Внутренний рынок

Новых поводов для роста вторичный рынок пока не видит

Основные события долгового рынка вчера разворачивались на первичном рынке, где размещался биржевой выпуск ММК на 8 млрд руб., а также где Аэрофлот завершал формирование книги заявок на покупку двух своих биржевых выпусков совокупным объемом 12 млрд руб.

Довольно успешное размещение ММК БО-2, спрос на который в 1.8 раза превысил объем предложения, поддержал интерес инвесторов к металлургическому сегменту рынка облигаций. Между тем, установление эмитентом купона на уровне нижней границы ориентиров организаторов не стало откровением для участников рынка и не привело к серьезным движениям котировок обращающихся выпусков металлургов. По итогам дня на приличных оборотах котировки облигаций Северстали, НЛМК и Евраза изменились в пределах 10 б.п. Столь же невыразительную динамику показали госбумаги и ликвидные выпуски других корпоративных эмитентов.

После несколько разочаровавшего аукциона, проведенного в среду Москомзаймом, интерес инвесторов к выпускам столицы охладел. Вчера мы увидели откат котировок длинных выпусков города примерно на четверть фигуры.

ММК: рекорд НЛМК побит, но успех не столь впечатляющий

В процессе довольно успешное размещение выпуска ММК БО-2, которое состоялось вчера на бирже, ММК удалось побить рекорд НЛМК по величине установленного купона трехлетних облигаций. По итогам аукциона ставка первого купона составила минимальное значение в посткризисный период для корпоративных эмитентов – 7.65% по сравнению со ставкой 7.75%, установленной НЛМК по своим трехлетним бондам месяцем ранее.

Между тем, успех ММК не был столь впечатляющим: спрос на облигации ММК превысил предложение в 1.8 раза, на выпуск НЛМК - в 3 раза. В связи с этим, НЛМК удалось установить купон существенно ниже первоначальных ориентиров организаторов, что привело к переоценки обращающихся выпусков всего сектора. Размещение ММК по нижней границе ориентиров не привело к существенным изменениям котировок облигаций металлургов.

Размещение ММК демонстрирует недооцененность выпусков НЛМК

В настоящий момент самый свежий из обращающихся выпусков НЛМК БО-6 торгуется с доходностью 7.73% к погашению через три года (на 17 б.п. ниже чем при размещении). Размещенные вчера облигации ММК БО-5 с доходностью 7.8% при той же дюрации предлагают премию к облигациям НЛМК на уровне менее 10 б.п.

Выпуски НЛМК БО-1 и НЛМК БО-5 с дюрацией 2.1-2.2 года торгуются с доходностями 7.75 и 7.68%, что подразумевает небольшую премию к облигациям ММК.

Напомним, что сейчас ММК имеет рейтинг «Ва3» от Moody’s и «ВВ» от Fitch. Облигации НЛМК – эмитента, рейтинги которого в среднем выше на 2 ступени, а один из них даже инвестиционного уровня – представляются нам в текущей ситуации существенно недооцененными.

В связи с этим, мы ждем скорый рост котировок биржевых выпусков НЛМК на участке кривой срочности 2-2.5 года. Мы считаем, что справедливый спрэд облигаций НЛМК к Москве находится на уровне 75-90 б.п., а не как сейчас - 110-120 б.п. Таким образом, потенциал снижения доходностей составляет 30-40 б.п., выпуски НЛМК БО-5 и БО-1 выглядят наиболее привлекательными.

Триумфальное возвращение Аэрофлота: переподписка - 2.4 раза

Вчера Аэрофлот завершил сбор заявок на покупку своих биржевых облигаций серий БО-1 и БО-2 совокупным объемом 12 млрд руб. С самого начала размещения этого самого сильного авиаперевозчика страны, не выходившего на рынок 8 лет, спрос на его долговые инструменты был высоким. Уже через несколько дня после начала маркетинга первого выпуска на 6 млрд руб., эмитент увеличил объем размещения в два раза и сократил срок сбора заявок, перенес на более ранний срок дату размещения.

По данным организаторов в ходе сбора заявок покупателями был предъявлен спрос на уровне 24.1 млрд руб., что в 4 раза выше первоначального объема размещения и в 2.4 раза превосходит итоговый объем размещения биржевых облигаций Аэрофлота. В ходе маркетинга было подано 88 заявок инвесторов со ставкой купона в диапазоне от 7.50% до 8.25%, принято решение об акцепте 49 заявок инвесторов. Ставка первого купона установлена ниже минимального ориентира организаторов размещения - на уровне 7.75%. Исходные ориентиры по купону составляли 8-8.75%, при том, что первоначально предполагалось размещать облигации на вдвое меньшую сумму.

Биржевые выпуски Аэрофлота сохраняют потенциал роста

По итогам сбора заявок на размещаемые трехлетние биржевые выпуски Аэрофлота (ВВ+), доходность по облигациям составляет 7.9%. Размещенный вчера выпуск ММК БО-5 на той же дюрации ушел с доходностью 7.8%, при том что эмитент имеет кредитные рейтинги на два уровня ниже.

Возможно, на результаты размещения повлияла форма размещения бондов, а может быть покупатели захотели получить премию по бумагам Аэрофлота в связи с его длительным отсутствием на внутреннем долговом рынке. Как бы там ни было, мы полагаем, что дисбаланс в доходностях Аэрофлота и ММК будет исправлен при выходе облигаций на вторичный рынок.

Глобальные рынки

Смешанная макростатистика из США

Вчерашняя порция макростатистики из США показала, что ситуация на рынке труда совсем неоднозначная. Число первичных обращений по безработице выросли за прошедшую неделю до 460 тыс, что превысило ожидания рынка на 24 тыс. Департамент труда США связывает этот рост с длительными праздниками и говорит, что их последствия будут наблюдаться еще несколько недель. При всех позитивных движениях на рынке труда за прошлые недели, опубликованные вчера данные полностью нивелировали скромное сокращение первичных обращений по безработице, поэтому среднее значение за последние 4 недели выросло до 450.25 тыс.

Скрасил ситуацию значительный рост оборотов розничных сетей. По сообщению Reuters, американские розничные сети зафиксировали в марте рекордный за последние 10 лет рост оборота, который составил 9.1%. Стоит отметить, что на мартовских показателях сказалось то, что Пасха отмечалась в этом году на неделю раньше, и поэтому в апреле тенденция в большой вероятностью ослабнет.

Успешные аукционы UST: все дело в проблемах Греции?

Результаты аукционов по казначейским облигациям на этой неделе можно считать весьма успешными. Учитывая высокие уровни доходности, неудивительно, что спрос на бумаги оказался существенным, наибольшая переподписка наблюдалась на 10-летние облигации (более 3.7х). Это означает, что кредитные риски США пока не рассматриваются инвесторами всерьез, а текущая доходность казначейских облигаций является привлекательной.

Высокий спрос на UST связан и с возросшими опасениями вокруг Греции. Напомним, что Афинам нужно до конца апреля дополнительно привлечь более 11 млрд евро, рынки сомневаются, что страна найдет достаточное количество покупателей на новый выпуск облигаций. Из-за возросших опасений цена займов для Афин становится чрезвычайно высокой (даже по сравнению со развивающимися странами): спрэд к евробондам Германии составляет уже почти 430 б.п., а это еще больше усугубляет эти опасения.

Еще более тревожные сигналы подает банковский сектор Греции. 4 крупнейших банка страны: National Bank of Greece, EFG Eurobank, Alpha Bank и Piraeus Bank испытывают серьезные проблемы с ликвидностью, связанные с выводом средств из страны в первые два месяца этого года. По данным ЦБ Греции клиенты вывели со счетов в банках около 10 млрд евро и перевели их в банки, расположенные за рубежом. Безусловно, пока нельзя говорить о бегстве вкладчиков, но подобные сигналы не прибавляют уверенности инвесторам, что только увеличивает цену заимствований для греческого правительства.

Несколько смягчить ситуацию попытался глава ЕЦБ Жан-Клод Трише, который заявил, что приветствует соглашение, достигнутое странами ЕС 25 марта в отношении помощи Греции в решении ее проблем. По его словам, у ЦБ ЕС нет причин сомневаться в способности Греции справиться с задачей уменьшения дефицита до 8.7% ВВП с 12.7% ВВП. А сохранение процентной ставки на уровне 1 % должно ей в этом помочь.

Российские еврооблигации

Российские еврооблигации под давлением внешних негативных новостей в начале дня подверглись распродаже, однако падение цен оказалось незначительным. Индикативный бонд Россия’30 сегодня утром можно было купить с доходностью 4.95 – 5 %. Из-за роста цен на казначейские облигации его спрэд к UST’10 достиг отметки 110 б.п. и сегодня утром находится около нее.

Корпоративные новости

Синергия: с долгом все в порядке

Вчера Группа «Синергия» опубликовала финансовые итоги деятельности за 2009 год по МСФО.

Продажи Синергии в 2009 г. выросли на 8 % до 18 млрд руб. Компания не представила разбивку выручки по сегментам (ликероводочный и продукты питания), поэтому мы не можем сделать вывод, как обстоят дела в основном для Группы ликероводочном сегменте. Ранее Синергия выпускала пресс-релиз об операционных итогах деятельности за год, где указывала, что консолидированный объем продаж ЛВИ вырос на 1 % (в натуральном выражении) г-к-г.

Снижение валовой рентабельности с 35.7 до 34.3 % было компенсировано снижением доли коммерческих и административных расходов (SG&A) с 24.6 до 19.1 %, в результате чего рентабельность EBITDA увеличилась с 15 до 16 %. В абсолютном выражении расходы SG&A снизились на 16 % в основном благодаря сокращению административного персонала и урезанию маркетингового бюджета.

Чистый долг на 31.12.2009 составил 5.4 млрд руб., снизившись на 12 % по сравнению с началом года. Чистый долг/EBITDA 09 составил 1.86 x. Напомним, что в конце прошлого года Синергия разместила допэмиссию объемом 2.3 млрд руб.

В целом итоги деятельности Синергии за год производят хорошее впечатление, однако мы обращаем внимание на то, что у компании увеличился срок оборачиваемости дебиторской задолженности, в результате чего операционный денежный поток за год стал отрицательным и составил -1.2 млрд руб. Существует риск, что в этом году после вступления в силу закона «О торговле» торговые сети вполне могут увеличить отсрочку платежа производителям ЛВИ, чтобы компенсировать потери, связанные со снижением отсрочки для других производителей (в основном тех, кто поставляет скоропортящиеся товары).

Два выпуска облигаций Синергия-2 и Синергия-3 крайне неликвидны.

Автомобильный рынок: ожидания подтвердились

Вчера АЕВ подвела мартовские итоги продаж автомобилей на российском рынке. По данным ассоциации, в прошлом месяце в России было реализовано 126 тыс. шт. автомобилей. За 1-й квартал 2010 г. на российском рынке было реализовано 292.6 тыс. автомобилей. В марте темпы сокращения продаж замедлились до 7.5 %, за весь 1-й квартал 2010 г. отставание от уровней 1-го квартала прошлого года составило 25 %.

Опубликованные цифры соответствуют данным, представленным ранее крупнейшим российским автопроизводителем АвтоВАЗом. Важным моментом мартовских результатов является то, что высокие темпы роста демонстрируют не только компании, участвующие в программе утилизации старых автомобилей. Данный факт свидетельствует о наличии на рынке органического роста, не связанного с программой утилизации, что является важным для оценки среднесрочных перспектив рынка. Так, после вчерашних данных Комитет автопроизводителей AEB повысил свой прогноз российского рынка с 1.45 до 1.6 тыс. шт. в 2010 г.

Опубликованная статистика представляется нам умеренно позитивной для восприятия инвесторами кредитных рисков отечественных автопроизводителей. Облигации Sollers и АвтоВАЗа в преддверии оферт и/или близких погашений торгуются без малейшего намека на вероятность реструктуризации по ним, то есть близко к номиналу.