на развитие в сегментах розничного кредитования и финансирование предприятий малого и среднего бизнеса. Доли этих сегментов в кредитном портфеле КЕБ составили 52% и 5% соответственно, в то время как остальная его часть приходилась на кредиты крупным корпоративным заемщикам – как представителям турецкого бизнеса в России, так и частным российским компаниям.

Фондирование банка состоит в основном из рыночных заимствований, а также средств, предоставляемых материнскими структурами. Депозитная база остается достаточно слабой – лишь 12.7% обязательств банка приходятся на депозиты не связанных с ним сторон. На средства материнского банка и связанных с акционерами организаций приходится около 40% пассивов КЕБ.

В текущей рыночной конъюнктуре риски рефинансирования КЕБ выглядят достаточно существенными, т.к. в декабре 2008 года банку предстоит расплатиться по еврооблигациям на сумму 250 млн. долларов, а также рефинансировать синдицированные межбанковские кредиты на сумму порядка 100 млн. долларов. Тем не менее, анализ разрывов по срокам между активами и пассивами КЕБ не выявляет существенных проблем, особенно с учетом того, что контрактные сроки средств, предоставленных акционерами, на деле могут быть легко пересмотрены в сторону увеличения.

Финансовые показатели банка весьма характерны для быстро развивающегося бизнеса (практически «с нуля») и выглядят в целом удовлетворительно.

- Качество активов, несмотря на достаточно высокий профиль риска присущий розничному кредитованию, остается на приемлемом уровне, однако уровень резервов, на наш взгляд, недостаточно консервативен (объем провизий не достаточен для покрытия просрочки более 90 дней).

- Высокие операционные затраты (6.9% от усредненных активов на конец 2007 года), связанные с продолжающейся экспансией банка в регионах, оказывают существенное давление на прибыльность бизнеса, которая, тем не менее, демонстрирует положительную динамику (RoAA увеличился до 1.24% с 0.91% годом ранее).

- Чистая процентная маржа выглядит достаточной для банка, кредитный портфель которого лишь наполовину представлен высокодоходными видами кредитования, и составила 6.6% на конец 2007 года. Однако, на наш взгляд, относительно высокая процентная маржа обеспечивается главным образом за счет низкой стоимости привлеченных ресурсов от связанных сторон.

Рублевый выпуск Кредит Европа Банк – 1 неликвиден, и мы опираемся на два ближайших к КЕБ аналога на рублевом рынке облигаций – УРСА Банк (весьма схож по составу кредитного портфеля, однако КЕБ существенно уступает по масштабам бизнеса) и ХКФ банк (аналогичная ситуация с точки зрения фондирования и потенциальной поддержки акционеров, но несколько более высокий уровень рисков в кредитном портфеле).

Мы считаем, что с учетом всех факторов, доходность нового выпуска КЕБ (в случае размещения «в рынок») должна предлагать небольшой дисконт к выпуску ХКФ-Банк 2 и некоторую премию к выпуску УРСА Банк 3 (оба выпуска сопоставимы по дюрации). Основываясь на сегодняшних котировках, при наличии годовой оферты ставка купона по новому выпуску Кредит Европа Банк, по нашему мнению, должна находиться в диапазоне 10.2% - 10.4%, что эквивалентно доходности к оферте на уровне 10.5% - 10.7%.

КРЕДИТНЫЙ КОММЕНТАРИЙ

ВБД : отчетность за 1 кв2008

В пятницу группа ВБД опубликовала отчетность за 1кв2008. Основные операционные характеристики выглядят позитивно, при этом долговая нагрузка компании за первые три месяца практически не изменилась. Несмотря на достаточно сильные результаты, мы не ожидаем существенных изменений котировок рублевых бумаг компании. Выпуск ВБД-3 торгуется с доходностью к оферте чуть ниже 8% (дюрация 0.7 года), ВБД-2 – около 8.8% YTM (дюрация 2.2 года). На наш взгляд, текущие котировки соответствуют кредитному качеству группы, в то время как позитивные действия рейтинговых агентств вряд ли стоит ожидать в ближайшие месяцы. Основные финансовые показатели ВБД за 1 квартал 2008:

- Выручка: $732 млн (+35% к 1кв2007);

- Валовая рентабельность: 30% (против 32% за 1кв2007);

- EBITDA: $91 млн (+29% к 1кв2007), маржа EBITDA: 12.4% (13% за 1кв2007);

- Капзатраты искл. M&A: $50 млн ($24 млн за 1кв2007);

- Совокупный долг: $728 млн, Долг/EBITDA: около 1.9x

Мы отмечаем, что снижение рентабельности на фоне резкого роста цен на сырое молоко пока не носит драматического характера. Валовая маржа сократилась всего на 2 п.п. – вполне приемлемый результат, учитывая 60%-й рост рублевых цен на молоко за последний год. На фоне незначительного снижения объемов продаж молочной продукции, валовая рентабельность молочного дивизиона остается на уровне 26-27%. В сегменте напитков ВБД также сталкивается с ростом цен на сырье (в данном случае – на соковый концентрат), однако и здесь компании удается переносить увеличение закупочных цен на потребителя. Валовая рентабельность сокового сегмента снизилась с 40% до 38%, а по сравнению с 4кв2007 – осталась практически неизменной.

Самым динамичным бизнес-направлением ВБД в настоящее время является производство детского питания. По сравнению с 1кв2007, выручка сегмента выросла на 67%, и его доля в совокупной выручке группы превысила 8%. Более того, этот сегмент показал рост валовой рентабельности – с 44.9% до 47.5%.

Долговая нагрузка осталась на консервативном уровне – около 1.8-1.9х Долг/EBITDA. Квартальная отчетность не учитывает последних изменений в структуре долга: в мае группа погасила два выпуска еврооблигаций общим объемом $300 млн. Однако мы не ожидаем негативных новостей относительно объема и структуры долга ВБД по итогам 1-го полугодия: в марте компания разместила рублевые облигации на 5 млрд руб., в апреле - привлекла 3- летний синдицированный кредит на $250 млн, и таким образом успешно рефинансировала краткосрочные обязательства.

В то же время, достаточно сильные и предсказуемые кредитные характеристики компании, по нашему мнению, уже учитываются в текущих рыночных котировках облигаций. Мы также сомневаемся, что в ближайшее время какие-либо позитивные рейтинговые действия в отношении ВБД (BB-/Ba3). Напомним также, что у компании есть еще два зарегистрированных рублевых выпуска облигаций объемом 3 млрд руб. каждый. Мы не видим существенного потенциала роста цен у обоих выпусков ВБД.

НОВОСТИ КОМПАНИЙ

Новое приобретение Интегры

Группа Интегра сегодня объявила о приобретении компании НКРС (ЗАО «Нижневартовский капитальный ремонт скважин»). Сумма сделки составит $54 млн (включая принятие долговых обязательств НКРС на $1.8 млн), ее структура подразумевает оплату денежными средствами и акциями в пропорции 50/50. В пресс-релизе Интегры НКРС описывается как достаточно крупная компания с 6-летним опытом работы в Западной Сибири, имеющая в своем распоряжении 32 специализированных установок для капремонта скважин. Выручка НКРС за 2007 год - $50.3 млн. (неаудированные данные).

Стоимость инвестпрограммы Интегры на 2008 год оценивается в $180-200 млн ($56 млн за 1-й квартал), чистый долг увеличился за первые три месяца на $71 млн. Мы полагаем, что сделка по приобретению НКРС не окажет существенного негативного влияния на долговую позицию группы, учитывая, что денежная составляющая составит около $27 млн. В то же время, мы ожидаем, что долговая нагрузка группы до конца текущего года будет умеренно расти, и поэтому мы не видим существенного потенциала роста цен облигаций Интегры.

 
комментарий
 



 

Тел: +7 (495) 796-93-88

Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
1 2 3 4 5 6 7
8 9 10 11 12 13 14
15 16 17 18 19 20 21
22 23 24 25 26 27 28
29 30 31 1 2 3 4
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: