Кредитные комментарии

Газпром: детали нового размещения

Восьмого апреля стали известны детали предстоящего индикативного размещения еврооблигаций Газпрома. По данным Reuters, речь идет о выпуске долговых обязательств на сумму USD2 млрд с погашением в 2019 г. По бумагам предусматривается оферта в 2012 г., а ставка купона ориентировочно составит 9.25-9.50%. Начало презентационной поездки по США и Великобритании намечено на следующую неделю.

Доводы пессимистов

Насколько успешным будет первое за последние 8-9 месяцев публичное размещение еврооблигаций Газпромом (напомним, что недавний выпуск обязательств Газпрома, номинированный в швейцарских франках, был распространен по закрытой подписке среди частных инвесторов)? Логика пессимистов понятна и сводится к следующему: новая сделка, возможно, и открывает первичный рынок после долгого перерыва, но одновременно означает начало периода очень частых размещений российских заемщиков. Потенциально объем нового предложения от наиболее надежных эмитентов велик, а значит, можно ожидать значительных премий к вторичному рынку на аукционах. Спрос, напротив, пока не вышел на докризисные уровни, так как множество западных хедж-фондов продолжают испытывать затруднения из-за наличия на балансе плохих активов. По мнению пессимистов, торопиться инвесторам пока некуда и, скорее всего, возможность вложить свободные средства с большей выгодой еще представится.

Аргументы оптимистов

Что противопоставить логике пессимистов? Аргументы могут быть следующими.

Российский сегмент по-прежнему дешев относительно других развивающихся рынков. В последние недели рынок функционирует в режиме глобального ралли, аппетиты инвесторов к риску существенно выросли. Ралли было отмечено и в российском сегменте. При этом российские еврооблигации по-прежнему торгуются с существенной премией к аналогичным инструментам на развивающемся рынке, и в случае сохранения инвестиционных настроений продолжат демонстрировать опережающую динамику.

Продолжится ли глобальное ралли? На наш взгляд, ответ на этот вопрос будет известен уже на следующей неделе, когда крупнейшие мировые финансовые институты начнут публиковать результаты за первый квартал. Если подтвердятся позитивные прогнозы представителей таких банков как JP Morgan и Citibank, глобальное ралли продолжится. Если же отчетность банков будет слабой, разочарование может быть очень глубоким и рынок вернется в режим «бегства в качество». Применительно к размещению Газпрома можно сделать следующий вывод: либо размещение будет очень успешным, либо оно будет отложено; вероятность промежуточного сценария, по нашему мнению, мала.

Негативной реакции рынка нет. Интересно отметить, что сообщение о весьма крупном выпуске Газпрома не вызвало негативной реакции участников рынка, что является крайне необычным явлением. По итогам среды пятилетние CDS на риск Газпрома сузились на 15 б. п. (до 610 б. п., что соответствует премии к суверенным CDS на уровне 200 б. п.). При этом котировки валютных облигаций эмитента остались неизменными. Более того, если проанализировать совокупные объемы заявок на покупку и продажу еврооблигаций Газпрома на брокерских экранах, то вывод очевиден: как ни странно, на рынке наблюдается довольно серьезный дефицит инструментов этого эмитента.

Газпром – щедрый заемщик. Газпром – самый опытный российский корпоративный заемщик на внешних рынках, располагает самой широкой базой инвесторов и имеет успешную кредитную историю. Практика размещений еврооблигаций Газпрома показывает, что в большинстве случаев в первые две недели котировки новых выпусков демонстрируют уверенный рост. Газпром редко «жадничает», привлекая средства, и инвесторы, на наш взгляд, предпочитают его обязательства другим квазисувреннным заемщикам (достаточно вспомнить, с каким трудом проходило так и не состоявшееся размещение еврооблигаций Роснефти в середине прошлого года).

Какая может быть ставка? Предварительная ставка купона установлена эмитентом на уровне 9.25-9.50%. Если размещение состоится по номиналу, в текущих рыночных условиях такая ставка выглядит не слишком интересной. На наш взгляд, размещение могло бы быть проведено по цене ниже номинала с целью обеспечить доходность на уровне 10.50-10.75%. С учетом оферты в 2012 г. такая доходность выпуска представляется нам весьма привлекательной.

