Рынок рублевых облигаций

Преимущественные права оплачены – денежный рынок стабилен

Сбербанк сообщил о том, что инвесторы на 99% оплатили заявки на покупку акций его допэмиссии в рамках преимущественных прав, в результате чего Сбербанк получил 146 млрд руб. До 15 марта Сбербанк ожидает поучить еще, как минимум, 100 млрд руб. в качестве оплаты остальных заявок на покупку. Напомним, что общая сумма одобренных заявок составляет 254 млрд долл. Тем временем, остатки на корсчетах банков в ЦБ вновь увеличились и к сегодняшнему дню составляют 552 млрд руб. Ставки овернайт продолжают быть повышенными в районе 5-5,5%, однако такой уровень не опасен для рынка рублевых облигаций, который обычно начинает страдать, когда короткие ставки превышают уровень 6%. В самой ближайшей перспективе будущее денежного рынка будет зависеть от политики ЦБ и Сбербанка при размещении 250 млрд руб. ОБР-1, назначенном на 15 марта. Помимо этого, во второй половине месяца будут идти квартальные налоговые платежи, поэтому подскоки коротких ставок 15 (ОБР и ЕСН), 20 (НДС), 26 (акцизы и НДПИ) и 28 (налог на прибыль) марта будут вполне вероятными. Соответственно, полной нормализации ситуации на денежном рынке после размещения Сбербанка можно ожидать только в первых числах апреля.

ЛенСпецСМУ – цель достигнута

Облигации ЛенСпецСМУ, которые мы неоднократно рекомендовали к покупке, существенно выросли в среду, достигнув доходности 10% к оферте через 14 мес. Поскольку наша цель по бумаге находилась на уровне 10,25%, мы понижаем рекомендацию по бумаге с Покупать до Держать. Бумага ЛенСпецСМУ остается перспективным активом, поскольку она продолжает давать премию к корпоратам других секторов с аналогичным рейтингом, однако в сегодняшней точке апсайд выпуска уже не так очевиден, при этом выпуск к тому же еще и стал относительно коротким. Напомним, что ЛенСпецСМУ имеет рейтинг B от агентства S&P.

Гидро-ОГК – слишком широкий спред

Облигации Гидро-ОГК торговались в среду с доходностью 7,53%, что соответствует кредитному спреду 123бп. Этот спред в декабре 2006 году сужался до 105бп, поэтому его текущее расширение является для нас очевидным сигналов для покупки. Соответственно, мы рекомендуем покупать ГидроОГК с целью по доходности 7,4%, что дает перспективу ценового роста на уровне 40бп. Компания ГидроОГК имеет рейтинг Baa3 от агентства Moody’s.

Парнас-2 все еще дешев

6 февраля для вторичной торговли на ММВБ открылся выпуск Парнас-2. Сейчас бумага котируется с доходностью 11,5% на срок 33 мес. Перед аукционом мы рекомендовали это размещение с доходностью 11%. Сейчас наше мнение не изменилось, хотя долгосрочный апсайд бумаги может быть и большим. Напомним, что Парнас – это мясоперерабатывающее предприятие, бизнес которого в основном сосредоточен на северо-западе страны. Продажи группы в 2006 году ожидаются на уровне 140 млн долл., соотношение Долг/EBITDA – на уровне 6х. Компания представила аудированную отчетность по МСФО за 2004-2005 год, что очень выгодно отличает ее от большинства эмитентов третьего эшелона. Важным является также тот факт, что почти 30% компании принадлежит EBRD.Соответственно, мы рекомендуем покупать Парнас-2 с целью в доходности 11%.

ХКФ 2006 – совсем другое дело!

В среду банк потребительского финансирования ХКФ опубликовал данные своей отчетности за 2006 год. Основной вывод из нее – положительный: банку удалось существенно увеличить прибыльность, как мы, впрочем, и ожидали.

Основные пункты:
• Активы банка увеличились за год с 1369 до 1725 млн долл., т.е. всего на 26%, тогда как чистая прибыль выросла с 10,9 млн. до 25,7 млн долл. или в 2,5 раза.
• Это было достигнуто, в основном, за счет роста чистых процентных доходов, которые выросли за год на 51%, увеличив чистую процентную маржу с 21,5 до 24,7%.
• Рост чистых процентных доходов произошел из-за экспансии ХКФ в высокоприбыльном сегменте кредитования по кредитным картам: доля этого вида финансирования в кредитном портфеле выросла в 2006 году с 10 до 34%, объем предоставленных кредитов по картам увеличился более, чем в 4 раза, достигнув 446 млн долл. в сравнении с 98 млн. в 2005 году.
• С другой стороны, общее качество активов банка осталось фактически неизменным: объем просроченных ссуд вырос за год на 27%, составив 198 млн долл. или 15% кредитного портфеля в сравнении с 14% годом ранее.
• Капитализация ХКФ остается очень высокой: к-т достаточности капитала 1-го уровня составил 21,9% по сравнению с 21,7% годом ранее. Рост капитала был в 2006 году на 32% обеспечен за счет чистой прибыли, тогда как в 2005 году этот показатель составлял всего 6%.

