Внутренний рынок

РЖД вслед за Газпром нефтью хочет собрать рыночный спрос

Сегодня стартовал второй с начала недели и, пожалуй, второй с начала острой фазы кризиса рыночный маркетинг облигаций. РЖД готова разместить очередной выпуск облигаций и также как и Газпром нефть «протестировать» рыночный спрос с размещением выпуска облигаций 14-й серии. Несмотря на то, что маркетинг выпуска начался немного раньше маркетинга выпуска Газпро нефти, техническое размещение состоится на ММВБ менее чем через неделю - 14 апреля (у Газпром нефти - 21 апреля, а закрытие книги – 17 апреля). Таким образом, у рыночных инвесторов еще меньше времени, чтобы принять решение.

Новый выпуск РЖД по сложившейся традиции имеет объем 15 млрд. руб. Организаторы выпуска ВТБ Капитал, Газпромбанк, Сбербанк, ТрансКредитБанк и Тройка Диалог ориентируют рынок на ставку первого купона в 15% годовых. Выпуск имеет 6-летний срок обращения и оферту через три года.

В чем особенности?

Отличие выпуска РЖД0-14 не только от технически размещенных серий 09, 10, 11 и 13, но и вообще всех выпусков РЖД заключается в плавающей ставке купона (исключая первый), привязанной к фиксированной ставке 7-дневного РЕПО ЦБ по формуле R+3 (где R - средневзвешенная ставка 7-денвного РЕПО, определяемая согласно эмиссионным документам).

Комментарии к размещению

На наш взгляд, выпуск РЖД уже не такой «интересный» и удачный как выпуск Газпром нефти. Спрос на выпуски с плавающими ставками на внутреннем рынке ограничен, из-за невозможности сделать адекватный процентный хедж (обменять плавающие ставки на фиксированные). Фактически инвесторы на внутреннем рынке «распробовали» выпуски с плавающими ставками только во время кризиса, когда ЕБРР назначил купон выше 20% годовых.

Спрос иностранных участников сейчас отвлекает Газпром (см. комментарий ниже). Выпуск РЖД-14 в большей степени рассчитан на внутренних участников, готовых закладывать его в РЕПО ЦБ и получать минимальную премию.

Однако структура выпуска РЖД-14 явно не выигрышна с точки зрения инвесторов. В отличие от обращающихся выпусков с плавающими ставками, которые привязаны к Mosprime (реальный индикатор ставок денежного рынка), выпуск РЖД будет предлагать значительно меньший купон. Ставка 7-дневного РЕПО определяется ЦБ и менее волатильна по сравнению с той же 3M MosPrime. В настоящий момент фиксированная ставка 7-дневного РЕПО ЦБ составляет 12%, но в перспективе ЦБ планирует снижение ставок.

Выпуск РЖД-14 будет иметь ограниченно-рыночный характер и большие перспективы стать близнецом «мертвых» серий 09,10, 11 и 13, чем стать новым бенчмарком. Кроме того, нам кажется, что рынок сейчас не готов к выпускам с длиной три года. Выпуск больше подходит для консервативных инвесторов, готовых получать «чуть больше», чем ставки на денежном рынке.

Очевидно, что премия по РЖД-14 гораздо скромнее премии Газпром нефти (см. наш комментарий от 07 апреля). Инвесторам, у кого стоит «тяжелый» выбор в каком из двух выпусков участвовать, мы однозначно рекомендуем Газпром нефть.

Активность на вторичном рынке остается не очень высокой. Вчера ничего интересного здесь не произошло. Бумаг попавших в нашу табличку вчера было меньше обычного.

Глобальные рынки

Новые меры по поддержке ключевых экономик мира

Вчерашний новостной фон на глобальных рынках капитала в целом был со знаком «плюс». Сначала про Америку.

Во-первых, представитель министерства финансов США Эндрю Уильямс заявил, что компании сферы страхования жизни, которым принадлежат банки или сберегательные учреждения, соответствуют условиям, необходимым для участия в программе Troubled Asset Relief Program (TARP) и могут получить госпомощь.

