РУБЛЕВЫЕ ОБЛИГАЦИИ

Наш взгляд на Treasuries становится нейтральным За время российских новогодних праздников американские Treasuries все же сумели преодолеть на графике доходности нисходящую линию тренда, которая ограничивала падение цен 10-летних нот с начала июля 2006 года. Сейчас US10Y находятся в точке 4,67%. Из-за этого наш позитивный взгляд на американские облигации теряет актуальность, становясь нейтральным, поскольку вероятности роста и падения US10Y можно оценить сейчас как приблизительно одинаковые. С фундаментальной точки зрения, ситуация практически не поменялась: ближайшее, первое в новом году, заседание FOMC назначено на 31 января, и 68 экономистов, опрошенных Bloomberg, единогласно высказались за то, что учетная ставка ФРС будет оставлена без изменения на уровне 5,25%. Соответственно, и фьючерсы на ставку на период до апреля 2007 года находятся практически точно на уровне 94,75%.

Денежный рынок стабилен. Рублевый денежный рынок открылся сегодня на довольно умеренных уровнях: ставка овернайт находится сейчас в диапазоне 3-3,5%, и в ближайшие дни мы не ожидаем ухудшения ситуации с ликвидностью. Можно предположить, что до начала январских налоговых платежей короткие рублевые ставки останутся в диапазоне 2,5-4%. В целом, наш взгляд на денежный рынок в первой половине 2006 года остается положительным. Мы не ожидаем существенных перебоев с ликвидностью, при этом нижняя граница самых коротких ставок будет находиться на уровне 2%, поскольку появление более дешевых ресурсов маловероятно из-за постепенного роста депозитных ставок ЦБ, которые, напомним, находятся на уровне 2,25% (tom-next).

Снижение цен на нефть. Фьючерсы NYMEX на сырую нефть сильно упали в прошлый четверг из-за необычно теплой зимы с северном полушарии и соответствующего роста коммерческих запасов нефти и нефтепродуктов в США. Цен на нефть достигла уровня 55 долл/б – локального минимума, в котором она была ранее 17 ноября 2006 года. Мы уже несколько раз писали, что пока цена на нефть остается выше 25-30 долл/б, снижение цены не наносит заметного ущербаэкономике России, а лишь влияет на скорость роста Стабилизационного фонда. Таким образом, сегодняшние ценовые уровни несут пока только информационную составляющую, что очень хорошо видно по нервной реакции индекса РТС при открытии сегодня утром.

На российский долговой рынок динамика нефтяных цен влияет, в основном, через валютный рынок, поскольку снижение цен энергоносителей ослабляет спекулятивное давление на рубль в сторону его укрепления и, таким образом, заставляет инвесторов с базой в долларах пересматривать ожидаемую доходность в сторону понижения. Однако и в случае с валютным рынком основополагающим фактором для курса рубля является не цена на нефть, а динамика пары доллар-евро, поэтому мы бы не придавали нефтяным ценам большого значения при анализе рынка рублевых облигаций.

База долгосрочных процентных ставок. Россия’30 торгуется сейчас на уровне 113.1, что соответствует доходности 5,67% и спреду 100бп к US10Y. Постепенное сужение суверенного спреда российских евробондов находится полностью в рамках наших ожиданий, поскольку наша цель по спреду Россия’30-US10Y – 90бп. ОФЗ 46018 торговались в последний торговый день 2006 года с доходностью 6,51%, порядка 95бп над Россией’30. Как мы уже неоднократно отмечали, этот спред совершенно не оправдан с фундаметнальной точки зрения, поскольку подобная валютная премия не соответствует ожиданиям рынка по укреплению рубля в 2007 году. Соответственно, возможности для роста у длинных ОФЗ сохраняются, и мы считаем, что в первом полугодии 2007 года длинный конец кривой сможет опуститься в доходности до 6,1% при условии, если на рынке Treasuries не произойдет глубокой понижательной коррекции.

Торговые идеи. Сегодня этот раздел пуст, поскольку мы предпочитаем получить данные сегодняшней торговли, чтобы базировать рекомендации на более адекватной ценовой основе.

Вывод. Из-за изменения нашего взгляда на Treasuries непосредственные перспективы рублевого рынка мы сейчас также оцениваем как более умеренные, чем в конце 2006 года. Тем не менее, у длинных рублевых облигаций существует свой относительный апсайд к долларовым облигациям, и в условиях достаточной ликвидности этот потенциал, по крайней мере, защищает рублевые бонды от падения.

ВАЛЮТНЫЕ ОБЛИГАЦИИ

Корпоративный сектор. Котировки корпоративных еврооблигаций в целом мало изменились по сравнению с концом предыдущего года. Инвесторы не увидели угрозы в достаточно заметном росте базовых активов, и продажи российских бондов не последовало. Несмотря на более чем скромную торговую активность в начале текущего года, некоторый спрос был отмечен в еврооблигациях банковского сектора.

В ближайшие дни мы ждем оживления рынка евробондов в условиях стабильных цен.

Суверенные еврооблигации. Первые дни нового года продемонстрировали положительное отношение инвесторов к рискам. Несмотря на ряд негативных событий для Emerging Markets, в частности рекордно низкие цены на нефть и падение Treasuries, спрэд индекса EMBI+ остается близким к своим минимальным значениям – 176 б.п. Вчера единый тренд на развивающихся рынках отсутствовал. Так, цены облигаций Венесуэлы снизились на новостях о там, что Уго Чавес намерен добиться национализации энергетических компаний страны. Бенчмарки Бразилии и Мексики, напротив, прибавили в цене 1/4 и 5/8 соответсвенно. Россия ’30 (113,09%) немного снизилась по сравнению с концом прошлого года, однако спрэд к USG10Y остался стабильным на уровне 100 б.п.

Рекомендации: В начале декабря Петрокоммерц ’09-2 разместил выпуск на 300 млн долл. с доходностью 8,75%. Выпуск Петрокоммерц ’09-1, который на несколько месяцев короче, торгуется в настоящий момент в диапазоне 8,10-8,15%. В связи с чем уровень 8,75% мы считаем неоправданно высоким. Вчера на вторичных торгах бумага опустилась до 8,60%, но мы видим дальнейший потенциал снижения доходности и рекомендуем бумагу к покупке с долгосрочной целью 8,25%. Ранее мы рекомендовали выпуск ТМК ’09 к покупке с целью 7,5%. Выпуск был размещен 22 сентября с доходностью 8,5% годовых, которая предполагала спрэд около 150 б.п. к бондам Северсталь ’09 и Евраз ’09. Такая премия была неоправданно широкой, и с первых же дней торгов спрэд стал сокращаться, довольно быстро достигнув нашей цели. Вчера появились слухи о возможном поглощении компании металлургическим холдингом Tenaris. Если сделка будет совершена, это даст бумаге дополнительный стимул к росту. До обнародования подробностей мы устанавливаем промежуточную цель – 6,90%. Мы рекомендовали выпуск Система ’11 с целью 7,55% к покупке. Однако после выхода сильной отчетности за 9м 2006г. у двух телекоммуникационных компаний, что позволяет сделать выводы о благоприятной ситуации в секторе в целом, бумага выросла под действием спроса телекомы и достигла установленной нами цели. Но мы видим потенциал роста выпуска ещё в 30 б.п., поэтому снижаем рекомендацию до промежуточных 7,25%. Потенциально бумага может стоять ниже.

- Система ’11 – цель 7,25

- Петрокоммерц '09-2 – цель 8,25%

- Вымпелком ’16 – цель 7,40%

- ТНК ’16 – цель – 6,35%

- Ренессанс ’09 – цель 8,30%

- Банк Санкт-Петербург ’09 –цель 9,15%

- Казаньоргсинтез ’11 – цель 8,60%

- Северсталь ’14 – цель 7,40%

- НКНХ ’15 – цель 8,25%

- Росбанк ’09 – покупать недооцененный выпуск качественного эмитента

Вывод: Мы ожидаем роста котировок рынка российских евробондов за счет роста котировок Treasuries и снижения чистого долга РФ, а также за счет сужения спрэда в среднесрочной перспективе (до 90бп.) к рынку казначейских обязательств.