Опасения массового предложения долговых обязательств от российских корпоративных заемщиков, на наш взгляд, также несколько преувеличены. По нашим оценкам, такие потенциально крупные заемщики как Транснефть (достигнуты кредитные соглашения с китайскими банками) и Роснефть (также заключены соглашения с китайскими банками, предпочтение отдается синдицированным кредитам под залог экспортной выручки) вряд ли поспешат на публичный рынок еврооблигаций в ближайшее время. Крупные российские банки – ВТБ, Сбербанк, Газпромбанк – получили очень существенную поддержку от государства и не нуждаются в немедленном привлечении финансирования на внешних рынках.

Промсвязьбанк: финансовые результаты за 2008 г. по МСФО

Промсвязьбанк восьмого апреля представил аудированную финансовую отчетность по МСФО за прошлый год. В «Обзоре рынка долговых обязательств» от третьего марта мы комментировали предварительные результаты банка, и сейчас основной интерес для нас представляют данные о качестве активов. На конец года доля неработающих кредитов в интерпретации Промсвязьбанка составила 2.8% – к этой категории банк относит кредиты с просрочкой по платежам на 90 дней и более, а также другие кредиты, признанные безнадежными (с единственной возможностью обращения взыскания на предмет залога и его последующей продажи). Мы, однако, отмечаем, что в четвертом квартале ухудшение качество активов было достаточно заметным.

• Реструктуризация кредитов: на конец 2008 г. 2.3% кредитов, выданных корпоративным клиентам, были реструктурированы (в третьем квартале таковых не было).

• Уровень просроченной задолженности возрос, но пока не проявился в показателе проблемных кредитов: значительно увеличилось количество кредитов, просроченных менее чем на 90 дней. Без учета реструктурированных займов доля кредитов с просрочкой до 90 дней в четвертом квартале увеличилась на 200 б. п. до 2.9% портфеля корпоративных кредитов.

• Доля проблемной задолженности, к которой мы относим просроченную и реструктурированную задолженность, достигла 6.6% портфеля корпоративных кредитов против 1.9% в третьем квартале и 1.6% во втором. Кредиты клиентам, занятым во внешнеэкономической деятельности, оказались единственным устойчивым сегментом портфеля, тогда как в других сегментах (кредиты прочим клиентам, факторинг и кредиты предприятиям малого и среднего бизнеса) уровень проблемных кредитов превысил 7%.

• Серьезное ухудшение качества портфеля розничных кредитов: доля займов с просрочкой по платежам более чем на 90 дней в четвертом квартале возросла на 410 б. п. и превысила 10%, а доля всех просроченных кредитов достигла 20.9% (+880 б. п. в октябре-декабре).

• Уровень резервирования остается приемлемым, но в текущем году окажутся под давлением. Соотношение Резервы/Неработающие кредиты превышает 200%, но с «вызреванием» просроченных кредитов банку придется наращивать резервы, чтобы поддерживать достаточное покрытие возможных потерь.

Несмотря на значительное ухудшение качества активов, мы вновь подчеркиваем, что Промсвязьбанк имеет хороший резерв ликвидности, которого более чем достаточно для исполнения обязательств перед нерезидентами в 2009 г. В четвертом квартале 2008 г. и первом квартале 2009 г. банк зарегистрировал увеличение клиентской базы. Кроме того, важное значение имеет поддержка акционеров. Возможно, Просвязьбанку потребуется увеличить капитал, чтобы поддержать достаточный уровень резервирования и обеспечить умеренные темпы роста, но мы полагаем, что акционеры будут готовы предоставить ему необходимые средства, как это имело место в 2008 г.

Продажа компании Система-Галс: позиция АФК Система в отношении ковенантов

Вчера мы получили комментарии представителей АФК Система о возможном нарушении ковенанта по выпуску еврооблигаций Система 11, ограничивающего продажу активов, в результате продажи контрольного пакета акций девелоперской компании Система-Галс банку ВТБ за 60 руб. (подробнее см. «Обзор рынка долговых обязательств» от восьмого апреля). Согласно проспекту облигаций, продажа активов должна осуществляться по справедливой рыночной стоимости; для активов ценой более USD10 млн решение принимает совет директоров. По сообщению АФК Система, совет директоров пришел к выводу, что справедливая стоимость контрольного пакета акций девелопера близка к нулю; кроме того, холдинг получил аналогичное заключение по результатам независимой оценки. Таким образом, по мнению АФК Система, никакие ковенанты не будут нарушены.

