НОВОСТИ ВКРАТЦЕ

МОЭК (ВВ+/NR/ВВ+) – Агентство S&P подтвердило рейтинг компании на уровне «ВВ+» с негативным прогнозом и вывело его из списка Credit Watch. S&P отмечает слабые позиции ликвидности компании и сильную зависимость от краткосрочных заимствований, однако рассчитывает, что основной акционер в лице правительства Москвы будет, как и прежде, оказывать компании своевременную помощь. Выпуск облигаций МОЭК-1 (YTP 8,5/9,3%) выглядит несколько дешевым для своих рейтингов, однако это оправдано его низкой ликвидностью.

ТОРГОВЫЕ ИДЕИ

- Рублевые облигации качественных эмитентов привлекательны для покупки при спреде к ставкам РЕПО и/или NDF, равном более 300 б.п. Таковыми облигациями являются среднесрочные выпуски ОФЗ, ВТБ24-1, РЖД-10, а также АФК Система-3, Башнефть-3, Акрон-3, ЛК Уралсиб-2.

- Рублевые выпуски Сибметинвест-1,2 выглядят недооцененными относительно ставок РЕПО.

- Выпуски РЖД-15,17,18 с плавающим купоном предоставляют наилучшее сочетание риска и доходности при игре на снижение ставок MosPrime.

- Премия облигаций российских квазисуверенных эмитентов в сегменте GEM может исчезнуть после успешного размещения суверенных бумаг России. В частности, Gazprom’18 дешев относительно Petrobras’18.

- Выпуски TNK-BP выглядят наиболее недооцененными среди бумаг инвестиционной категории GEM.

- Банковские выпуски Russian Standard Bank’11 и HCFB’11 отстали от рынка в сегменте бумаг с рейтингом категории «BB/Ba».

- Покупать еврооблигации Sinek'15, выглядящие дешево для своих рейтингов (-/Ba1/BBB-).

- Покупать бумаги NKNH’12, недооцененные относительно бумаг металлургических эмитентов с рейтингом на уровне «B» (Евраз и ТМК).

Внешний рынок

Рынки сохранили позитивный настрой благодаря данным по рынку труда США

Рынки сохранили позитивный настрой благодаря опубликованным в конце прошлой недели данным по рынку труда США. Однако причин для покупки на более высоких ценовых уровнях уже недостаточно, что предопределяет отсутствие четко выраженного тренда на американских и европейских площадках. В отсутствие значимых статистических данных по США рынки продолжат двигаться в рамках бокового тренда. В конце недели новое движение могут вызвать данные по безработице, обороту розничной торговли и индексу настроения потребителей. Мы склонны считать, что рынки более резко отреагируют на негативные данные, чем на позитивную статистику.

Рынок UST вернулся на круги своя

В условиях умеренно позитивного движения рисковых рынков казначейские облигации США показали рост доходностей – облигации 10Y UST поднялись на отметку YTM3,7%. Запланированный на сегодня аукцион по размещению нот 3Y UST в объеме 41 млрд долл., скорее всего, сохранит давление продавцов в короткой части кривой UST, что будет способствовать сужению спреда 10Y UST – 2Y UST, который с начала этой недели вновь расширился до 280 б.п.

Высокий спрос на бонды Греции

Кредитные спреды GEM продолжили сжатие, реагируя на уменьшение опасений относительно дефолта по долгам Греции. Выпуски, размещенные недавно в GEM (в частности Банка Шанхая и Банка Кореи), торговались с более узкими кредитными спредами, чем в момент размещения. Котировки нефти, подступившиеся к уровню 80 долл./барр. способствовали поддержанию спроса на выпуски нефтегазовых эмитентов. Суверенные бумаги Russia’30 торговались на отметке 114,5% от номинала при спреде к 10Y UST в размере порядка 145 б.п. Выпуски Gazprom’18, Gazprom’19, Gazprom’37 выглядели лучше рынка, подорожав более чем на 1 п.п. Также активность покупателей наблюдалась в бондах TransNest’12 (+50 б.п.).

Внутренний рынок

Рубль прибавил в стоимости еще 5 копеек

Стабилизация цен на нефть на отметке 78,5 долл./барр. в конце прошлой недели привела к снижению стоимости бивалютной корзины ЦБ еще на 5 копеек до 34,63 руб. Доллар несколько укрепился – до уровня 29,82 руб., что стало отражением динамики валютной пары евро/долл. Объем торгов не превысил показателя предыдущего торгового дня и составил 3,3 млрд долл. По нашим наблюдениям, ЦБ покупал валюту на уровне 34,63 руб. в объеме 500–700 млн долл. Некоторая нервозность наблюдалась на валютном рынке в момент публикации данных по рынку труда США. Вмененные ставки по валютным форвардным контрактам снизились еще на 10–15 б.п., в частности, ставка годового контракта опустилась до отметки 5%. Сегодня мы ожидаем укрепления рубля на фоне высоких цен на нефть, которые поднялись до 80 долл./барр.

Облигации приостановили рост котировок

В конце прошлой недели ценовой рост на рынке рублевых облигаций замедлился. Облигации первого эшелона подросли еще на 10–25 б.п., а в некоторых выпусках второго эшелона наблюдалась фиксация прибыли, в частности, бумаги АФК Система-3, БО СеверСталь-1, БО НЛМК-1 и Мечел-4 просели в цене на 25–50 б.п. Учитывая по-прежнему значительный избыток рублевой ликвидности (ставки однодневного РЕПО остаются в пределах 3,5–4% годовых), покупательская активность на рынке рублевых облигаций на этой неделе, скорее всего, останется повышенной. Спреды к ставкам рыночного РЕПО, превышающие 350–400 б.п., будут способствовать развитию carry-trade. Не исключено, что приближающийся период налоговых платежей может стать поводом для более активной фиксации прибыли.

На предстоящей неделе запланированы аукционы по размещению корпоративных выпусков БО НЛМК-6 (книга заявок была закрыта со ставкой купона 7,75% годовых), а также БО КБ Восточный Экспресс-1 (объемом 1 млрд руб. и ориентиром по ставке купона на уровне 13,5% годовых).

Новая ставка купона Кокса привлекательна

Новая ставка купона по выпуску Кокс-2 номиналом 5 млрд руб. была установлена на уровне 12% годовых, что соответствует доходности YTP12,36% к погашению в марте 2012 г. Мы считаем установленную ставку купона привлекательной для риска эмитента второго кредитного эшелона. Отметим, что Кокс стал одним из немногих представителей угольных компаний, которые пережили кризис, не допустив дефолта. К недостаткам выпуска мы относим невозможность его использования для рефинансирования в ЦБ. Оферта запланирована 22 марта. В настоящий момент Кокс имеет два зарегистрированных и планируемых к размещению выпуска облигаций на сумму 8 млрд руб.

НЛМК: аппетит приходит во время еды

В свете успеха последних размещений планы у НЛМК еще больше вырос аппетит к выпуску облигаций. Комбинат готовит к размещению облигации на сумму 50 млрд руб. сроком обращения 10 лет для финансирования программ технического перевооружения и общекорпоративных целей. Высокие кредитные рейтинги НЛМК позволяют эмитенту привлекать рублевую ликвидность на рынке облигаций на весьма комфортных условиях (в настоящий момент под ставку ниже 8% на три–пять лет). Тем не менее мы сомневаемся, что рынок будет готов абсорбировать корпоративные выпуски с дюрацией десять лет, поскольку источники ликвидности все еще носят краткосрочный характер. По-видимому, компромиссным вариантом для рынка и эмитента станет выпуск 10-летних бумаг с пятилетним опционом «пут». Даже если вся программа выпуска облигаций будет направлена на финансирование капитальных вложений, мы ожидаем, что отношение чистого долга к операционному денежному потоку (EBITDA) не превысит 0,2 по итогам 2010 г.

Денежный рынок

ЦБ продолжает предлагать беззалоговые кредиты

Сегодня ЦБ проводит аукцион по размещению 5 млрд руб. в пятинедельных беззалоговых кредитах, а Министерство финансов предложит 50 млрд руб. временно свободных бюджетных средств для размещения на шестимесячных депозитах. Поскольку уровень ликвидности в системе достаточен, спрос на бюджетные средства, скорее всего, останется невысоким.

