Rambler's Top100
 

‘  "”–јЋ—»Ѕ": ≈жедневный обзор рынка долговых об€зательств


[09.04.2007]  ‘  ”–јЋ—»Ѕ    pdf  ѕолна€ верси€

–”ЅЋ≈¬џ≈ ќЅЋ»√ј÷»»

Treasuries приближаютс€ к 4,8%.
Ќесмотр€ на пасхальные праздники, в п€тницу в —Ўј была опубликована статистика рынка труда. ƒанные оказались неожиданно благопри€тными: количество созданных за март рабочих мест в несельскохоз€йственных отрасл€х составило 180 тыс. в сравнении с консенсус-прогнозом на уровне 130 тыс., безработица снизилась с 4,5 до 4,4%. ƒл€ рынка это означает звонкое «нет» перспективе снижени€ учетной ставки в первой половине 2007 года.  ак мы уже неоднократно отмечали, главной головной болью ‘–— €вл€етс€ сейчас относительно высока€ инфл€ци€, котора€ представл€етс€ результатом интенсивного использовани€ ресурсов, читай, рабочей силы. —оответственно, пока уровень payrolls за мес€ц остаетс€ заметно выше 100 тыс., ‘–— не будет снижать ставку, особенно при остающихс€ высокими показател€ми инфл€ции (в особенности »ѕ÷).

Ќа соответствующем уровне наход€тс€ сейчас и фьючерсы на ставку – контракты с поставкой до августа 2007 года соответствуют текущему уровню ставки 5,25%. —ледующее заседание FOMC назначено на 9 ма€, и 58 экономистов, опрошенных Bloomberg, уже однозначно высказали мнение, что ставка останетс€ без изменений. Ќа этом фоне доходность 10-летних Treasuries закономерно выросла в п€тницу с 4,67% до текущих 4,74%. “аким образом, рост доходности за минувшую неделю составил 10бп. ¬ результате US10Y наход€тс€ сейчас в непосредственной близости от границы 4,8%, заданной нисход€щим трендом, который формирует верхнюю границу доходности 10-летних нот с середины 2006 года. ≈сли граница 4,8% будет преодолена в направлении вверх, US10Y окажутс€ в более широком диапазоне, сформированном долгосрочными трендами – сверху это очень сильна€ нисход€ща€ лини€, беруща€ начало в 1989 г. и проход€ща€ сейчас через точку 5,08%, снизу – более короткий тренд, сформированный в 2003 г. и проход€щий через точку 4,5%.

“аким образом, при преодолении отметки 4,8% US10Y получат перспективу роста доходности до 5,08% с очень большой веро€тностью разворота вниз вблизи этой отметки. ќднако пока этого не произошло, остаетс€ актуальной и веро€тность разворота вниз в доходности на уровне 4,8%, поэтому наш текущий взгл€д на Treasuries не мен€етс€ и остаетс€ нейтральным.

–усский —тандарт – еще один хороший год.
¬ среду Ѕанк –усский —тандарт, очевидный лидер рынка потребительского кредитовани€ в –оссии (не счита€ —бербанка), представил отчетность по ћ—‘ќ за 2006 год. ≈е основные пункты:

• јктивы достигли 7,3 млрд долл. по сравнению с 3,9 млрд долл. в конце 2005.

• –ост активов составил 87% против 164% в 2005 г. — нашей точки зрени€, снижение темпов роста €вл€етс€ естественной и здоровой тенденцией в услови€х, когда по итогам 2006 года банк вышел на одиннадцатое место среди крупнейших кредитных учреждений в –оссии, а в 2007 году обещает догнать таких крупных игроков, как ”ралсиб и –осбанк.

• ƒостаточность капитала первого уровн€ выросла и составила 13,1% против 10,7% годом ранее. ‘акт, безусловно, позитивный и не требующий дальнейших комментариев.

• „иста€ процентна€ маржа, полученна€ в 2006 г., равна 39,1% по сравнению с 27,9% в 2005. ѕомимо этого, чиста€ маржа после резервов на потери по кредитам составила 22,3% против 17,5%. –ост прибыльности банка, отмечавшийс€ уже в первом полугодии 2006 г., был св€зан с активизацией кредитовани€ при помощи кредитных карт.

• ”величение резервов на покрытие потерь по кредитам на 160% по сравнению с 2005 г. – безусловно, тревожный факт, однако он отражает простейшее фундаментальное соотношение между доходом и риском. “ем не менее в 2006 г. банку удалось увеличить доходность средних активов до 9,5% по сравнению с 7,7% в 2005.

• ѕоследний факт вкупе со снижением темпов роста укрепл€ет нашу уверенность в том, что базова€ бизнес-модель Ѕ–— остаетс€ очень устойчивой и обеспечивает непрерывный денежный поток, несмотр€ на ухудшение качества активов.