Во-вторых, прошла новость, что в США объединяются строительные компании Centex и Pulte Homes, чтобы стать крупнейшим игроком в строительном секторе США по объему выручки. В-третьих, торгующая товарами для дома крупная сеть Bed Bath & Beyond показала неплохую отчетность, показывающую улучшение потребительских настроений в США.

Негативное влияние на рынок оказала публикация протокола последнего заседания ФРС, который показал озабоченность риском дальнейшего снижения деловой активности в США и снижение прогнозов реального ВВП во втором полугодии 2009 г. и 2010 г.

Кроме того, Moody's понизило рейтинг компании Berkshire Hathaway, принадлежащей американскому миллиардеру Уоррену Баффету, на две ступени c наивысшего уровня «Aaa». Тем не менее, американские фондовые индексы закрыли день с приростом, а длинные US Treasuries небольшим ростом (-4 б.п. по доходности), хотя короткие казначейские обязательства продавали (доходность выросла на 2 б.п.). Причина продаж коротких гособлигаций, очевидно, кроется в проведенном аукционе по 3-летним обязательствам, а рост спроса на длинные – итоговым протоколом ФРС.

Правительство Германии одобрило план увеличения средств на 2009 год для выплаты субсидий покупателям новых экологических автомобилей, которые избавляются от своих старых машин, до 5 млрд евро. Это вызвало волну оптимизма среди акций европейских автопроизводителей, а новости, что правительство США объявило о начале реализации программы поддержки поставщиков автопроизводителей и что на бренд Hummer у GM нашлось аж 3 потенциальных покупателя, немного поддержали акций автопроизводителей за океаном.

Рынки акций Азии выросли сегодня утром благодаря новостям о том, что правительство Японии потратит на стимулирование экономики еще $154 млрд. Позже сегодня инвесторы ждут вердикта Банка Англии о ставке, при этом ожидается, что он сохранит стоимость заимствования без изменений впервые с сентября 2009 г. В прошлом месяце Банк Англии сократил ставку до рекордно низкого уровня в 0.5%.

Запросы на кредиты в рамках TALF сокращаются

Всего два эмитента обратились в Федеральную резервную систему (ФРС) с облигациями, подпадающими под параметры TALF, на общую сумму около $1,4 млрд, в то время как во вторник вечером завершается срок подачи заявок от инвесторов, которые хотят получить финансирование на покупку ценных бумаг, обеспеченных активами. Это значительно меньше $8.2 млрд бумаг, которые были заявлены в рамках первого этапа TALF в прошлом месяце.

Как отмечает Wall Street Journal, утомительное оформление множества бумаг, боязнь вмешательства законодателей (ФРС должна проверять документацию компаний) и ограничения на наем иностранных сотрудников по временным визам приводят к отказу многих компаний от участия в TALF, даже несмотря на привлекательность финансовых условий, предоставляемых центральным банком.

Вполне вероятно, что если число участников программы так и будет оставаться незначительным, это может подорвать усилия правительства США, направленные на снижение расходов по потребительскому кредитованию и, в конечном итоге, на очистку банковских балансов.

Первичный рынок: в центре внимания – Газпром и Южная Корея

Информация о предстоящем размещении еврооблигаций Газпрома в долларах вчера обросла новыми деталями. Как стало известно из Bloomberg и Reuters, новый 10-летний выпуск Газпрома будет иметь 3-летний пут, номинал - $2.0 млрд. Уже известен и организатор (Credit Suisse), а также предварительный ориентир по ставке купона – 9.25-9.50%.

Как мы и ожидали вчера, компания хочет предложить инвесторам не слишком высокую премию (до 50 б.п.), что при большом размере займа (а он станет самым большим долларовым евробондом российского газового гиганта) делает предстоящий выпуск не столь интересным инструментом, как разместившийся только что инструмент во франках. Очевидно, на новостях о новом размещении долларовые облигации Газпрома и облигации в евро со схожей дюрацией вчера продавали. Так, Gazprom’ 10€ и Gazprom’ 12€ вчера потеряли 0.15- 0.25 п.п., а Gazprom’ 13 (2 ликвидных выпуска) еще больше (до 0.5 п.п.).

Если российской компании удастся осуществить свои планы, то данная эмиссия станет самой первой эмиссией российских заемщиков на внешних рынках в долларах за последние 9 (!) месяцев.

