Рынок еврооблигаций

Динамика базовых активов. Отчет по рынку труда спровоцировал обвал казначейских бумаг. Количество созданных рабочих мест значительно превысило ожидания – 180 тыс. против 130 тыс., при этом данные за январь-февраль в сумме были пересмотрены на 32 тыс. в сторону повышения. На этом фоне уровень безработицы снизился до 6-летнего минимума 4.4%. В этой связи неудивительно, что рост оплаты труда продолжается впечатляющими темпами (0.3%, 4% в годовом выражении). Таким образом, рынок труда остается ключевым фактором поддержки экономики, при этом рост доходов населения по-прежнему обеспечивает инфляционную напряженность. В результате доходность 2-летних бумаг выросла на 11 б.п. до 4.74%, 10- летних – на 7 б.п. до 4.75%. Вышедшие данные и ход событий подтверждают наши прогнозы о потенциале роста доходностей на фоне пересмотра ожиданий по ставке. После пятничной статистики, судя по рынку фьючерсов, инвесторы уже не рассматривают вариант двух понижений ставки (100% одного), при этом вероятность одного понижения в первом полугодии близка к нулевой. Наш прогноз по ставке остается прежним: мы ожидаем длительный период пауз, хотя не исключаем одного понижения во втором полугодии в случае резкого замедления экономики (ВВП ниже 2%). В тот момент, когда срочный рынок ожидал подобного сценария, рынок UST торговался в районе 4.8-4.9%. Поэтому, на наш взгляд, определенный потенциал роста доходностей сохраняется. Предстоящая неделя будет не столь насыщена на макростатистику: основное внимание будет приковано к стенограмме мартовского заседания ФРС и индексу цен производителей.

Развивающиеся рынки. Ввиду пасхальных выходных активность на развивающихся рынках была низкой. Бразилия-40 торговалась на историческом максимуме 135.1% (5.66%), Турция-30 снизилась на 31 б.п. до 154.326% (YTM 7.05%), Венесуэла-34 выросла на 10 б.п. до 128.5%.

Российский сегмент. Российские еврооблигации в силу низкой активности оказались устойчивы к базовым активам. Россия-30 снизилась на 18 б.п. до 113.25-113.358% (YTM 5.68%), при этом спрэд к 10-летним казначейским бумагам сократился до 93 б.п. Тем не менее, по мере возвращения инвесторов на рынок мы не исключаем, что российский сегмент вернется к 100 б.п. В корпоративном секторе также отмечалось незначительное снижение котировок: Газпром-34 потерял 15 б.п., МТС-12 – 17 б.п., Евраз-09 -11 б.п.

Российский долговой рынок. Пятница стала логичным завершением торговой недели - позитивные настроения преобладали, и вновь большая часть выпусков закрылась «в плюсе». В корпоративном сегменте среди лидеров роста можно выделить бумаги Ленэнерго-2 (+13 б.п.), оказавшиеся в центре спроса после аукциона по Тюменьэнерго, выпуски Волгател-3 (+30 б.п.) и ЦТК-4 (+ 10 б.п.), стимулом для роста которых стали успехи отстающих по кредитному качеству Дальсвязи-2 и ЮТК-4.

Вместе с тем, как мы и ожидали, ценовые максимумы отдельных выпусков подтолкнули инвесторов к фиксации прибыли, наиболее заметно это было в бумагах Дальсвязь-2, ЮТК-4, котировки которых немного скорректировались после «взлета» на новостях среды и четверга.

В пользу нашего предположения о фиксации прибыли на волне привлекательно высоких цен говорят заметные обороты, отмеченные в госбумагах и коснувшиеся, главным образом, длинной дюрации. В пятницу проходили доразмещения выпусков, в частности, 46018 на 110.142 млн. руб., 46020 на 319.744 млн. руб., 46021 – 83.124 млн. руб., 25061 – 4. 309 млн. руб., 26199 – 137.351 млн. руб. Хотя сделки проходили без значимой коррекции котировок, снижение интереса к данным выпускам подтверждает понижательная динамика цен bid/offer по итогам дня.

Наступившая неделя обещает быть достаточно спокойной в силу отсутствия каких-либо очевидных угроз для ухудшения конъюнктуры. Динамика базовых активов воспринимается большинством участников рынка нейтрально, при этом «роль первой скрипки» по-прежнему остается за денежным рынком, который хотя и благоприятствует, но сохраняется достаточно высокую волатильность. С одной стороны, на волне повышения ставок в начале апреля доля депозитов в ЦБ в остатках существенно возросла, что в моменте ограничивает денежную ликвидность. В то же время, не исключены всплески ликвидности по мере перетока средств на корсчета, что может стать стимулом для покупок. Вместе с тем, событием, способным «связать» достаточно весомую часть находящихся в настоящее время в системе денег (порядка 100 млрд. руб.) может стать завершение расчетов по первому аукциону ЮКОСа, запланированное на начало недели. Исходя из этого, мы рекомендуем инвесторам в начале недели переместить свое внимание из более чувствительных к колебаниям конъюнктуры денежного рынка ОФЗ и голубых фишек в более защищенные выпуски второго-третьего эшелона.

Торговые идеи

Рублевые облигации

• Лукойл - 4 - потенциал снижения доходности в пределах 15 б.п., справедливый спрэд к ОФЗ оцениваем на уровне 85 б.п.
• УМПО-2 – В течение последних дней облигации УМПО достигли нашего целевого уровня по доходности 8.5% годовых. Учитывая, что по бумагам установлен очень привлекательный на фоне других машиностроительных компаний второго эшелона купон (на уровне 9.5% годовых), а также то, что факт создания госхолдинга еще может оказать дополнительную поддержку авиадвигателестроеителям мы меняем нашу рекомендацию с ПОКУПАТЬ на ДЕРЖАТЬ.
• Юнимилк - Мы рекомендуем ДЕРЖАТЬ облигации Юнимилка в связи с тем, что потенциал сужения спрэда на текущий момент исчерпан. Справедливая, на наш взгляд, разница в спрэдах к ОФЗ по бумагам Юнимилка и ВБД составляет 150 б.п. Тем не менее, мы позитивно оцениваем перспективы развития и считаем, что у компании есть потенциал улучшения кредитного качества.
• Дикси - Мы сохраняем наш оптимистичный взгляд по облигациям Дикси и рекомендуем бумаги к спекулятивной покупке. Справедливую доходность оцениваем на уровне 11% и, по-прежнему считаем, что текущая доходность бумаг завышена.
• Нутритэк - рекомендуем сохранять позиции в короткой бумаге с относительно высокой доходностью. Кроме того, в среднесрочной перспективе мы не исключаем улучшения кредитного качества Нутритека, если компания реализует планы по IPO (раньше в качестве ориентировочной даты размещения назывался апрель 2007).
• Техносила – несмотря на то, что спрэд приблизился к справедливому, на наш взгляд, уровню 500 б.п., рекомендуем сохранять позиции в бумаге. При этом мы не исключаем дальнейшего снижения доходности в среднесрочной перспективе на фоне позитивного новостного фона об укреплении кредитного качества компании.
• Л’этуаль – Хотя краткосрочный ценовой апсайд по данному выпуску незначительный, бумага интересна для покупки с точки зрения соотношения «риск-доходность». Текущая премия в доходности к Арбат Престижу в достаточной мере компенсирует отсутствие отчетности по МСФО и наличие собственных площадей, учитывая уверенный рост оборотов и наименьшую среди прямых аналогов (Арбат Престиж, Единая Европа) долговую нагрузку.
• ТОП-КНИГА-2 – бумага торгуется со справедливой, на наш взгляд, доходностью, однако привлекательна для покупки с точки зрения соотношения «риск-доходность». От большинства непродовольственных ритейлеров эмитента отличает понятная структура (все денежные потоки генерирует одна компания), при этом стабильный рост бизнеса происходит при отсутствии агрессивной стратегии по увеличению долга.
• НИТОЛ-2 - несмотря на то, что эффект от инвестиционной программы на финансирование которой были использованы средства облигационного займа проявится только в среднесрочной перспективе, тот факт, что в настоящее время компания придерживается намеченного плана мероприятий и достигает при этом запланированных результатов, поддерживает нашу позитивную оценку кредитного качества эмитента и рекомендацию «покупать».
• Инком-Авто-2 – спрэд к ОФЗ по выпуску компании является, на наш взгляд, неоправданно широким по сравнению со спрэдом по бумагам сопоставимого по кредитному качеству Автомира. Мы видим потенциал снижения доходности до 12.2% и рекомендуем облигации к ПОКУПКЕ.
• Пятерочка-2 – справедливый спрэд после привлечения в акционерный капитал, на наш взгляд, составляет 180 – 200 б.п. В то же время стоит отметить, что возможным препятствием для сужения спрэда до справедливого с точки зрения кредитного качества уровня может стать растущее предложение бумаги на рынке, по крайней мере, за счет одного отложенного, но не отмененного выпуска. Несмотря на это, мы рекомендуем бумаги Пятерочки к ПОКУПКЕ на среднесрочную перспективу, с целью по спрэду к ОФЗ в 200 б.п.
• Карусель – несмотря на заметный рост в последнее время, на наш взгляд, остается привлекательной для ПОКУПКИ. Текущий спрэд Карусели к ОФЗ сохраняет существенную премию к аналогичному спрэду Пятерочки (275 б.п. против 220 б.п.).

Валютные облигации

• Система-11: потенциал снижения премии к МТС-10 до 40 б.п. После повышения разницы в рейтингах бондов между Системой и МТС, спрэд в 70 б.п., на наш взгляд, неоправданно широкий.
• Межпромбанк-10 и Союз-10: потенциал снижения доходности 20-30 б.п. Мы полагаем, что выпуски банков с рейтингами В1/В должны торговаться в одном диапазоне 9-9.1% (Славинвест, Банк СпБ), при этом некоторая разница в дюрациях может быть компенсирована большими масштабами бизнеса в случае Межпромбанка и поддержкой сильного акционера «Базовый Элемент» в случае Союза.
• Локо-банк-10: потенциал снижения доходности 30-40 б.п. Мы полагаем, что премия за разницу в рейтингах в одну ступень и меньшие масштабы бизнеса относительно банков торгующихся в диапазоне 9-9.3% не должна превышать 40 б.п.