Стратегия внутреннего рынка

Курс на укрепление рубля сохраняется

Курс рубля к бивалютной корзине вновь укрепился в ходе торгов в пятницу, преодолев очередной уровень сопротивления Банка России. В течение дня курс достигал 34.60 и закрылся на уровне 34.62. Банк России мог пополнить резервы еще на USD700 млн. Существенного изменения в характере торгов в начале недели, по нашему мнению, не произойдет, и плавное удорожание рубля относительно корзины продолжится. Аппетиты к риску на мировых рынках остались на высоком уровне после публикации отчета по рынку труда в США, данные которого оказались лучше ожиданий, котировки на товарных рынках держатся вблизи локальных максимумов, а кредитные спрэды в основных сегментах развивающегося рынка продолжают сокращаться. Ставки NDF по итогам пятницы снизились еще на 10-15 б. п., а соответствующий годовой ориентир составил 5.00-5.10%. Вполне вероятно, что по итогам текущей недели годовая ставка NDF опустится ниже 5.0%.

Ралли сменилось плавным ростом

На рынке долговых инструментов ралли котировок уступило место плавному росту, но признаки приближения коррекции по-прежнему отсутствуют. О высоком спросе на рублевые облигации наиболее качественных эмитентов свидетельствует и характер размещения трехлетних биржевых облигаций НЛМК. Объявленный ориентир по ставке купона на уровне 8.25-8.75% за день до закрытия книги заявок был снижен до 8.00-8.25%, а в результате установлен на уровне 7.75%. Мы считаем, что итоги размещения облигаций НЛМК будут способствовать как дальнейшей положительной переоценке обязательств первого эшелона, так и стимулированию спроса на более высокодоходные инструменты в металлургическом сегменте. На предстоящей неделе крупных размещений эмитентов первого эшелона не запланировано, но участникам рынка будут предложены биржевые облигации Мечела (срок обращения 3 года, объем 5 млрд руб., ориентир по ставке купона 10.75-11.50%) и Банка «Восточный экспресс» (объем 1 млрд руб., оф ерта через 1 год). В текущих условиях, на наш взгляд, оба новых выпуска могут пользоваться высоким спросом.

ВНЕШНИЙ РЫНОК

Еврооблигации Альфа-Банка: ориентир по доходности представляется привлекательным

В понедельник Bond Radar опубликовал первоначальные ценовые ориентиры для нового пятилетнего выпуска еврооблигаций Альфа-Банка. Предполагаемая доходность составит 8.25-8.50%, что соответствует премии в размере 560-585 б. п. к среднерыночным свопам. Такая оценка представляется нам достаточно привлекательной, особенно по верхней границе диапазона, по следующим причинам.

• В корпоративном сегменте единственным выпуском еврооблигаций с сопоставимой доходностью является Evraz 18. Мы позитивно оцениваем фундаментальные показатели Evraz Group и считаем долговые обязательства холдинга недооцененными. Тем не менее, Evraz Group по-прежнему зависим от рефинансирования (что касается как минимум кредита Внешэкономбанка в размере USD1 млрд), в то время как Альфа-Банк на данном этапе имеет достаточный объем ликвидности и не будет испытывать никаких проблем с рефинансированием в этом году. Альфа-Банк также имеет более высокие рейтинги по версии агентств Moody’s и Fitch (особенно в свете переоценки последним перспектив российского банковского сектора). Таким образом, с точки зрения фундаментальных кредитных характеристик обязательства Альфа-Банка не должны торговаться с премией относительно кривой доходности Evraz Group (выпуск Evraz 15 в настоящее время имеет доходность около 7.70-7.80%).

• При доходности 8.50% новый выпуск Альфа Банк 15 будет торговаться с премией в 180 б. п. относительно недавно размещенных пятилетних облигаций Банка Москвы. Подобная премия, на наш взгляд, также завышена и обусловлена только квазисуверенным статусом Банка Москвы. Тем не менее, с точки зрения самостоятельных кредитных характеристик (в частности, достаточности капитала, уровня резервов и степени господдержки, полученной в кризисный период) Альфа-Банк представляется сравнимым с Банком Москвы или даже превосходит его.

Мы вновь подчеркиваем, что существенные премии, с которыми обязательства частных банков торгуются относительно инструментов корпоративных эмитентов с аналогичными рейтингами, представляют собой одну из основных диспропорций российского долгового рынка. С этой точки зрения ориентиры по доходности нового выпуска Альфа-Банка выглядят привлекательными. Также следует отметить, что, несмотря на недавний всплеск активности, мы не ожидаем масштабных размещений новых еврооблигаций российских банков в этом году (на фоне высокого уровня валютной ликвидности в системе). Таким образом, инвесторам не следует рассчитывать на большие премии в ходе размещений банковских долговых инструментов.

КРЕДИТНЫЕ КОММЕНТАРИИ

Агентство Fitch произвело масштабную позитивную переоценку российских банков

В минувшую пятницу агентство Fitch произвело масштабную позитивную переоценку российских банков, поместив рейтинги 13 банков в список на пересмотр с прогнозом «позитивный». Рейтинги еще 13 банков (по которым ранее был установлен прогноз «негативный») были помещены в список на пересмотр с прогнозом «развивающийся». На наш взгляд, меры Fitch, которое первым из трех крупнейших рейтинговых агентств предприняло подобные действия, в целом подтверждают хорошие фундаментальные характеристики российской банковской системы и эффективность политики регулятора в кризисный период. Хотя этот шаг вряд ли существенно повлияет на котировки долговых обязательств банковского сектора, на наш взгляд, это будет способствовать постепенному изменению ситуации, в которой банки традиционно переплачивают за заимствования на рынке капитала по сравнению с корпоративными эмитентами, имеющими сопоставимые рейтинги.

Решение Fitch основано на следующих факторах:

• В кризисный период были существенно расширены возможности банков по пополнению ликвидности с использованием различных инструментов, предлагаемых Банком России. Мы неоднократно отмечали, что система поддержки ликвидности, которую Банк России ввел в начале кризиса (в том числе механизм беззалогового кредитования и рефинансирование под залог неторгуемых активов), – возможно, наиболее успешный элемент пакета антикризисных мер, реализованного российскими властями.

• Что более важно, Fitch отмечает, что большинство российских банков, скорее всего, смогут самостоятельно справиться с проблемами качества активов без дополнительного вливания капитала со стороны акционеров. Впервые рейтинговое агентство сделало столь серьезное заявление в отношении проблемы качества активов в банковской системе России. В этом отношении позиции агентства Fitch существенно отличаются от мнения двух других агентств (особенно S&P) и, с нашей точки зрения, больше соответствуют текущей ситуации. На наш взгляд, при резервах на уровне 11% от кредитного портфеля и достаточности капитала свыше 15% банки достаточно надежно защищены даже от непредвиденного ухудшения качества активов.

По нашему мнению, резкие негативные комментарии рейтинговых агентств были одним из основных факторов, определивших негативное восприятие кредитного качества банковского сектора. В связи с этим мы придаем очень больше значение позитивному отзыву Fitch. В целом, мы по-прежнему считаем премии, с которыми облигации банков торгуются относительно долговых обязательств корпоративных эмитентов с аналогичными рейтингами, одной из основных диспропорций на российском долговом рынке. По нашим оценкам, в среднесрочной перспективе эти премии должны постепенно сократиться.

Ориентир цен на коксующийся уголь на второй квартал 2010 г. установлен на уровне USD200 за тонну

Компания BMA (совместное предприятие BHP Billiton и Mitsubishi в Австралии) достигла соглашения с японскими сталелитейными компаниями о цене поставок твердого коксующегося угля на уровне USD200 за тонну (на условиях FOB Австралия). Цена установлена лишь на период с апреля по июнь и соответствует 55% ному повышению в годовом сопоставлении. Японские металлургические компании решили отказаться от системы годовых контрактов, поскольку цена предложения BMA составила USD200 за тонну на три месяца и USD240 за тонну на год.

На наш взгляд, новость позитивна для российских производителей коксующегося угля (Мечел и Распадская). В настоящее время цена на полутвердый коксующийся уголь на внутреннем рынке равна USD110 за тонну (на условиях FCA Распадская). При 20%-ном дисконте к цене на уголь ВМА, стоимости транспортировки по железной дороге из Кемерово на Дальний Восток в USD30-35 за тонну и плате за перевалку в порту в USD10-15, по нашим расчетам, цена на российский полутвердый коксующийся уголь во втором квартале может составить около USD115 за тонну. Мы ожидаем перехода к системе квартальных контрактов на поставки угля на российском рынке, и у основных угледобывающих компаний страны есть хорошие шансы повысить цену на второй квартал на USD5-10 за тонну. Принимая во внимание себестоимость порядка USD30 на тонну концентрата коксующегося угля у основных производителей (Распадская и Мечел), российские угледобывающие компании могут достичь значительной рентабельности как на внутр еннем, так и на внешнем рынках. Руководство Мечела недавно озвучило оценку себестоимости добычи твердого коксующегося угля в USD65 на тонну, включая железнодорожную транспортировку на Дальний Восток. Даже с учетом возможного 10%-ного дисконта цены Мечела на марки твердых коксующихся углей по отношению к австралийскому ориентиру, EBITDA компании при данном уровне цен может достичь USD90-100 на тонну. Американское угледобывающее подразделение Мечела Bluestone Coal может обеспечить EBITDA на уровне USD70 на тонну с учетом объявленного ориентира. В целом, новый ценовой ориентир в USD200 за тонну твердого коксующегося угля представляется позитивным сигналом для инвесторов в отношении динамики цен на сталь в будущем.

ЭКОНОМИКА

Украина: с начала года ИПЦ вырос на 3.7%

Согласно данным Государственного комитета статистики Украины от шестого марта, в феврале темпы инфляции потребительских цен (1.9%) практически не изменились относительно января (1.8%). Вместе с тем, ИПЦ заметно снизился относительно февраля 2009 г., когда показатель составил 2.7%. С начала года инфляция составила 3.7%, а в годовом исчислении не изменилась, сохранившись на уровне 11.3%.

Основным катализатором роста цен в феврале стали продовольственные товары, которые подорожали на 3.5% к январю (против 3.2% месяцем ранее) под влиянием сезонных факторов. Подобная динамика цен на продукты питания традиционна для этого времени года: среди продовольственных товаров наиболее существенно подорожали овощи (17% относительно января). Цены на другие категории товаров оставались практически на прежнем уровне второй месяц подряд.

Парламентская коалиция и новое правительство Украины могут быть сформированы на этой неделе

На прошлой неделе украинский парламент проголосовал за внесение поправок в регламент Верховной Рады, которые позволяют формировать коалицию из отдельных депутатов, а не фракций в целом, как было ранее. Подобные поправки устраняют необходимость для пропрезидентской Партии регионов договариваться с Блоком «Наша Украина – Народная самооборона» (НУНС), столкнувшимся с множеством внутренних противоречий. Теперь Партии регионов (175 мест в Верховной Раде) достаточно заручиться поддержкой лишь небольшой части блока для формирования новой коалиции совместно с Блоком Литвина (20 мест) и Коммунистической партией (27 мест). На наш взгляд, внутренние разногласия в НУНС стали основным препятствием в текущих политических переговорах. Блоку не удалось выставить единого кандидата на пост премьер-министра; он также не выступил с единой позицией при голосовании о недоверии правительству Ю. Тимошенко третьего марта. П ринимая во внимание результаты голосования по данному вопросу, мы полагаем, что в настоящее время Партия регионов имеет поддержку по крайней мере 15 членов НУНС, чего более чем достаточно для формирования новой коалиции в соответствии с новым регламентом Верховной Рады.

Хотя принятые в регламент Верховной Рады изменения в данный момент рассматриваются Конституционным судом, а Блок Юлии Тимошенко планирует блокировать работу парламента, на наш взгляд, высока вероятность того, что в начале этой недели будет объявлено о формировании новой коалиции, за чем вскоре последует назначение нового правительства. В этом случае кандидатур на пост премьер-министра будет предлагаться Партией регионов, и, скорее всего, это будет М. Азаров. Вместе с тем, на наш взгляд, подобное развитие событий уже учтено в котировках суверенных еврооблигаций Украины. Таким образом, текущей рыночной эйфорией в отношении кредитных рисков Украины можно воспользоваться как отличной возможностью для фиксации прибыли (см. наш отчет «Ukraine sovereign Eurobonds: Profit taking appropriate» от четвертого марта).