НОВОСТИ ВКРАТЦЕ

Рейтинговое агентство Fitch опубликовало умеренно позитивный комментарий по российскому банковскому сектору, отметив уменьшение краткосрочных угроз кредитоспособности российских банков в последние месяцы, в том числе благодаря некоторой стабилизации российской экономики в целом и масштабной поддержке со стороны государства. В последнее время агентство изменило прогноз по рейтингу ряда банков с «Негативного» на «Стабильный» и не исключает дальнейших аналогичных действий в ближайшем будущем. В то же время Fitch отмечает, что, несмотря на наметившиеся позитивные сдвиги, определенные риски в секторе сохраняются – в числе основных угроз для банков Fitch называет значительную долю кредитов отраслям, наиболее сильно пострадавшим от кризиса (в том числе строительству и автомобилестроению), финансирование связанных сторон на не самых выгодных для банков условиях, а также передачу проблемных кредитов на SPV, что затрудняет определение реального объема просроченной задолженности по кредитам. Среди облигаций банковского сектора мы отдаем предпочтение бумагам розничных банков, которые не подвержены рискам, связанным с кредитованием корпоративных заёмщиков, а также ввиду короткой структуры активов имеют возможность достаточно быстро аккумулировать ликвидность для своевременного расчета по своим обязательствам.

ТОРГОВЫЕ ИДЕИ

- Рублевые облигации качественных эмитентов привлекательны для покупки при спреде к ставкам РЕПО более 250 б.п. Среди таких облигаций – среднесрочные выпуски ОФЗ, Газпром-13, Газпром-11, РЖД-10, а также АФК Система-3, СЗТ-6, Акрон-3, ЛК Уралсиб-2.

- Новые облигации Росбанка выглядят недооцененными в сегменте бумаг инвестиционной категории, предлагая доходность выше YTP10% к полуторагодовой оферте.

- Выпуски TNK-BP выглядят наиболее недооцененными среди бумаг инвестиционной категории GEM. Gazprom’18 дешев относительно Petrobras’17.

- Банковские выпуски Russian Standard Bank’10, AlfaBank’13, Promsvyazbank’13 отстали от рынка в сегменте бумаг с рейтингом категории «BB/Ba».

- Покупать еврооблигации Sinek'15, выглядящие дешево для своих рейтингов (-/Ba1/BBB-) c доходностью более YTP9,5%.

- Бумаги NKNH’12 с доходностью выше YTM11,5% недооценены относительно бумаг металлургических эмитентов с рейтингом на уровне «B» (Евраз и ТМК).

Внешний рынок

Бернанке не смог внести определенность

Вчерашнее выступление Бена Бернанке было весьма ожидаемо участниками рынками для понимания оценки ФРС текущего состояния экономики и соответственно дальнейшей денежно-кредитной политики. Однако ничего отличающегося от последнего коммюнике ФРС не прозвучало. Бернанке повторил, что ФРС продолжит проводить политику кредитного смягчения, пока не удостоверится в устойчивости восстановления экономики. Кроме того, глава ФРС подчеркнул, что в условиях слабого рынка труда пока нет оснований для беспокойства относительно роста инфляции. Реакция рынка была весьма сдержанной на слова Бернанке – произошло лишь стабилизация доллара и нефти на достигнутых ранее уровнях 1,485 долл./евро и 76,2 долл./барр. По-видимому, число пособий по безработице, которое будет опубликовано в четверг, возможно, внесет большую определенность о состоянии дел на рынке труда.

Доходности UST корректировались вниз

Оценка Бернанке инфляционных рисков на низком уровне позволила казначейским облигациям США восстановить ценовые потери, принесенные последними данными по безработице. Аукционы по размещению коротких нот UST с объемом предложения 61 млрд долл. прошли при весьма высоком превышении спроса над предложением (более чем в 3,5 раза). В результате доходность облигаций 10Y UST опустилась на 7 б.п. до YTM3,42%, при этом их спред к двухлетним нотам расширился до полугодового максимума 266 б.п.

В российском сегменте царит затишье

В преддверии нового года инвесторы GEM предпочитают занимать выжидательные позиции, в результате спред EMBI+ остался практически без изменений на уровне 306 б.п. Динамику лучше рынка суверенных долгов вновь продемонстрировали облигации Венесуэлы, которые подорожали на 1–2 п.п.

Российский суверенный спред расширился с минимального уровня с начала года (183 б.п.) на 8 б.п. до 191 б.п., что в основном отразило динамику базовых активов. В бумагах первого эшелона царило затишье. Во втором эшелоне некоторое давление продавцов присутствовало в металлургических бумагах Евраза. Бумаги NKNH’12 пользовались спросом, подорожав еще на 25 б.п.

Внутренний рынок

Уход в доллары продолжился

Сырьевые валюты сильнее остальных теряют к доллару. В начале недели на сохраняющихся ожиданиях скорого ужесточения денежно-кредитной политики доллар продолжил укрепляться к большинству мировых валют. В результате нефть подешевела до 75 долл./барр., что оказало дополнительное давление на сырьевые валюты, которые продемонстрировали динамику хуже рынка. Рубль потерял в стоимости к бивалютной корзине ЦБ и доллару порядка 40 копеек, достигнув отметки 36,38 руб. и 29,89 руб./долл. соответственно. Торговый оборот по сделкам купли-продажи превысил 5 млрд долл., что указывает на повышенную активность участников, при этом по нашим наблюдениям ЦБ не принимал участия в торгах.

Погашение внешнего долга и слова Кудрина обусловили спрос на валюту… Повышенный спрос на доллару обусловлен погашением внешнего корпоративного долга, например, вчера наступила дата погашения еврооблигаций ВТБ24 в объеме 500 млн долл. Кроме того, покупка валюты наблюдалась со стороны нерезидетнов, закрывающих позиции на рынке акций. В пользу спроса на доллары сыграли слова Алексея Кудрина о том, что рубль укрепилась сильнее других валют стран G20.

… который привел к росту ставок денежного рынка. Вместе с ослаблением рубля однодневные ставки денежного рынка (РЕПО и МБК) подскочили до 7% годовых, что связано с повышенным спросом на валютные свопы. Вмененные ставки по валютным форвардным контрактам продемонстрировали рост в пределах 25-50 б.п., при этом наибольшее снижение курса рубля наблюдалась на коротких форвардных контрактах.

Облигации начали неделю в негативном ключе

Ослабление рубля и рост ставок на денежном рынке обусловили негативные настроения на рынке рублевых облигаций. Интерес на продажу присутствовал преимущественно в высококачественных облигациях (в частности, выпусках РЖД и Москвы), однако ценовые потери редко превышали 50 б.п. Второй эшелоне на ухудшение рыночной конъюнктуры отреагировал спадом торговой активности. Не исключено, что в случае сохранения негативных настроений (высоких ставок по рублевой ликвидности) эмитентам или придется предлагать существенные премии к рынку или сдвигать дату закрытия книги заявок на более поздний срок. В частности на этой неделе запланированы два размещения БО РЖД-1 и ВТБ-Лизинг-7.

Ориентир по БО ЛУКОЙЛа

Ориентир по ставке купона выпусков БО ЛУКОЙЛа был установлен в диапазоне 9,2 – 9,7% годовых, что соответствует доходности YTM9,41–9,94% к погашению через три года. Учитывая текущее положение кривой доходностей бумаг ЛУКОЙЛа, предложенные ориентиры соответствуют премии к рынку на уровне 20-50 б.п., которая на наш взгляд оправдана факторами «первички» и высокой неопределенностью на внешних рынках.

Денежный рынок

Необеспеченные кредиты ЦБ теряют привлекательность

Вчерашний аукцион ЦБ по размещению шестимесячных необеспеченных кредитов был признан несостоявшимся ввиду отсутствия заявок от банков. Минимальная ставка по кредитам была установлена на уровне 11,75%, при том что шестимесячная ставка MosPrime составляет сейчас 8,18%. У банков, кажется, нет проблем с получением дополнительной ликвидности, и они потеряли интерес к недешевому фондированию от Центробанка, предпочитая заключать с ним сделки РЕПО или получать более доступные средства с межбанковского рынка. Сегодня Банк России предложит банкам 10 млрд руб. в пятинедельных необеспеченных кредитах.

Ставки на рынке межбанковского кредитования вчера хоть и подросли, но остались на довольно низком уровне. Базовая однодневная ставка MosPrime прибавила 1 п.п., достигнув 5,42%. Объем проведенных Центробанком сделок РЕПО-кредитования вчера составил 55,5 млрд руб., что на 11% меньше, чем в предыдущую сессию. Однако спрос со стороны банков существенно повысился и составил 89,2 млрд руб.

Остатки на корреспондентских счетах кредитных организаций в ЦБ выросли на 32 млрд руб. до 493,5 млрд руб., депозиты банков снизились на 7,4 млрд руб. до 479,3 млрд руб.

Рубль вчера потерял 49 копеек и закрылся на отметке 29,92 руб./долл. Сегодня на фондовых рынках происходит снижение индексов, оказывающее поддержку доллару, поэтому рубль вряд ли сможет собраться с силами и будет торговаться ниже отметки 30 руб./долл.

Корпоративные события

СБЕРБАНК (BAA1/BBB)

Рост доходов в III квартале

Вчера Сбербанк опубликовал результаты за 9 месяцев 2009 г. по МСФО. Банк получил чистую прибыль в размере 10,3 млрд руб. (343 млн долл.) – на 10% ниже консенсус-прогноза. В качестве положительных факторов отметим значительный рост дохода от основных операций, составивший 37% относительно уровня годичной давности и 12% по сравнению с предыдущим кварталом, высокую процентную маржу – 7,9%, а также рост кредитного портфеля и низкий коэффициент Расходы/Доходы – 34%. В III квартале 2009 г. банк увеличил резервы на возможные потери по ссудам на 34% относительно предыдущего квартала – до 121 млрд руб. (4,2 млрд долл.), что на 13% превышает наши ожидания. При этом коэффициент покрытия остался выше единицы, составив 1,1 – достаточно комфортный показатель, который позволит сократить резервы в 2010 г. Сегодня Сбербанк проведет телефонную конференцию по представленным результатам, в ходе которой планируется обсудить реализацию стратегии развития, принятой год назад.

В III квартале 2009 г. доля проблемных кредитов в портфеле банка оказалась равной 7,9% против 6,4% кварталом ранее, тогда как мы прогнозировали ее на уровне 9%. По нашему мнению, существенное замедление роста проблемных кредитов в III квартале 2009 г. является позитивным фактором и означает, что по итогам 2009 г. показатель, вероятно, останется ниже 10%. В следующем году сокращение резервов должно положительно сказаться на рентабельности банка.

Нам сложно посоветовать что-либо инвесторам, вкладывающим средства в евробонды Сбербанка, поскольку эти бумаги по праву являются одними из самых дорогих на рынке. Тем не менее опубликованная отчетность главного банка страны подтверждает, что III квартал действительно стал периодом замедления роста просроченных кредитов в банковской системе, а это подтверждает правоту представителей менее крупных банков, которые уже несколько месяцев заявляют о существенном улучшении положения с динамикой просроченной задолженности.

НЛМК (BBB-/BA1/BB+)

Отчетность за 9 месяцев 2009 г.: рост продаж и рентабельности

Вчера НЛМК опубликовал весьма убедительные данные за 9 месяцев 2009 г. По итогам III квартала продажи комбината выросли до 1,74 млрд долл., что на 34% больше, чем кварталом ранее. Еще более положительными были данные о рентабельности: на уровне EBITDA компания заработала 466 млн долл., что соответствует норме EBITDA, равной 27% против 18% во II квартале.

Основными факторами улучшения показателей стали увеличение общего объема поставок, в том числе в высокоприбыльном сегменте трансформаторной стали, а также повышение спроса на продукцию с высокой добавленной стоимостью, например листовой прокат.

Напомним, согласно нашему прогнозу по итогам 2009 г. продажи НЛМК составят приблизительно 6,1 млрд долл., суммарная рентабельность по EBITDA – не менее 23% и отношение Чистый долг/EBITDA – порядка 1,1.

К сожалению, дороговизна обращающихся рублевых облигаций НЛМК (биржевые облигации серии 5 торгуются с доходностью порядка 10% на три года, новый выпуск объемом 5 млрд руб. был на прошлой недели размещен с купоном 9,75%) не позволяет нам рекомендовать эти безусловно надежные с кредитной точки зрения инструменты к покупке. Из-за скупости эмитента при размещении бумаги НЛМК имеют перспективу роста только вместе с рынком.

НОМОС-БАНК (BA3/B+)

Новое предложение вызывает сомнения

Вчера НОМОС-БАНК начал маркетинг нового выпуска евробондов сроком на три года. Бумаги будут номинированы в долларах, предварительный объем выпуска оставляет 200 млн долл., доходность предлагается на уровне 9,25%.

Напомним, что совсем недавно прямой конкурент НОМОС-БАНКА, АК БАРС БАНК (Ba3/BB), разместил бумаги объемом 280 млн долл. с купоном 10,25% на срок 2,5 года, причем этот выпуск, по слухам, продавался инвесторам по цене 99% вместо номинала.

На этом фоне новое предложение НОМОСа вызывает большие сомнения. Обращающиеся выпуски банка не могут помочь в определении справедливой оценки: NOMOS’16 размещался с колл-опционом в 2011 г. и, по сути, не имеет фиксированной доходности, тогда как NOMOS’10 объемом 200 млн долл. слишком короток, чтобы служить в качестве ориентира.

Возможно, было бы неразумно ожидать от НОМОС-БАНКА заметной премии к уровню 10%, однако нам кажется, что эта отметка и является границей, на которой большинство инвесторов хотели бы встретиться с эмитентом. Более низкий купон наводит на мысль о покупке вместо новых бумаг НОМОС-БАНКА риска ХКФ (B+/Ba3, доходность порядка 11%), который к тому же имеет прямое отношение к группе PPF, владеющей миноритарным пакетом акций НОМОСа.

ДАЛЬСВЯЗЬ (FITCH: BB-)

Высокие кредитные метрики

Результаты за 9 месяцев 2009 г. по МСФО

Высокое кредитное качество подтверждено. Опубликованные результаты Дальсвязи по МСФО за 9 месяцев 2009 г. подтвердили высокий уровень кредитоспособности компании и закономерность недавнего повышения агентством Fitch ее кредитного рейтинга на одну ступень – до «ВВ-» с прогнозом «стабильный». По итогам 9 месяцев 2009 г. норма OIBDA эмитента составила 37,3% (+1,4 п.п. год к году). На рентабельности Дальсвязи, как и прочих МРК, положительно сказывается увеличение в структуре ее доходов доли новых услуг связи, в частности широкополосного интернет-доступа (ШПД). Росту рентабельности способствовало также опережающее увеличение выручки по сравнению с операционными расходами компании (+6,5% против 5%). Отметим в качестве еще одного положительного фактора, что операционный денежный поток эмитента по итогам 9 месяцев 2009 г. составил 3,1 млрд руб. (на 17,5% больше, чем годом ранее), превысив капитальные затраты компании за отчетный период (2,7 млрд руб.).

Самая низкая долговая нагрузка среди компаний МРК. В III квартале 2009 г. долговая ситуация эмитента не претерпела существенных изменений. Чистый долг Дальсвязи по состоянию на отчетную дату составлял 5,1 млрд руб., увеличившись на 4,6% с конца I полугодия. Долговая нагрузка компании в терминах Чистый долг/OIBDA осталась неизменной на уровне 0,8, что в настоящий момент является минимальным показателем среди компаний МРК Связьинвеста. Краткосрочный долг компании (2,9 млрд руб.) представлен преимущественно облигационным займом Дальсвязь-2объемом 2 млрд руб. с офертой 4 июня 2010 г. Риски рефинансирования эмитента мы оцениваем как незначительные.

Рекомендуем к покупке наиболее доходные облигации МРК. Ликвидность обращающихся выпусков облигаций МРК в целом достаточно невысока. Среди бумаг межрегиональных операторов рекомендуем инвесторам остановить свой выбор на наиболее доходных инструментах, выбивающихся из общей кривой доходностей (в настоящий момент таковыми являются облигации ЮТК). Аргументом в пользу этой точки зрения служит начавшаяся реорганизация Связьинвеста. Напомним, что неделю назад правительство подтвердило решение о консолидации компаний Связьинвеста на базе Ростелекома. В связи с этим мы ожидаем, что спреды, существующие между облигациями компаний МРК, в дальнейшем полностью сойдут на нет. При этом, даже в том случае если процесс реорганизации Связьинвеста окажется затяжным, мы считаем вероятность неисполнения публичных долговых обязательств любым отдельно взятым оператором МРК крайне низкой – нынешний кризис наглядно подтвердил устойчивость их бизнеса к негативным тенденциям в экономике.

ЕВРАЗ (В+/В1/В+)

Изменение ковенантов одобрено и держателями бондов

Согласие всех кредиторов получено. Вчера Евраз сообщил, что получил согласие держателей еврооблигаций на изменение ряда ковенантов. Напомним, что в начале ноября банки-кредиторы компании (предоставившие ей займы на общую сумму 3,6 млрд долл.) также дали согласие на нарушение ковенантов, определенных условиями данных кредитов. Новые условия, одобренные держателями облигаций, заключаются в следующем:

- В случае выпуска Evraz’15ограничение на отношение Долг/EBITDA на конец 2009 г. отменяется, на 30 июня и 30 декабря 2010 г. оно не должно превышать 6,5, на 30 июня 2011 г. – 5,5, на 30 декабря 2011 г. и далее – 3,5.

-Д ля выпусков Evraz’13, Evraz’15 и Evraz’18 – введение для Евраза и его дочерних компаний ряда исключений, касающихся привлечения новых заимствований, если долговая нагрузка превышает 3. Кроме того, теперь компании разрешено привлекать новые заимствования, если они не приводят к увеличению долговой нагрузки.

Отказ держателей еврооблигаций от ковенантов мог стоить компании, по нашим оценкам, 55–80 млн долл. Причем, сумма, вероятно, была близка к верхней границе диапазона.

Рублевые бонды Евраза более привлекательны. На наш взгляд, еврооблигации Евраза на текущих уровнях (8,8–9,5%) не представляют интереса, так как торгуются со спредом в размере около 100 б.п. к кривой Вымпелкома, существенно превосходящего Евраз по кредитному качеству. В то же время у Евраза зарегистрирована программа заимствований на рублевом рынке в объеме 30 млрд руб., и инвесторам, готовым принимать на себя риск Евраза, мы рекомендуем дождаться первичного размещения в расчете на премию ко вторичному рынку.