Rambler's Top100
 

Банк Москвы: Ежедневный обзор долговых рынков


[09.04.2008]  Банк Москвы    pdf  Полная версия
Долговые рынки

Рынок рублевых облигаций вчера закрылся на позитивной ноте. Большинство котировок корпоративных облигаций закрылись в плюсе, несмотря на предупреждения ЦБ о возможном повышении ставок. Хорошим спросом пользуются свежие выпуски ВБД-3 (+3 б. п., 8.95 %) и Система-01 (+6 б. п., 8.99 %).

Облигации Московской области прекратили падение и выросли вчера на 14 б. п. (7-я серия, 8.46 %) и на 15 б. п. (6-я серия, 7.98 %). Рост котировок АИЖК пока приостановился, что подтверждает предположение о том, что покупки АИЖК осуществлялись крупным инвестором, и не были следствием оптимистичных ожиданий рынка. Объем торгов с госбумагами оказался невысоким, а их котировки изменились разнонаправленно.

ЦБ не исключает роста ставок на МБК и оставляет за собой право повышать ставки

Вчера на конференции ММВБ, посвященной рынкам капитала, первый зампред Центрального банка РФ Алексей Улюкаев произнес несколько важных для долговых и денежных рынков тезисов:

Про ставки на денежном рынке

• ЦБ оставляет за собой возможность дальнейшего повышения всего ряда процентных ставок (аналогично мерам, проведенным в начале февраля 2008 г.)
• В апреле-мае ЦБ ждет роста ставок на МБК до уровня ставки РЕПО, а задолженность банков в рамках операций РЕПО будет расти
• Банковская система должна пройти без проблем пик спроса на деньги в 20-х числах апреля

Про инфляцию

• Существенное сокращение денежного предложения в мае окажет влияние на инфляционную ситуацию этом году. ЦБ ожидает, что рост денежной массы М2 в 2008 г. составит 30-35 % по сравнению с 47 % в 2007 г. и 42 % на сегодняшний день
• Официальный прогноз инфляции на 2008 г. (8.5 %) ЦБ пересмотрит в июне 2008 г.

Счет капитала

• Чистый отток капитала в январе составил $ 11 млрд, в феврале – $ 9 млрд, в марте oтток капитала прекратился, а чистый отток по итогам месяца составил $ 2.5 млрд
• С апреля-мая 2008 г. приток капитала должен восстановиться в связи с ростом кредитов и восстановлением на рынке внешних еврооблигационных займов российских эмитентов

Мы склонны рассматривать высказывания зампреда ЦБ как тревожный сигнал для долгового рынка. Главным образом нас волнует предупреждение относительно возможного повышения ряда процентных ставок. Вероятно, ЦБ ограничится косметическими мерами. Однако напомним, что повышение целого ряда ставок, в т. ч. ставки по операциям однодневного РЕПО, привело к распродажам государственных облигаций. Мы не исключаем, что следующая акция ЦБ также спровоцирует рост доходностей госбумаг.

Мы также не разделяем оптимизма ЦБ в отношении восстановления рынка еврооблигационных займов. Во-первых, удачное размещение еврооблигаций Газпрома, на наш взгляд, не свидетельствует однозначно о восстановлении первичного рынка. Напомним, что, по неофициальной информации, довольно крупный объем займа ушел в одни руки. Во-вторых, рынок синдицированных кредитов работает не столь эффективно, как того можно было ожидать. Длительность заключения крупных сделок значительно увеличилась, что ведет к постепенному накоплению спроса на заемные средства. В-третьих, с точки зрения межвалютной стоимости финансирования занимать российским компаниям выгоднее в рублях и на внутреннем рынке (за исключением таких «тяжеловесов», как Газпром, ВТБ и пр.). И, наконец, самое главное: нам не совсем понятно, как в условиях еще не закончившегося кредитного кризиса можно ожидать увеличения спроса на российский риск.

ВТБ последует примеру Газпрома при размещении еврооблигаций?

В сегменте российских еврооблигаций стало известно, что вслед за Газпромом протестировать рынок решил ВТБ. Информагентства, со ссылкой на источники, близкие к размещению, сообщают, что объем займа составит около $ 1 млрд. Лид-менеджеры уже выбраны – это Deutsche Bank и JP Morgan. Ожидается, что размещение состоится на следующей неделе.

Мы довольно скептически относимся к перспективам предстоящего размещения в свете размещения последнего выпуска еврооблигаций Газпрома. По неподтвержденным данным, лишь незначительная часть выпуска еврооблигаций Газпрома ушла в рынок, тогда как большая часть будет лежать «мертвым грузом» (т. е. до погашения) в портфеле консервативных фондов. Скорее всего, именно из-за дефицита предложения (на фоне спекулятивного 10-кратного спроса) котировки еврооблигаций Газпрома «выстрелили» после размещения, опуская доходность новых выпусков на кривую еврооблигаций Газпрома. Схема размещения еврооблигаций ВТБ, скорее всего, будет такой же. Банк предложит солидную премию к своей кривой, что приведет к распродаже обращающихся выпусков. В целом мы полагаем, что предстоящая эмиссия – прекрасная возможность заработать на первичном рынке. Главный вопрос состоит в том, как будет распределяться эмиссия среди инвесторов.

Первичный рынок

Сорус: достойное качество, но низкая премия

Один из крупнейших российских импортеров фруктов – компания «Сорус» – завтра выйдет на рынок рублевых облигаций со своим вторым облигационным выпуском объемом 1.5 млрд руб. Мы считаем, что эмитент выбрал весьма правильный момент для размещения рублевых облигаций, поскольку недавно Сорус представил довольно позитивную отчетность по МСФО за 2007 год. Отчетность отражает улучшившиеся кредитные метрики: стабильный рост выручки сопровождался ростом рентабельности, снижением коэффициента Долг/EBITDA и ростом коэффициента покрытия процентов. Также вырос собственный капитал компании: несмотря на увеличившийся уровень долга, коэффициент Долг/СК снизился до уровня 1.7X, в то время как соотношение долга к активам выросло незначительно – с 54 до 57 %. Негативным моментом является снизившаяся доля долгосрочного долга в общем кредитном портфеле компании – с 60 % до всего лишь 8 %.

Финансовые показатели Соруса также выглядят довольно сильно на фоне его конкурентов. Компания демонстрирует заметно лучший кредитный профиль, чем ДжейЭфСи, и почти догнала группу «Санвэй», которая на протяжении долгого времени по праву считалась российской фруктовой компанией, обладающей наилучшем кредитным качеством. В 2006 г. Санвэй показала весьма впечатляющий рост выручки, увеличившейся на 40 % год к году. Еще одним ключевым преимуществом кредитного профиля Санвэй является долгосрочный характер кредитного портфеля. С другой стороны, у Соруса более высокая рентабельность и лучший показатель покрытия процентов по итогам 2007 г.

Санвэй и ДжейЭфСи имеют рейтинг «B-» от S&P, у последней прогноз по рейтингу «негативный» из-за возросших рисков рефинансирования. Мы считаем наличие рейтинга важным фактором, однако уровень рейтингов Санвэй и ДжейЭфСи является слишком низким для включения выпусков в ломбардный список ЦБ.

Сейчас у каждой из фруктовых компаний в обращении находится по одному выпуску рублевых облигаций. Все три выпуска торгуются примерно на одном уровне доходности – 11.5-12.5 %, при этом Сорус и ДжейЭфСи включены в котировочный список A1 на ММВБ, что объясняет отсутствие более широкого спрэда к внесписочным облигациям лучшего по качеству Санвэя. Согласно информации организатора выпуска – Связь-Банка, ориентир по ставке купона нового выпуска Соруса составляет 12.9-13.0 %, что соответствует доходности к годовой оферте на уровне 13.54-13.65 %. Таким образом, ориентир предоставляет премию в размере порядка 100 б. п. к обращающемуся выпуску Соруса.

Учитывая огромный размер премий, предлагаемых в последнее время даже более именитыми эмитентами (100-150 б. п.), мы полагаем, что у Соруса будет немного шансов вызвать существенный интерес к новому выпуску. Мы считаем, что привлекательный уровень доходности по новым бумагам Соруса находится на уровне не ниже 14 %.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
31 1 2 3 4 5 6
7 8 9 10 11 12 13
14 15 16 17 18 19 20
21 22 23 24 25 26 27
28 29 30 1 2 3 4
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: