Стратегия внутреннего рынка

Рубль заметно подешевел под влиянием внешних факторов

Укрепление доллара на мировом валютном рынке в понедельник продолжилось. В середине дня его курс относительно евро существенно превышал отметку 1.48. Покупки долларов начались в минувшую пятницу, после публикации оптимистичных данных по американскому рынку труда, которые способствовали росту ожиданий скорого повышения ключевых процентных ставок в США. В этих условиях напряжение на российском валютном рынке в течение дня нарастало, что выразилось в существенном ослаблении курса рубля как относительно доллара, так и против корзины валют. К концу торговой сессии рубль подешевел на 40 копеек к бивалютной корзине, закрывшись на уровне 36.42. Оборот в секции рубль-доллар с расчетами завтра составил около USD4.2 млрд, что превышает среднедневные показатели последних нескольких недель. На фоне повышенного спроса на валюту ставки денежного рынка подскочили в середине дня до 6-7%, и спрос на аукционах РЕПО Банка России (около 83.5 млрд руб.) существенно превысил лимит, уст ановленный регулятором (50 млрд руб.).

Заверения Б. Бернанке

Уже после закрытия торгов в России укрепление доллара на мировом валютном рынке приостановилось. Поводом для изменения настроений стало выступление председателя ФРС США Б. Бернанке на заседании Экономического клуба в Вашингтоне. По мнению председателя ФРС, американской экономике еще предстоят серьезные испытания на пути преодоления кризиса. Темпы экономического роста в ближайшее время останутся сравнительно низкими, что должно обеспечить существенный рост занятости. Г-н Бернанке еще раз подтвердил оценки денежных властей США, в соответствии с которыми риск ускорения инфляции по-прежнему очень невелик, что позволит сохранить ключевые процентные ставки на рекордно низком уровне в течение продолжительного времени. Доходности КО США отреагировали на заявление председателя ФРС снижением на 3-6 б. п., а курс доллара к евро превысил уровень 1.48. С учетом последних комментариев Б. Бернанке, мы ожидаем стабилизации курса рубля на российском валютном рынке.

Неагрессивные продажи рублевых облигаций

Напряженная ситуация на российском валютном рынке во многом послужила причиной для снижения котировок рублевых облигаций. По итогам вчерашнего дня котировки наиболее ликвидных выпусков ОФЗ и первого эшелона потеряли около 0.2-0.3 п. п. Доходность пятилетних ОФЗ (25068) повысилась до 8.44%, а котировки снизились на 0.35 п. п. Краткосрочные государственные облигации при этом пользовались спросом, и по итогам дня выпуск ОФЗ 25066 (погашение в июле 2011 г.) прибавил в цене 0.2 п. п. (доходность 7.29%). В сегменте негосударственных инструментов котировки выпусков Москва-61, Москва-54, МТС-2, РСХБ-8, РСХБ-9, Северсталь-1 снизились на 0.25-0.30 п. п. Динамику хуже рынка продемонстрировали выпуски Сибметинвест-1 и Сибметинвест-2, котировки которых снизились на 0.4 п. п., закрывшись на уровне 99.60%.

Первичный рынок в хорошей форме

В то же время, рынок в целом остается восприимчив к новым размещениям. В понедельник была закрыта книга заявок на покупку трехлетних биржевых облигаций РЖД в объеме 15 млрд руб. Ставка купона была установлена на уровне 9.4%, что соответствует нижней границе заявленного организаторами диапазона (9.40-9.75%). По нашим оценкам, существенной премии к кривой доходности эмитента предложено не было. Кроме того, была открыта книга заявок на приобретение трехлетних биржевых облигаций ЛУКОЙЛа на сумму 10 млрд руб. Ориентир по ставке купона нового инструмента установлен на уровне 9.20-9.70% (доходность 9.41-9.94%). Сопоставимые по дюрации облигации ЛУКОЙЛа на вторичном рынке вчера можно было купить с доходностью около 9.20%.

Кредитные комментарии

Итоги телеконференции Казкоммерцбанка: банк зачтет еврооблигации, принятые в обеспечение, против кредитов клиентам

После публикации финансовой отчетности за девять месяцев 2009 г. 30 ноября (см. «Обзор рынка долговых обязательств» от первого декабря) Казкоммерцбанк вчера провел телеконференцию для инвесторов. Ниже приведены наши основные выводы из информации, предоставленной в ходе мероприятия.

Доля проблемных кредитов (NPL; по классификации ККБ к ним относятся кредиты корпоративным клиентам с просрочкой платежа на 30 дней и более и кредиты физическим лицам с просрочкой на 60 дней и более) по итогам третьего квартала составила 20.6% портфеля (+560 б. п.). Доля кредитов с просрочкой платежа на 30 дней и более достигла 14.9%. На реструктурированные кредиты пришлось 18.1% портфеля. Таким образом, большая разница между процентными доходами, отраженными в отчете о прибыли и убытках, и процентами полученными в отчете о движении денежных средств – 49% в третьем квартале – объясняется тем, что доля проблемных кредитов в портфеле ККБ достигла значения, близкого к 40%.

В 2010 г. банку предстоит выплатить USD152 млн по внешнему долгу, что представляется незначительной суммой: в 2008 и 2009 гг. было выплачено почти USD3 млрд и USD2.4 млрд соответственно.

В настоящее время ККБ разрабатывает стратегию на 2010 г., поэтому пока не может дать прогноз роста балансовых показателей на этот период. По словам представителей банка, многое будет зависеть от масштабов государственной антикризисной программы на 2010 г., поскольку из-за ограниченности локальной депозитной базы и доступа к внешним заимствованиям предоставляемые государством депозиты остаются одним из главных источников новых средств.

Банк собирается зачесть еврооблигации, принятые в качестве обеспечения по кредитам клиентам, против этих кредитов. Согласно информации о событиях после отчетной даты в финансовой отчетности ККБ за третий квартал 2009 г. по МСФО, в октябре такая операция была проведена с облигациями номинальной стоимостью USD231 млн. По данным банка, доход от таких операций составит около 5% стоимости кредита. Принимая во внимание тот факт, что в качестве обеспечения ККБ были приняты еврооблигации на сумму примерно USD950 млн, подобные операции, по нашим оценкам, позволят ему получить прибыль в размере примерно USD40 млн (10% от собственного капитала на данный момент). Кроме того, недавнее сообщение о выкупе еврооблигаций ККБ 17 (см. «Обзор рынка долговых обязательств» от 30 ноября) по сути означало погашение эмитентом еврооблигаций, полученных по подобным схемам от клиентов, а не н овое приобретение банком облигаций на рынке.

Несмотря на то, что проблемы с качеством активов у ККБ достаточно серьезные, мы не ожидаем возникновения проблем с обслуживанием долга в ближайшее время. Когда ККБ осуществит зачет еврооблигаций против кредитов, объем его внешнего долга на балансе существенно уменьшится, а достаточность капитала повысится за счет дополнительной прибыли от зачета и уменьшения рискованных активов.

Результаты Сбербанка за третий квартал по МСФО оказались очень хорошими

Сбербанк вчера опубликовал отчетность за девять месяцев 2009 г. по МСФО, которая, на наш взгляд, оказалась весьма позитивной. При нынешних уровнях доходности долговые инструменты Сбербанка не представляются привлекательными, но тенденции, отраженные в отчетности крупнейшей кредитной организации страны, на наш взгляд, позволяют судить о ситуации в российской банковской системе в целом. Наши основные выводы приведены ниже.

Резервирование остается главным фактором, влияющим на прибыль. В третьем квартале рентабельность банка вновь была невысокой (ROA на уровне 0.3%), поскольку все доходы от основной деятельности направлялись на формирование резервов. На конец периода уровень резервирования составил 8.9% (что соответствует показателю в отчетности по РСБУ – 8.6%). С начала года резервирование увеличилось на 610 б. п., что свидетельствует о больших возможностях Сбербанка по генерации прибыли.

Маржа остается высокой. По итогам третьего квартала процентная маржа оставалась рекордно высокой – 8.5% против 7.4% за аналогичный период 2008 г. (после корректировки с учетом денежных средств на балансе). Данный показатель объясняется главным образом очень высоким уровнем ставок кредитования в российском банковском секторе. Мы ожидаем дальнейшего снижения процентных ставок по кредитам в предстоящие месяцы, что приведет к некоторому сокращению маржи. Вместе с тем, по нашим прогнозам, чистая процентная маржа Сбербанка будет выше докризисного уровня в течение длительного времени. Стоимость фондирования оставалась стабильной, что прежде всего является следствием уникальной позиции Сбербанка на российском рынке розничных депозитов.

Ситуация с фондированием по-прежнему стабильна, избыток ликвидности сохраняется. В полном соответствии с отчетностью по РСБУ, банк вновь зафиксировал приток розничных и корпоративных депозитов. На фоне медленного роста объемов кредитования он сохраняет существенный запас ликвидности: 8% активов приходится на денежные средства и их эквиваленты. Помимо этого, 10.5% активов составляет портфель ценных бумаг, в который входят в основном облигации, которые принимаются в качестве обеспечения при операциях РЕПО с Банком России (по состоянию на первое октября банк не прибегал к этой возможности).

Операции с ценными бумагами принесли дополнительную прибыль. На фоне позитивной динамики рынка облигаций Сбербанк за девять месяцев получил прибыль от переоценки портфеля ценных бумаг в размере 28 млрд руб. (только за третий квартал показатель составил 21 млрд руб.), которая отразилась непосредственно на размере собственного капитала. Принимая во внимание рост внутреннего рынка долговых обязательств в последние месяцы, по итогам четвертого квартала прибыль банка должна оказаться даже более существенной.

Отчетность НЛМК за третий квартал по US GAAP

НЛМК вчера опубликовал финансовые показатели за июль-сентябрь по американским стандартам отчетности. Выручка за третий квартал составила USD1 739 млн (+35% в квартальном сопоставлении), превысив среднерыночную оценку на 5%, а EBITDA – USD486 млн (+107%), что выше нашего прогноза на 4% и среднерыночной оценки – на 16%. Рентабельность EBITDA равна 28%. Чистая прибыль за июль-сентябрь составила USD164 млн по сравнению с USD49 млн чистого убытка во втором квартале и среднерыночной оценкой чистой прибыли на уровне USD183 млн. Чистый долг НЛМК на 30 сентября составлял USD761 млн, а соотношение Чистый долг/EBITDA равно 0.5.

НЛМК представил довольно высокие результаты деятельности за третий квартал, вернув себе позицию наиболее эффективного российского производителя стальной продукции с себестоимостью производства тонны слябов и железорудного концентрата на уровне USD199 и USD16 соответственно. Загрузка мощностей на производственной площадке в Липецке составила 99% в третьем квартале, а дивизиона сортового проката (бывшая Макси-Групп) – 81%. Как мы и ожидали, результаты СП НЛМК-Duferco (убыток в USD85 млн) негативно сказались на чистой прибыли НЛМК. USD53 млн из убытка СП обусловлено списанием гудвилла по североамериканским активам, но руководство НЛМК по-прежнему не ожидает выхода СП на безубыточный уровень в ближайшем будущем из-за низкого спроса на рынке ЕС. НЛМК прогнозирует дальнейшее снижение объемов выпуска в четвертом квартале и рентабельность EBITDA на уровне 25%. Таким образом, фактические результаты могут оказаться на уровне нашего прогноза EBITDA по итогам 2009 г. в USD1. 3 млрд. Менеджмент отметил спрос на трансформаторную сталь и снижение цен в минувшем квартале вследствие усиления конкуренции со стороны китайских производителей. Компания прогнозирует средние цены на стальную продукцию по итогам 2010 г. примерно на нынешнем уровне. НЛМК традиционно дает консервативные прогнозы ситуации в секторе. В целом, опубликованные финансовые показатели НЛМК представляются нам хорошими, а представленный прогноз – нейтральным.

На конец третьего квартала долг НЛМК составлял USD2.5 млрд, а чистый долг – USD0.8 млрд. При коэффициенте Чистый долг/EBITDA за последние 12 месяцев на уровне 0.5 НЛМК по-прежнему имеет наименьшую долговую нагрузку среди российских металлургических предприятий, что отражено в его рейтингах и доходности рублевых облигаций (около 10% к трехлетней оферте). План капиталовложений НЛМК на будущий год составляет USD1.5 млрд. Кроме того, компания, вероятно, будет искать возможности для приобретения активов в сегменте коксующегося угля для более полного обеспечения собственных потребностей, что может привести к повышению долговой нагрузки в 2010 г.; тем не менее, она вряд ли выйдет за разумные пределы. Облигации НЛМК могут представлять интерес для консервативных инвесторов. Тем же, кто предпочитает инструменты с более высокой доходностью, мы рекомендуем обратить внимание на обязательства Сибметинвеста (дочерней компании Evraz Group), которые могут принести больший доход, несмо тря на несколько худшее кредитное качество.

Экономика

Украина: в ноябре инфляция ускорилась на фоне роста цен на продукты питания

Согласно опубликованным седьмого декабря данным Государственного комитета статистики Украины, в ноябре рост ИПЦ относительно предыдущего месяца составил 1.1% против 0.9% в октябре. Таким образом, с начала года инфляция потребительских цен достигла 11.3%. Относительно ноября 2008 г. рост цен продолжил замедляться и составил 13.6%, а относительно одиннадцати месяцев прошлого года – 16.3%. ИЦП в ноябре прибавил 0.4% к октябрю, что предполагает увеличение цен производителей с начала года на 13.2% и на 5.8% относительно января-ноября 2008 г. В прошлом месяце основным катализатором инфляции стал рост цен на продукты питания, составивший 1.6% против 0.7% в октябре, что связано главным образом с сезонными факторами. Мы ожидаем ускорения роста цен на продовольствие и ряд других потребительских товаров в декабре в преддверии новогодних праздников. Таким образом, по итогам 2009 г. ИПЦ, по всей вероят ности, составит 13-14%, что является минимальным показателем с 2006 г.

Национальный банк Украины (НБУ) и правительство недавно сообщили о возможном замедлении инфляции до 10% в 2010 г. Между тем, в предстоящем году давление на ИПЦ, на наш взгляд, могут оказать следующие факторы: 1) необходимость повышения цен на газ для населения; 2) возможная волатильность курса гривны в первом полугодии из-за менее жесткой денежно-кредитной политики; 3) инфляционные ожидания бизнеса (согласно сентябрьскому исследованию НБУ, в предстоящие 12 месяцев украинские компании ожидают роста цен на 17.5%). Таким образом, мы полагаем, что в предстоящем году ИПЦ останется на том же уровне и составит 13% относительно 2009 г.