Кстати, Газпром решил увеличить объем дебютного выпуска еврооблигаций в швейцарских франках с CHF400 млн. до CHF500 млн. Решение об увеличении выпуска не отразилось негативно на котировках евробондов Газпрома из-за высокого спроса на риск компании при размещении: к началу сегодняшней торговой сессии котировки этих еврооблигаций подтянулись на 0.23 п.п., закрывшись выше 100.60% от номинала.

Мы ожидаем, что существенное влияние на кривые Газпрома в долларах и евро может оказать размещение именно долларовых еврооблигаций. Слабый от кризиса рынок может заставить компанию предложить высокую премию при размещении, что приведет к коррекции всей кривой еврооблигаций Газпрома. Кстати, когда мы писали эти строки, стал известен новый ориентир по ставке купона – 9.50-9.75%. Вполне возможно, это не самый финальный диапазон.

Вчера на рынок еврооблигаций вернулась Южная Корея, разместив суверенные облигации на $ 3 млрд. Первоначально инвесторам были предложены два транша по $1 млрд 5- и 10-летних бондов. Однако, по данным Reuters, только первоначальный спрос на превысил $ 6.2 млрд, что заставило увеличить объем обоих траншей в 1.5 раза. Доходность пятилетних облигаций установилась с премией 400 б.п. к 5-летним US Treasuries, для 10-летних бумаг спрэд составил 438 б. п. До конца года Южная Корея хочет разместить облигации на $7 млрд.

Стоит отметить, что на фоне сужения спрэдов развивающихся стран к UST c пика сентября 2008 г. более чем в 2 раза ситуация и инвестиционные планы стран резко улучшились. Согласно публичной информации, с начала года страны ЕМ привлекли более $23.5 млрд именно на публичных долговых внешних рынках. В январе 2009 г. Филиппины продали бонды на $1.5 млрд (при спросе $5.8 млрд), в феврале 2009 г. Индонезия — на $3 млрд (при спросе $7.3 млрд).

Рост котировок на вторичном рынке продолжается

В российском сегменте глобальных долговых рынков вчера сохранялся бодрый настрой. Суверенные облигации Russia’ 30 подросли почти на 0.5 п.п. По-прежнему спросом пользовались почти все выпуски Банка Москвы, ВТБ, а отношение к еврооблигациям Сбербанка, РСХБ было более сдержанным и поэтому по некоторым евробондам этих эмитентов по итогам дня «нарисовался» красный цвет.

В секторе еврооблигаций частных банков ралли предыдущих нескольких дней поостыло. Видимый рост котировок показали, пожалуй, еврооблигации Промсвязьбанка. Кроме того, неожиданно «выстрелил» выпуск банка «Союз», который мы недавно исключили из наших рекомендаций (см. Стратегию долговых рынков за апрель) в виду его невысокой ликвидности. Мы не исключаем, что существенный рост котировок стал следствием одной-двух сделок нерыночного содержания, хотя, с другой стороны, не стоит сбрасывать со счетов и факт оживления интереса к еврооблигациям Союза в рамках сегодняшнего прохождения оферты по рублевым облигациям этого банка. Отмечаем, что в среду практически не росли котировки еврооблигаций Русского Стандарта, хотя до этого несколько дней они были просто рекордсменами. Доходность в 40-60% по коротким по 2-3 самым коротким инструментам Русского Стандарта мы считаем еще очень привлекательной, но для наиболее консервативных инвесторов есть неплохой вариант зафиксировать прибыль последних дней.

Помимо отмеченных выше распродаж в еврооблигациях Газпрома в секторе корпоративных еврооблигаций мы отмечаем также негативную реакцию в длинных инструментах Лукойла на публикацию слабой отчетности по US GAAP, нейтральную реакцию Alrosa’ 14 на снижение кредитного рейтинга. Неагрессивные покупки мы видели в следующих еврооблигационных выпусках: VimpelCom’ 10 и 11 (+0.35-0.45 б.п.), TNK-BP’ 18 (+2.5 п.п.), TMK’ 11 (+1.4 п.п.), Raspadskaya’ 12 (+1п.п.), MTS’ 12 (+0.8 п.п.), Eurochem’ 12 (+0.6 б.п.) и самом длинном Gazprom’ 37 (+2.0 п.п.).

Корпоративные новости

РБК пытается оспорить сделку с Альфа-Банком

Как сообщают сегодня Ведомости, один из миноритарных акционеров, член совета директоров РБК, пытается оспорить форвардную сделку, заключенную компанией с Альфа-Банком. Напомним, что при размещении рублевых биржевых облигаций в РБК пыталась заработать на укрепления курса рубля, заключив своп-сделку. Согласно отчетности компания обязана продать банку $69 млн в марте и июле 2009г. по курсу 24.35 руб. и 23.83 руб. соответственно. Учитывая, что в настоящий момент курс доллара составляет 33.5 руб., убытки РБК от этой сделки оцениваются в 631 и 667 млн руб.

Если считать два контракта одной сделкой, то совокупная сумма составляет 3.32 млрд руб. – около 50% активов РБК, тогда сделку классифицируется как крупная и потому должна была получить одобрение совета директоров, которого она, разумеется, не получала. Если в суде истцу удастся доказать этот факт, сделка может быть аннулирована.

Весьма может быть, что миноритарный акционер РБК действует в интересах компании, а не в своих собственных. Подобный прецедент мы наблюдали в случае оспаривания оферт по облигациям Инпрома. Несмотря на то что тогда компании не удалось аннулировать оферты, судебное разбирательство приостановило действие оферт и стало главным аргументом эмитента при переговорах о реструктуризации с облигационерами.

Мы считаем новость нейтральной для держателей дефолтных биржевых облигаций РБК. Если сделку действительно удастся аннулировать, что маловероятно, то объем неурегулированной задолженности медиа-холдинга немного сократится. Между тем даже без учета задолженности по валютным контрактам РБК не справляется с обслуживанием финансового долга.

Седьмой Континент и X5 Retail Group: операционные результаты за 1-й квартал

Вчера Седьмой Континент первым из всех розничных сетей представил операционные результаты за 1-й квартал, которые оказались довольно слабыми.

- Выручка сети выросла всего на 11 %, что обусловлено увеличением торговой площади на 9 % и увеличением продаж LFL всего на 1.8 % (в руб.) на фоне роста среднего чека на 5.6 % и снижения трафика на 3.6 %.

- За период с начала года Седьмой Континент открыл только 1 гипермаркет и закрыл 2 супермаркета ввиду их низких финансовых результатов.

Наибольшее разочарование вызвало резкое замедление темпов роста сопоставимых продаж. Если величина снижения трафика оказалась даже немного ниже, чем мы прогнозировали, то рост среднего чека не оправдал наших ожиданий. Последнее, видимо, связано с тем, что эффект от инфляции оказался ниже, чем эффект от смещения спроса в сторону более дешевых товаров и снижения среднего количества SKU в чеке.

Низкие темпы роста торговой площади в 1-м квартале могут также указывать на то, что Седьмой Континент пересмотрел свой план открытия магазинов в сторону понижения. Напомним, что в 2009 г. планировалось открыть 6 гипермаркетов и 12-15 супермаркетов. Площадь под супермаркеты уже была приобретена в 2008 г., и ничто не мешало их открыть в 1-м квартале. Тот факт, что Седьмой Континент решил закрыть 2 универсама, убеждает нас в том, что компания наверняка решила отложить открытие новых магазинов подобного формата на фоне перетока покупателей из супермаркетов сети в дискаунтеры, а также принимая во внимание грядущую оферту по облигациям на 7 млрд руб.

Для сравнения X5 Retail Group, который сегодня также представил данные за 1-й квартал 2009 года, объявил об увеличении продаж на 46%, рост в долларовом выражении составил 5%.

Мы рекомендуем держателям облигаций Седьмого Континента не дожидаться оферты и продавать бумагу на текущих ценовых уровнях, тем более что эмитент уже неоднократно заявлял о планируемой реструктуризации публичного долга (см. наш daily за 23 марта). Облигации ИКС-5, торгующиеся с доходностью около 20% к оферте в июле 2010г. мы считаем интересной инвестицией, отмечая при умеренные риски рефинансирования компании, поскольку погашение синдицированного кредита объемом $1.1 млрд состоится после оферты – в декабре 2010г.