Остатки на корсчетах кредитных организаций в ЦБ снизились на 62,8 млрд руб. до 401,1 млрд руб. Депозиты банков сократились на 5,3 млрд руб. до 620,6 млрд руб. Индикативная однодневная ставка MosPrime выросла на 20 б.п. и достигла 3,92%; сегодня также возможен некоторый рост, но вряд ли выше 4%.

Объем операций ЦБ по сделкам РЕПО-кредитования составил 7,5 млрд руб., что меньше на 8%, чем в предыдущую сессию.

Рубль закончил прошлую неделю на отметке 29,84 руб./долл., потеряв девять копеек по сравнению с уровнем четверга. Вчера на международных рынках рубль торговался в диапазоне 29,7–29,8 руб./долл., и сегодня, как мы ожидаем, он останется близко к уровням пятницы, в диапазоне 29,8–29,9 руб./долл. Некоторое ослабление рубля возможно на фоне коррекции цен на нефть после их вчерашнего роста.

Корпоративные события

АЛЬФА-БАНК (B+/BA1/BB-). Возвращение на рынок еврооблигаций с новым долларовым выпуском

Часть крупного конгломерата. На конец III квартала 2009 г. банк занимал седьмое место в российской банковской системе по активам и являлся крупнейшим частным банком в России. Банк входит в состав Альфa-Групп и находится в 100-процентной собственности ABH Holding Group, которая, в свою очередь, на 77,86% контролируется частными лицами во главе с Михаилом Фридманом. Альфа-Групп владеет широко диверсифицированным портфелем активов, в том числе долями в ТНК-BP, Turkcell, Вымпелкоме, Мегафоне, Х5 СТС Медиа и многих других компаниях. Поддержка со стороны материнской компании традиционно выступает одной из важнейших составляющей прочных позиций Альфа-Банка.

Диверсифицированный бизнес. Альфа-Банк всегда позиционировал себя как универсальный банк, развивающий три основных бизнес-направления: корпоративное, розничное и инвестиционный банк. Кроме того, банк занимается управлением активами, но этот бизнес юридически независим от Альфа-Банка. В рамках корпоративного бизнеса банк предоставляет кредиты крупным компаниям, причем значительная часть операций приходится на долю взаимозависимых лиц. Розничный бизнес включает обычные составляющие: ипотечные и потребительские кредиты, кредитные карты и автокредиты.

Мы рекомендуем инвесторам участвовать в размещении. Оценка привлекательности предложения затруднительна в отсутствие данных о его условиях, но в целом мы рекомендуем участвовать в размещении новых еврооблигаций Альфа-Банка. Срок обращения облигаций, скорее всего, составит от трех до пяти лет, размер выпуска будет достаточным, чтобы обеспечить торговую ликвидность. По нашему мнению, российские банки прошли низшую точку кризиса в 2009 г., так что в 2010 г. можно ожидать существенного улучшения их показателей и перелома тенденции к росту плохих активов. Последние данные, опубликованные руководством Альфа-Банка, безусловно, свидетельствуют в пользу этой точки зрения. За улучшением фундаментальных показателей последуют позитивные действия рейтинговых агентств и дальнейшее сужение кредитных спредов в банковском секторе рынка еврооблигаций.

ГС СУХОГО (FITCH: BB). Требуется дополнительное госфинансирование, облигации привлекательны

SSJ 100 требуется дополнительное госфинансирование. В сегодняшнем выпуске «Коммерсанта» сообщается, что ГСС просит у правительства дополнительно 8,4 млрд руб сроком на три года с целью финансирования программы производства двигателей для SSJ 100. При этом издание приводит несколько противоречивые высказывания губернатора Хабаровского края Вячеслава Шпорта (в его беседе с премьером Владимиром Путиным), а также гендиректора НПО «Сатурн» Ильи Федорова. Первый говорит о том, что средства необходимы, чтобы в очередной раз не сорвать сроки первых поставок заказчикам четырех авиалайнеров, запланированных на текущий год (по словам губернатора, двигателей на эти самолеты нет).