Общий вывод: банку удалось увеличить прибыльность за счет смещения фокуса операций в сегмент револьверного кредита, а не за счет улучшения качества активов. При этом для предотвращения разрастания просроченной задолженности ХКФ существенно сократил темпы роста. Наш взгляд: восстановление прибыльности после очень плохого 2005 года является однозначно позитивным фактором, поскольку решает две главные задачи – (1) позволяет банку расти дальше с меньшей зависимостью от капитальных вливаний PPF, (2) обеспечивает для PPF большую заинтересованность в дальнейшем развитии бизнеса ХКФ в России. Борьба банка с просроченными ссудами, похоже, переходит в затяжную стадию, однако, вполне возможно, этот вопрос является лишь отражением проблем, с которыми остальные банки, финансирующие население, столкнуться в ближайшем будущем, тогда как у ХКФ к этому моменту уже будут в наличии готовые решения.

Рекомендации по торговле: мы возобновляем рекомендацию на покупку облигаций ХКФ-4, которые находились позавчера в точке 9,8% на срок 20 мес. Напомним, что ХКФ имеет рейтинги B/Ba3 от S&P/Moody’s, что превосходит рейтинги УРСА-Банка (B1(Pos)/B от Moody’s/Fitch, торгуется 9,75% на 27 мес.) и Зенита (B1/B от Moody’s/Fitch, торгуется 8,6% на 23 мес). Поскольку проблема просроченной задолженности в ХКФ пока не решена, а темпы роста замедлились, премия к УРСА-Банку должна  сохраняться, однако необходимо также помнить о высокой капитализации ХКФ и 100% поддержке со стороны группы PPF. Соответственно, в сегодняшних рыночных условиях мы считаем справедливым для выпуска ХКФ-4 диапазон доходности 9,25-9,5%.

Рынок еврооблигаций

Суверенные еврооблигации

Важным событием предыдущего дня стало решение ЕЦБ повысить ставку по кредитам на 0,25%. Однако рынок пока никак не отреагировал на это, впрочем, ожидаемое решение. Ставка в еврозоне по-прежнему остается ниже ставки ФРС (на 1,5%). После резких колебаний последней недели, предыдущие два дня Treasuries практически оставались на месте (US10Y – 4.52%). В этих условиях меняющиеся в сторону позитивных настроения на мировых рынках позволили развивающимся рынках сократить спрэд к казначейским облигациям ещё на 3 б.п. до 187. В российских суверенных бондах стабильность среды вчера сменилась ростом котировок. Россия ’30 (5,66%) прибавила порядка 5/16, в результате спрэд к US10Y сузился до 112 б.п.

Корпоративный сектор

В среду в корпоративном сегменте было спокойно – цены облигаций оставались стабильными при невысоких торговых оборотах. Вчера, когда российские участники рынка отдыхали, рост мировых фондовых индексовоказал положительное влияние и на рынок евробондов, в результате чего многие бумаги выросли в цене. Среди прочих выделим облигации Газпром ’34, выросшие в цене более чем на 1%, а также бонды Евраза, Северстали и телекомов. Последние являются наиболее ликвидными, поэтому при колебаниях рынка подвержены наибольшей волатильности. Тем не менее, неопределенность на мировых рынках в связи с сегодняшней публикацией данных по рынку труда сохраняется. В первой половине дня существенных изменений на рынке мы не ожидаем и также рекомендуем воздержаться от покупок бумаг с «длинной дюрацией».

Рекомендации:

- Система ’11 – цель 7,10%
- Петрокоммерц '09-2 – цель 8,25%
- Вымпелком ’16 – цель 7,20%
- ТНК ’16 – цель – 6,35%
- Казаньоргсинтез ’11 – цель 8,60%
- Северсталь ’14 – цель 7,40%
- НКНХ ’15 – цель 8,25%
- Росбанк ’09 – покупать недооцененный выпуск качественного эмитента

Вывод: Несмотря на высокую текущую волатильность и некоторое падение, мы не ожидаем значительного итогового изменения котировок корпоративных еврооблигаций. Однако формируем позитивный взгляд на бонды со «средней» и «длинной» дюрацией. Вследствие снижения чистого долга РФ и отсутствия первичного предложения в суверенных бондах в течение года возможно снижение их доходностей, а также доходностей бумаг квазигосударственных компаний. Наша среднесрочная цель по спрэду к казначейским облигациям – 90 б.п.