В нынешних условиях стоимость компании Система-Галс при долге в USD1.3 млрд вряд ли может быть заметно больше нуля (в то же время, рыночная капитализация компании по котировкам на РТС составляет USD90 млн), и как мы уже писали, продажа девелоперского бизнеса будет позитивной для кредитного профиля АФК Система. Следует, однако, отметить, что продажа значимой дочерней структуры по нулевой стоимости создает опасный прецедент. Во-первых, холдинг может продать и другие дочерние компании на основании собственной оценки их справедливой стоимости, более того, если цена сделки будет меньше USD10 млн, это не потребует даже решения совета директоров. Во-вторых, АФК Система может аналогичным образом деконсолидировать «дочки» с долговыми проблемами, чтобы избежать условий перекрестного дефолта. Самым ярким примером здесь может служить Ситроникс – в этом случае инвесторы обычно полагаются на условие кросс-дефолта как косвенную гарантию холдинговой компании.

ЮТК: отчетность за четвертый квартал и 2008 г. по РСБУ

ЮТК вчера опубликовала отчетность за октябрь-декабрь прошлого года по РСБУ, согласно которой выручка компании увеличилась на 4% как в квартальном, так и в годовом сопоставлении до 5.4 млрд руб., а рентабельность EBITDA значительно снизилась до 14% по сравнению с 30% в октябре-декабре 2007 г. и 35% в июле-сентябре текущего года. Чистый убыток в четвертом квартале достиг 629 млн руб.

Основным катализатором роста выручки компании был сегмент новых услуг. Компания отразила увеличение выручки от передачи данных на 11% к третьему кварталу и почти на 50% к аналогичному периоду 2007 г., что обусловлено ростом абонентской базы ШПД и относительно низкой конкуренцией. Выручка от местных соединений увеличилась на 1.5% в квартальном сопоставлении при 5%-ном повышении безлимитного тарифа для частных лиц (за вычетом стоимости аренды линий) в августе прошлого года.

Операционная рентабельность в четвертом квартале практически не изменилась, составив 23.4% (на 160 б. п. ниже, чем по итогам девяти месяцев). Чистый убыток и низкая рентабельность EBITDA объясняются неденежным убытком от курсовых разниц в 1.5 млрд руб., убытком от продажи основных средств в 0.3 млрд руб. и дополнительными затратами по заимствованиям в размере 230 млн руб., которые не были отражены как процентные расходы.

Чистый долг ЮТК в четвертом квартале 2008 г. увеличился еще на 0.5 млрд руб., а в нынешнем году компании предстоит выплатить 11 млрд руб. Принимая во внимание, что объем запланированных на год капиталовложений составляет 2.5 млрд руб., мы полагаем, что оператор сможет частично погасить долг из собственных денежных потоков, однако для остальной – большей – части задолженности придется искать источники рефинансирования. На сегодняшний день заимствования ЮТК у ВТБ и Сбербанка минимальны (в ВТБ привлечен кредит на 2 млрд руб.), и мы считаем, что компания, скорее всего, сможет получить деньги для рефинансирования долга в государственных банках.

Экономика

Россия: индекс потребительской уверенности в первом квартале упал до -35%

Федеральная служба государственной статистики опубликовала вчера результаты исследования потребительских ожиданий в январе-марте. Индекс потребительской уверенности, рассчитываемый по опросам пяти тысяч респондентов и отражающий общее мнение об экономической ситуации в стране и личном материальном положении, по-прежнему находится в зоне отрицательных значений (-35%). Композитный индекс потребительской уверенности представляет собой разность между положительными и отрицательными оценками.

Как показало исследование, значение индекса потребительской уверенности снизилось до -35% против -20% в четвертом квартале прошлого года и 0% в первом. Ниже отметки -35% индекс потребительской уверенности не опускался с четвертого квартала 1999 г. С другой стороны, значение российского индекса находится примерно в середине диапазона показателей стран ЕС, где, согласно статистическим данным, средняя величина индекса в первом квартале составила -34.6% при минимуме в Венгрии (-67%) и максимуме в Финляндии (-1%).