РУБЛЕВЫЕ ОБЛИГАЦИИ

Treasuries приближаются к 4,8%. Несмотря на пасхальные праздники, в пятницу в США была опубликована статистика рынка труда. Данные оказались неожиданно благоприятными: количество созданных за март рабочих мест в несельскохозяйственных отраслях составило 180 тыс. в сравнении с консенсус-прогнозом на уровне 130 тыс., безработица снизилась с 4,5 до 4,4%. Для рынка это означает звонкое «нет» перспективе снижения учетной ставки в первой половине 2007 года. Как мы уже неоднократно отмечали, главной головной болью ФРС является сейчас относительно высокая инфляция, которая представляется результатом интенсивного использования ресурсов, читай, рабочей силы. Соответственно, пока уровень payrolls за месяц остается заметно выше 100 тыс., ФРС не будет снижать ставку, особенно при остающихся высокими показателями инфляции (в особенности ИПЦ).

На соответствующем уровне находятся сейчас и фьючерсы на ставку – контракты с поставкой до августа 2007 года соответствуют текущему уровню ставки 5,25%. Следующее заседание FOMC назначено на 9 мая, и 58 экономистов, опрошенных Bloomberg, уже однозначно высказали мнение, что ставка останется без изменений. На этом фоне доходность 10-летних Treasuries закономерно выросла в пятницу с 4,67% до текущих 4,74%. Таким образом, рост доходности за минувшую неделю составил 10бп. В результате US10Y находятся сейчас в непосредственной близости от границы 4,8%, заданной нисходящим трендом, который формирует верхнюю границу доходности 10-летних нот с середины 2006 года. Если граница 4,8% будет преодолена в направлении вверх, US10Y окажутся в более широком диапазоне, сформированном долгосрочными трендами – сверху это очень сильная нисходящая линия, берущая начало в 1989 г. и проходящая сейчас через точку 5,08%, снизу – более короткий тренд, сформированный в 2003 г. и проходящий через точку 4,5%.

Таким образом, при преодолении отметки 4,8% US10Y получат перспективу роста доходности до 5,08% с очень большой вероятностью разворота вниз вблизи этой отметки. Однако пока этого не произошло, остается актуальной и вероятность разворота вниз в доходности на уровне 4,8%, поэтому наш текущий взгляд на Treasuries не меняется и остается нейтральным.

Русский Стандарт – еще один хороший год. В среду Банк Русский Стандарт, очевидный лидер рынка потребительского кредитования в России (не считая Сбербанка), представил отчетность по МСФО за 2006 год. Ее основные пункты:

• Активы достигли 7,3 млрд долл. по сравнению с 3,9 млрд долл. в конце 2005.

• Рост активов составил 87% против 164% в 2005 г. С нашей точки зрения, снижение темпов роста является естественной и здоровой тенденцией в условиях, когда по итогам 2006 года банк вышел на одиннадцатое место среди крупнейших кредитных учреждений в России, а в 2007 году обещает догнать таких крупных игроков, как Уралсиб и Росбанк.

• Достаточность капитала первого уровня выросла и составила 13,1% против 10,7% годом ранее. Факт, безусловно, позитивный и не требующий дальнейших комментариев.

• Чистая процентная маржа, полученная в 2006 г., равна 39,1% по сравнению с 27,9% в 2005. Помимо этого, чистая маржа после резервов на потери по кредитам составила 22,3% против 17,5%. Рост прибыльности банка, отмечавшийся уже в первом полугодии 2006 г., был связан с активизацией кредитования при помощи кредитных карт.

• Увеличение резервов на покрытие потерь по кредитам на 160% по сравнению с 2005 г. – безусловно, тревожный факт, однако он отражает простейшее фундаментальное соотношение между доходом и риском. Тем не менее в 2006 г. банку удалось увеличить доходность средних активов до 9,5% по сравнению с 7,7% в 2005.

• Последний факт вкупе со снижением темпов роста укрепляет нашу уверенность в том, что базовая бизнес-модель БРС остается очень устойчивой и обеспечивает непрерывный денежный поток, несмотря на ухудшение качества активов.