Федоров же отмечает, что обнародованные ранее планы поставок авиалайнеров на 2010 г. не менялись, а дополнительное госфинансирование необходимо для выхода программы SSJ 100 на заявленный объем производства в 150 двигателей в год. При этом, по словам гендиректора, компании уже удалось договориться о первом транше в размере 3 млрд руб. и осталось лишь утвердить схему выделения средств (через уставной капитал или иным способом).

Поддержка акционеров – основной источник финансирования ГС Сухого. Учитывая стратегическую важность для государства реализуемого проекта SSJ 100, а также все усилия, которые власти предпринимали в этом направлении до настоящего времени, мы не сомневаемся, что компании будет предоставлено необходимое дополнительное финансирование. В то же время мы не исключаем дальнейших задержек с поставкой первых авиалайнеров заказчикам по различным причинам (например, в связи с сертификацией различных агрегатов или задержками с проведением испытательного налета). Ранее мы писали о том, что, пока не стартует серийное производство SSJ 100, ГС Сухого приходится работать в условиях символической выручки и отрицательного операционного денежного потока, в связи с чем предоставление средств акционерами является основным способом поддержания операционной деятельности компании. Рейтинговое агентство Fitch также высоко оценивает фактор господдержки ГС Сухого, что находит отражение в высоком кредитном рейтинге эмитента.

Выпуск ГС Сухого-1 сохраняет привлекательность. Мы считаем, что облигации ГС Сухого-1 (~YTP10% @ 28.09.2010) остаются привлекатель ными на текущих уровнях доходности среди эмитентов с уровнем кредитного рейтинга «ВВ». Вероятность своевременного исполнения эмитентом обязательств по оферте мы считаем высокой, рассматривая акционерную поддержку как ключевой фактор платежеспособности эмитента на данном этапе его деятельности.

НЛМК (ВВВ-/ВА1/ВВ+). Компания планирует разместить 10-летние облигации в объеме 50 млрд руб.

Выполнив программу размещения биржевых облигаций лишь наполовину и разместив 25 млрд руб. из запланированных 50 млрд. руб., НЛМК объявила о намерении приостановить размещение биржевых облигаций с целью привлечения средств на более длинный срок. Компания планирует направить привлеченные средства на программу технического перевооружения, в частности на строительство доменной печи на липецкой площадке и Калужского электрометаллургического завода. Объем инвестиционных расходов на 2010 г. компания оценивает на уровне 1,7 млрд долл, из которых расходы на поддержание деятельности составят лишь 250 млн долл. Значительный объем капитальных затрат обусловлен намерениями НЛМК значительно увеличить выпуск стали к 2013 г. – до 16–17 млн т (против 1–12,5 млн. т, планируемых по итогам 2010 г.).

Привлечение нового долга не представляет угрозы кредитному профилю НЛМК. Учитывая высокие операционные показатели НЛМК, увеличение объема долга не должно негативно отразиться на кредитных метриках компании. Согласно нашей оценке, , EBITDA НЛМК по итогам 2009 г. составит порядка 1,4 млрд долл, отношение Долг/ EBITDA будет находится на уровне 1,5, а отношение Чистый долг/ EBITDA не превысит 0,6. По нашим прогнозам в 2010 г. EBITDA компании составит 2,6 млрд долл., при этом левередж останется очень низким – отношение Чистый долг/ EBITDA будет находится на уровне 0,2.

Облигации НЛМК выглядят дорого. Несмотря на объективно высокое кредитное качество эмитента, облигации НЛМК выглядят дорого, предлагая незначительную премию (порядка 35 п.п.) к бумагам Газпрома (ВВВ/Ваа1/ВВВ). Среди бумаг эмитентов металлургического сектора мы предпочитаем выпуски Евраза (В/В1/В+) и Мечела (NR), обладающие, на наш взгляд, наибольшим потенциалом снижения доходности по мере улучшения кредитных метрик эмитентов.