Ренессанс Капитал: Обзор рынка долговых обязательств

[09.02.2006] Ренессанс Капитал

СТРАТЕГИЯ ВНУТРЕННЕГО РЫНКА

Повышательная коррекция на рынке внутренних долговых обязательств всецело зависит от того, как скоро снизятся ставки денежного рынка. Ослабление рубля к доллару пока не привело к существенному росту доходностей облигаций «голубых фишек». При этом дефицит ликвидности в финансовой системе способствовал снижению торговой активности российских участников рынка и спровоцировал дальнейшее расширение спрэдов облигаций второго и третьего эшелонов к ключевой кривой доходности Москвы.

Сегодняшние показатели ликвидности в финансовой системе вселяют оптимизм – положительно сальдо операций Банка России с банковским сектором составило 174.5 млрд руб. Объем сделок на ММВБ в секциивалютного рынка составил USD8.338 млрд. В настоящий момент мы не видим объективных рыночных предпосылок для столь массовых продаж банками американской валюты. Существенный приток рублевых ресурсов в банковскую систему окажет позитивное влияние на ситуацию на денежном рынке, и мы ожидаем снижения ставок overnight до 0.5-1.0% годовых.

Вчерашний аукцион по размещению 44-го выпуска облигаций Москвы прошел полностью в соответствии с рыночными (в том числе и нашими) ожиданиями. Спрос со стороны инвесторов более чем втрое превысил объем эмиссии (5 млрд руб.). Доходность выпуска по цене отсечения (112.00) зафиксирована на уровне 6.74% годовых, а средневзвешенная доходность составила 6.71% годовых. Таким образом, выпуск был размещен точно в рынок, несмотря на существенную переподписку на аукционе. На вторичном рынке ситуация не изменилась – цены большинства ликвидных бумаг колебались в узком диапазоне на фоне низкой торговой активности участников рынка. В московском сегменте снизилась цена (наиболее близкого по дюрации к новому займу) долгосрочного выпуска Москва-39. По нашему мнению, это явление носит краткосрочный характер и было вызвано скорее техническими факторами, нежели фундаментальной переоценкой.

СТРАТЕГИЯ ВНЕШНЕГО РЫНКА

Результаты первичных размещений КО США по-прежнему соответствуют нашим прогнозам. Спрос на десятилетние бумаги на вчерашнем аукционе был достаточно высоким, особенно со стороны иностранныхпокупателей. Мы ожидаем еще более высокого спроса во время сегодняшнего размещения, особенно с учетом того, что это первый аукцион по тридцатилетним КО США за последние пять лет. Доходности российских еврооблигаций по результатам вчерашних торгов остались на прежних уровнях. Мы считаем, что в ближайшие дни ситуация не изменится.

Объем размещенных вчера десятилетних КО США составил USD13 млрд при доходности 4.54%. Спрос на эти облигации оказался на уровне USD30.14 млрд, в то время как спрос на предыдущем аукционе при объеме размещения в USD8 млрд составлял USD17.52 млрд. Показатель отношения спроса к объему выпуска составил 2.32 против 2.19 на предыдущем аукционе, что свидетельствует об увеличении спроса. Иностранные инвесторы приобрели 40.8% выпуска (на прошлом аукционе – 17.1%). Сегодня состоится аукционное размещение государственных тридцатилетних облигаций США объемом USD14 млрд.

СТРАТЕГИЯ ВАЛЮТНОГО РЫНКА

Вчера вечером валютный рынок был взбудоражен новостью об отравляющих веществах в здании Сената США, что вызвало резкое ослабление доллара. Эта тенденция продолжилась на торгах в Азии. Хотя в среднесрочной перспективе мы по-прежнему ожидаем ослабления американской валюты, в ближайшие дни ситуация, на наш взгляд, стабилизируется. Вполне вероятно, что уже сегодня доллар укрепится на торгах в Европе и США. Рекордный объем (USD8.33 млрд) торгов в секции валютного рынка ММВБ, где вчера банки ликвидировали валютные позиции в долларе США, сегодня приведет к заметному улучшению ситуации с ликвидностью в финансовой системе. Сальдо операций Банка России составило на сегодняшний день 175.4 млрд руб., и мы ожидаем снижения стоимости рублевого финансирования до привычного уровня в 0.5-1.0% годовых.

СРЕДНЕСРОЧНЫЕ РЕКОМЕНДАЦИИ

• Мы полагаем, что со сменой председателя ФРС риски на рынке КО США заметно возрастут. Дело в том, что существующие котировки активов, деноминированных в долларах, в значительной степени поддерживаются за счет постоянного притока иностранного капитала. Хотя такая ситуация продолжается уже довольно давно, смена главы ФРС США может привести к росту неуверенности среди инвесторов, так как способность нового председателя контролировать ситуацию пока не проверена. Кроме того, наблюдается определенная закономерность: уже трижды вскоре после смены председателя ФРС финансовый рынок США потрясал тяжелый кризис. В настоящий момент нет оснований предполагать подобное развитие событий и на этот раз, однако мы рекомендуем инвесторам проявлять осторожность и рекомендуем еврооблигации с короткой дюрацией и/или с высокой текущей доходностью (см. наш отчет «Смена эпохи в ФРС США» от 30 января 2006 г.).

• По нашему мнению, ценовые уровни облигаций первого эшелона выглядят справедливо, и существенное укрепление рубля к доллару США за первые недели января уже реализовано в текущих котировках «голубых фишек». Однако мы не видим достаточно весомых аргументов для продолжения ралли в первом эшелоне и ожидаем умеренную коррекцию цен в «голубых фишках» на фоне возможной фиксации прибыли иностранными игроками. В данных условиях мы рекомендуем инвесторам занимать длинные позиции в недооцененных с кредитной точки зрения облигациях эмитентов второго и третьего эшелонов с короткой или средней дюрацией и высокой текущей доходностью. Котировки данных облигаций менее волатильны, а низкая ликвидность компенсируется выгодным соотношением кредитного риска и доходности.

• Из высокодоходных инструментов мы рекомендуем к покупке выпуск ОСТ-2. Несмотря на рост долговой нагрузки компании, по текущим ценовым уровням (около 12.8% доходности к оферте, спрэд более 750 б. п. К ключевой кривой) рынок, на наш взгляд, недооценивает ее облигации. Инструменты таких эмитентов, как ЮТС, Русский Текстиль или ОГО торгуются с более низкими доходностям, что мы считаем несправедливым соотношением.

• Другую интересную возможность представляют долговые обязательства компании Марта. Наиболее значительный сегмент бизнеса этой группы, связанный с розничной торговлей, представляет собой интерес для большинства инвесторов, особенно после присвоения Пятерочке рейтинга BB-. Кроме того, мы считаем весомым аргументом в пользу кредитоспособности участие Марты в высококачественных девелоперских проектах в области торговой недвижимости. Текущий спрэд Марты составляет порядка 600 б. п., что шире спрэда бумаг ИжАвто, Интеко и Салют-Энергии. Мы полагаем, что финансовое положение Марты заслуживает более низкой премии и рекомендуем покупать выпуск Марта-2.

• Размещение облигаций РуссНефти произошло в условиях неблагоприятной рыночной ситуации, и их спрэд, на наш взгляд, еще не достиг справедливого уровня (в настоящий момент он шире спрэда облигаций Магнит Финанс примерно на 50 б. п.). Уровень долговой нагрузки компании Магнит сравним с уровнем РуссНефти, однако ее рентабельность существенно ниже, а EBITDA составляет всего 15% от размера EBITDA РуссНефти. Хотя Магнит работает в секторе, демонстрирующем заметный рост, мы уверены, что РуссНефть сможет расти сопоставимыми темпами за счет приобретения активов при сохранении долговой нагрузки на нынешнем уровне. По нашим оценкам, облигации РуссНефти обладают потенциалом сужения спрэда на 80-100 б. п.