• Что касается операционной эффективности, отношение cost/income по итогам 2006 г. составило 38% по сравнению с 39% годом ранее. По этому показателю Русский Стандарт остается одним из самых эффективных кредитных учреждений в российской банковской системе.

В течение 2007 года наше беспокойство вызывала дискуссия о том, что Центробанк и другие регулирующие органы вознамерились наконец навести порядок в сфере потребительского кредитования. Однако когда эти планы оформились в конкретный законопроект, оказалось, что самого страшного для потребительских банков – раскрытия эффективной процентной ставки – удалось избежать. В своем теперешнем виде проект закона требует лишь демонстрации клиенту всего потока платежей по непросроченному кредиту. Эта мера гораздо мягче, поскольку банкам было бы очень сложно продавать свои услуги со ставкой 50% годовых, если бы пришлось объявлять ее клиентам впрямую. Таким образом, наши худшие опасения относительно изменения внешнего режима для банков потребительского кредитования не оправдались.

Что касается бумаг БРС на рынке рублевых облигаций, все они относительно неликвидны, однако инвесторы могут попытаться поискать РусСтанд-5 с доходностью порядка 8,6% на срок 18 мес., а также РусСтанд-4 и РусСтанд-7 на уровне порядка 8,25% на 8 и 11 мес. Также стало известно, что в ближайшее время БРС планирует разместить новый выпуск РусСтанд-8 объемом 5 млрд руб. с полуторогодовой офертой. Пока мы не даем своей оценки справедливой доходности, однако выпуск может быть интересен, поскольку БРС часто бывает готов предложить инвесторам неплохую премию.

Операционные результаты ТМК за I квартал. В четверг лидер российской трубной отрасли, компания ТМК, опубликовала операционные результаты по итогам I квартала 2007 г. Как и ожидалось, в 2007 г. компания продолжила наращивать объемы производства на базе мощностей, переоборудованных в 2006 году: • Производство бесшовных труб выросло за 3М2007 на 12,2% по сравнению с 3М2006, при этом рост выпуска труб OCTG для нефтегазовой промышленности составил 7,2%.


• Производство сварных труб также выросло на 11,3% к 3М2006.

• Общий объем производства выпуск трубной составил 783,8 тыс. тонн, +11,9% к 3М2006.

Компания особенно отметила в своем пресс-релизе рост цен на сырье для производства труб, а именно, металлолом, трубную заготовку и горячекатаный рулон. Соответственно, в 2007 году ТМК будет предпринимать попытки перенести выросшие затраты на потребителей, и способность это сделать станет главным залогом сохранения высокой эффективности, достигнутой в 2006 году. В этом группе должен помочь рост внутреннего спроса на трубную продукцию, также отмеченный в пресс-релизе. Соответственно, норма EBITDA становится наиболее важным финансовым показателем ТМК, на котором будет сосредоточено внимание аналитиков в текущем году.

Напомним, что относительно недавно компания опубликовала весьма впечатляющие результаты деятельности за 2006 г.

• Выручка составила 3,3 млрд долл., что на 17,5% больше, чем в 2005 г.

• Норма EBITDA ожидается на уровне около 24%; • Отношение Долг/EBITDA объявлено не было, однако в середине 2006 г. оно составляло 0,9х.

На уровне 7,7% к погашению через 26 мес. мы не ожидаем существенного спекулятивного апсайда в ТМК-2, однако бумага может быть весьма привлекательной для институциональных инвесторов, обращающих более пристальное внимание на кредитное качество. В целом, при текущей рыночной конъюнктуре снижение доходности выпуска возможно максимум до 7,5%. ТМК имеет рейтинги B+/B1 от S&P/Moody’s.

Апсайд Интербрю-2 сокращается. Облигации Интербрю-2, которые мы относительно недавно рекомендовали к покупке, в последнее время заметно подросли и в пятницу торговались с доходностью 7,85% на срок 29 мес. Напомним, что не сама сделка по покупке Салаватнефтеоргсинтеза Газпромом, а только обретшие более реальные очертания ее перспективы, снизили в последнее время доходность облигаций Салават- 2 с уровня выше 8% до 7,7% годовых. Это дает нам основания заявить, что по совершенно аналогичным причинам выпуск Интербрю-2 должен торговаться с доходностью не выше 7,75%.

Напомним, что один из лидеров российской пивоваренной отрасли компания СанИнтербрю практически на 100% принадлежит одному из крупнейших пивоваров мира InBev. Мы считаем, что, с точки зрения финансовой устойчивости, и в особенности стандартов корпоративного управления, это по крайней мере не хуже, чем контроль Газпрома. Помимо этого, сама по себе компания СанИнтербрю не уступает по финансовым показателям Салавату, хотя и меньше его по масштабу бизнеса. Некоторые показатели за 6М2006 г.:

• Выручка 505 млн долл. (1390 млн. у Салавата);

• Маржа EBITDA 23,7%;

• Долг/EBITDA 1,2х без учета займа от InBev и 3х с его учетом (Долг/EBIT 3.7х у Салавата).

• Наличие аудированной (BDO Unicon) отчетности по РСБУ и отсутствие аудита у Салавата.

Соответственно, мы считаем, что при текущей рыночной конъюнктуре выпуск Интербрю-2 остается привлекательным для покупки до уровня 7,75%. Мы также рекомендуем инвесторам без опасения относиться к планируемым размещений Интербрю-3 и -4, поскольку интерес к этим бумагам будет очень велик и аукционы только активизируют торговлю находящимися в обращении облигациями.

Взгляд на рынок. Нам представляется наиболее вероятным, что даже в условиях постепенного роста доходности Treasuries самым важным фактором для рублевого рынка облигаций станет достаточный объем свободной ликвидности, которого мы ожидаем в первой половине апреля. В связи с этим мы остаемся сторонниками большой дюрации и рекомендуем пополнять позицию длинными бумагами.

ВАЛЮТНЫЕ ОБЛИГАЦИИ

Суверенные еврооблигации. Вышедшие в пятницу данные по американскому рынку труда и последовавшее за этим падение Treasuries до уровня 4,74% привели к сужению спреда EMBI+ до рекордного минимума. Вполне очевидно, что Emerging Markets просто не успели отреагировать на динамику казначейских облигаций, поэтому сегодня и здесь следует ожидать снижения котировок. Рубеж, на который в итоге выйдут развивающиеся рынки, станет показателем текущего уровня склонности инвесторов к риску.

«Высококачественный» сегмент Emerging Markets – российские суверенные облигации, пока сохраняет свои позиции относительно Treasuries. Сегодня утром котировки России ‘30 находятся на уровне 112,78% против 113,5% в пятницу, однако спред к US10Y остался прежним – 101бп.

Корпоративный сектор. Как мы и предполагали, в пятницу на большинстве рынков практически отсутствовала торговля российскими еврооблигациями в связи с пасхальными праздниками. Сегодня мы уже видим заметное снижение котировок наряду с расширением спредов «Bid-Offer». Напомним, что вышедшие ранее в США неблагоприятные данные по рынку недвижимости дали ряду экспертов основания считать, что снижение ставок может произойти уже на следующем заседании FOMC. Однако пятничная статистика снова подтвердила практически нулевую вероятность такого сценария, что только усугубило неопределенность. В таких условиях многие инвесторы, скорее всего, воздержатся от покупок бумаг с «длинной» дюрацией, что совпадает с нашими рекомендациями.

Рекомендации:

- ЕвроХим ’12 – цель 7,35%

- Петрокоммерц '09-2 – цель 8,25%

- Вымпелком ’16 – цель 7,00%

- ТНК ’16 – цель – 6,35%

- Казаньоргсинтез ’11 – цель 8,60%

- Северсталь ’14 – цель 7,40%

- НКНХ ’15 – цель 8,25%

- Росбанк ’09 – покупать недооцененный выпуск качественного эмитента.

Вывод: Несмотря на высокую текущую волатильность и некоторое падение, мы не ожидаем значительного итогового изменения котировок корпоративных еврооблигаций. С фундаментальной точки зрения, факт снижения чистого долга РФ и отсутствие первичного предложения в суверенных бондах дает основания ожидать снижения их доходности, а также доходности бумаг квазигосударственных компаний. В настоящее время российские суверенные облигации, на наш взгляд, недооценены рынком.