• „то касаетс€ операционной эффективности, отношение cost/income по итогам 2006 г. составило 38% по сравнению с 39% годом ранее. ѕо этому показателю –усский —тандарт остаетс€ одним из самых эффективных кредитных учреждений в российской банковской системе.

¬ течение 2007 года наше беспокойство вызывала дискусси€ о том, что ÷ентробанк и другие регулирующие органы вознамерились наконец навести пор€док в сфере потребительского кредитовани€. ќднако когда эти планы оформились в конкретный законопроект, оказалось, что самого страшного дл€ потребительских банков – раскрыти€ эффективной процентной ставки – удалось избежать. ¬ своем теперешнем виде проект закона требует лишь демонстрации клиенту всего потока платежей по непросроченному кредиту. Ёта мера гораздо м€гче, поскольку банкам было бы очень сложно продавать свои услуги со ставкой 50% годовых, если бы пришлось объ€вл€ть ее клиентам впр€мую. “аким образом, наши худшие опасени€ относительно изменени€ внешнего режима дл€ банков потребительского кредитовани€ не оправдались.

„то касаетс€ бумаг Ѕ–— на рынке рублевых облигаций, все они относительно неликвидны, однако инвесторы могут попытатьс€ поискать –ус—танд-5 с доходностью пор€дка 8,6% на срок 18 мес., а также –ус—танд-4 и –ус—танд-7 на уровне пор€дка 8,25% на 8 и 11 мес. “акже стало известно, что в ближайшее врем€ Ѕ–— планирует разместить новый выпуск –ус—танд-8 объемом 5 млрд руб. с полуторогодовой офертой. ѕока мы не даем своей оценки справедливой доходности, однако выпуск может быть интересен, поскольку Ѕ–— часто бывает готов предложить инвесторам неплохую премию.

ќперационные результаты “ћ  за I квартал.
¬ четверг лидер российской трубной отрасли, компани€ “ћ , опубликовала операционные результаты по итогам I квартала 2007 г.  ак и ожидалось, в 2007 г. компани€ продолжила наращивать объемы производства на базе мощностей, переоборудованных в 2006 году: • ѕроизводство бесшовных труб выросло за 3ћ2007 на 12,2% по сравнению с 3ћ2006, при этом рост выпуска труб OCTG дл€ нефтегазовой промышленности составил 7,2%.


• ѕроизводство сварных труб также выросло на 11,3% к 3ћ2006.

• ќбщий объем производства выпуск трубной составил 783,8 тыс. тонн, +11,9% к 3ћ2006.

 омпани€ особенно отметила в своем пресс-релизе рост цен на сырье дл€ производства труб, а именно, металлолом, трубную заготовку и гор€чекатаный рулон. —оответственно, в 2007 году “ћ  будет предпринимать попытки перенести выросшие затраты на потребителей, и способность это сделать станет главным залогом сохранени€ высокой эффективности, достигнутой в 2006 году. ¬ этом группе должен помочь рост внутреннего спроса на трубную продукцию, также отмеченный в пресс-релизе. —оответственно, норма EBITDA становитс€ наиболее важным финансовым показателем “ћ , на котором будет сосредоточено внимание аналитиков в текущем году.

Ќапомним, что относительно недавно компани€ опубликовала весьма впечатл€ющие результаты де€тельности за 2006 г.

• ¬ыручка составила 3,3 млрд долл., что на 17,5% больше, чем в 2005 г.

• Ќорма EBITDA ожидаетс€ на уровне около 24%; • ќтношение ƒолг/EBITDA объ€влено не было, однако в середине 2006 г. оно составл€ло 0,9х.

Ќа уровне 7,7% к погашению через 26 мес. мы не ожидаем существенного спекул€тивного апсайда в “ћ -2, однако бумага может быть весьма привлекательной дл€ институциональных инвесторов, обращающих более пристальное внимание на кредитное качество. ¬ целом, при текущей рыночной конъюнктуре снижение доходности выпуска возможно максимум до 7,5%. “ћ  имеет рейтинги B+/B1 от S&P/Moody’s.

јпсайд »нтербрю-2 сокращаетс€.
ќблигации »нтербрю-2, которые мы относительно недавно рекомендовали к покупке, в последнее врем€ заметно подросли и в п€тницу торговались с доходностью 7,85% на срок 29 мес. Ќапомним, что не сама сделка по покупке —алаватнефтеоргсинтеза √азпромом, а только обретшие более реальные очертани€ ее перспективы, снизили в последнее врем€ доходность облигаций —алават- 2 с уровн€ выше 8% до 7,7% годовых. Ёто дает нам основани€ за€вить, что по совершенно аналогичным причинам выпуск »нтербрю-2 должен торговатьс€ с доходностью не выше 7,75%.

Ќапомним, что один из лидеров российской пивоваренной отрасли компани€ —ан»нтербрю практически на 100% принадлежит одному из крупнейших пивоваров мира InBev. ћы считаем, что, с точки зрени€ финансовой устойчивости, и в особенности стандартов корпоративного управлени€, это по крайней мере не хуже, чем контроль √азпрома. ѕомимо этого, сама по себе компани€ —ан»нтербрю не уступает по финансовым показател€м —алавату, хот€ и меньше его по масштабу бизнеса. Ќекоторые показатели за 6ћ2006 г.:

• ¬ыручка 505 млн долл. (1390 млн. у —алавата);

• ћаржа EBITDA 23,7%;

• ƒолг/EBITDA 1,2х без учета займа от InBev и 3х с его учетом (ƒолг/EBIT 3.7х у —алавата).

• Ќаличие аудированной (BDO Unicon) отчетности по –—Ѕ” и отсутствие аудита у —алавата.

—оответственно, мы считаем, что при текущей рыночной конъюнктуре выпуск »нтербрю-2 остаетс€ привлекательным дл€ покупки до уровн€ 7,75%. ћы также рекомендуем инвесторам без опасени€ относитьс€ к планируемым размещений »нтербрю-3 и -4, поскольку интерес к этим бумагам будет очень велик и аукционы только активизируют торговлю наход€щимис€ в обращении облигаци€ми.

¬згл€д на рынок.
Ќам представл€етс€ наиболее веро€тным, что даже в услови€х постепенного роста доходности Treasuries самым важным фактором дл€ рублевого рынка облигаций станет достаточный объем свободной ликвидности, которого мы ожидаем в первой половине апрел€. ¬ св€зи с этим мы остаемс€ сторонниками большой дюрации и рекомендуем пополн€ть позицию длинными бумагами.

¬јЋё“Ќџ≈ ќЅЋ»√ј÷»»

—уверенные еврооблигации.
¬ышедшие в п€тницу данные по американскому рынку труда и последовавшее за этим падение Treasuries до уровн€ 4,74% привели к сужению спреда EMBI+ до рекордного минимума. ¬полне очевидно, что Emerging Markets просто не успели отреагировать на динамику казначейских облигаций, поэтому сегодн€ и здесь следует ожидать снижени€ котировок. –убеж, на который в итоге выйдут развивающиес€ рынки, станет показателем текущего уровн€ склонности инвесторов к риску.

«¬ысококачественный» сегмент Emerging Markets – российские суверенные облигации, пока сохран€ет свои позиции относительно Treasuries. —егодн€ утром котировки –оссии ‘30 наход€тс€ на уровне 112,78% против 113,5% в п€тницу, однако спред к US10Y осталс€ прежним – 101бп.

 орпоративный сектор.
 ак мы и предполагали, в п€тницу на большинстве рынков практически отсутствовала торговл€ российскими еврооблигаци€ми в св€зи с пасхальными праздниками. —егодн€ мы уже видим заметное снижение котировок нар€ду с расширением спредов «Bid-Offer». Ќапомним, что вышедшие ранее в —Ўј неблагопри€тные данные по рынку недвижимости дали р€ду экспертов основани€ считать, что снижение ставок может произойти уже на следующем заседании FOMC. ќднако п€тнична€ статистика снова подтвердила практически нулевую веро€тность такого сценари€, что только усугубило неопределенность. ¬ таких услови€х многие инвесторы, скорее всего, воздержатс€ от покупок бумаг с «длинной» дюрацией, что совпадает с нашими рекомендаци€ми.

–екомендации
:

- ≈вро’им ’12 – цель 7,35%

- ѕетрокоммерц '09-2 – цель 8,25%

- ¬ымпелком ’16 – цель 7,00%

- “Ќ  ’16 – цель – 6,35%

-  азаньоргсинтез ’11 – цель 8,60%

- —еверсталь ’14 – цель 7,40%

- Ќ Ќ’ ’15 – цель 8,25%

- –осбанк ’09 – покупать недооцененный выпуск качественного эмитента.

¬ывод:
Ќесмотр€ на высокую текущую волатильность и некоторое падение, мы не ожидаем значительного итогового изменени€ котировок корпоративных еврооблигаций. — фундаментальной точки зрени€, факт снижени€ чистого долга –‘ и отсутствие первичного предложени€ в суверенных бондах дает основани€ ожидать снижени€ их доходности, а также доходности бумаг квазигосударственных компаний. ¬ насто€щее врем€ российские суверенные облигации, на наш взгл€д, недооценены рынком.

 
комментарий
 



 

“ел: +7 (495) 796-93-88

јрхив комментариев

ѕЌ¬“—–„“ѕ“—Ѕ¬—
1 2 3 4 5 6 7
8 9 10 11 12 13 14
15 16 17 18 19 20 21
22 23 24 25 26 27 28
29 30 31 1 2 3 4
   
 
    
   

¬ыпуски облигаций эмитентов: