МАКРОЭКОНОМИКА И ДЕНЕЖНЫЙ РЫНОК

Обзор ситуации на денежном рынке

Ситуация на зарубежных денежных рынках остается стабильной. Долларовый LIBOR на срок 1 год в понедельник подрос на 3 б.п. – до 1,055% годовых. Спред между стоимостью заимствования на МБК и доходностью краткосрочных КО расширился до 24,1 б.п., однако его текущие уровни по- прежнему свидетельствуют об отсутствии дефицита ликвидности. Стоимость хеджирования процентного риска долларовых активов (спред между фиксированной и плавающей ставкой по однолетним свопам) в понедельник сократилась до 19,8 б.п., что также является положительным сигналом.

Укрепление доллара, начавшееся после публикации сильной статистики по рынку труда в прошлую пятницу, приостановилось после выступления Б. Бернанке, подтвердившего приверженность ФРС политике низких процентных ставок. По итогам сессии котировка пары евро–доллар составила 1,4813.

Рубль в понедельник ослаб по отношению к доллару на 42 коп. – до 29,90 руб. Евро, напротив, подешевел на 51,0 коп. Стоимость бивалютной корзины ЦБ увеличилась по итогам сессии на 50 коп. – до 36,42 руб. Изменились и ожидания рынка: динамика беспоставочных фьючерсов на рубль предполагает, что в перспективе ближайших 3-6 мес. российская валюта продемонстрирует ослабление до 30,4–30,9 руб. за доллар.

На рублевом рынке МБК ситуация остается стабильной: уровень трехмесячной ставки MOSPRIME в понедельник вернулся на уровень конца прошлой недели, прибавив 4 б.п., и составил 7,42% годовых. Отметим, что ставки по беспоставочным фьючерсам на рубль находятся ниже уровня 7,0%, что свидетельствует об ожиданиях дальнейшего понижения стоимости заимствования в рублях с текущих уровней.

Беззалоговые аукционы ЦБ: Вчерашний аукцион ЦБ по предоставлению беззалоговых кредитов впервые был признан несостоявшимся: на него не было подано ни одной заявки. Это объясняется, на наш взгляд, двумя причинами:

- Во-первых, объем средств, предложенных к размещению (5,0 млрд руб.), в совокупном объеме накопленной финансовыми организациями ликвидности (сумма остатков на депозитах в ЦБ достигла 486,7 млрд руб., объем средств на корсчетах составляет 461,5 млрд руб.) является незначимой величиной;

- Во-вторых, условия предоставления средств через беззалоговые аукционы, являются крайне невыгодными для банков: минимальная ставки по шестимесячным кредитам установлена на уровне 11,75%, в то время как стоимость заимствования на рынке МБК на сопоставимый срок составляет всего 8,2%.

Сегодня будет проведен аукцион, на котором банкам будет предложено 10 млрд руб. на срок 5 недель. Минимальная ставка установлена на уровне 11,25% годовых. Стоимость заимствования на рынке МБК на сопоставимый срок находится на уровне 6,55%. В этой связи мы полагаем, что спрос на средства ЦБ, вероятно, окажется невысоким, и будет обусловлен преимущественно потребностью в рефинансировании предыдущих займов. Отметим, что на 9 декабря (дата размещения средств ЦБ, привлеченных на этой неделе банками) приходится погашение только 11,7 млрд руб., часть из которых, однако, могла быть досрочно погашена.

КРЕДИТНЫЙ КОММЕНТАРИЙ

Дальсвязь опубликовала результаты за 3кв09 и 9мес 09 по МСФО

Выручка в 3кв09 составила 4,2 млрд руб, не изменившись год-к-году. Снижение на 2% кв/кв объясняется сезонными факторами, а также снижением доходов от не основных видов деятельности. По итогам 9мес09 рост доходов составил 6,5% до 12,7 млрд руб на фоне роста доходов от услуг Интернет и передачи данных (рост на 29% по сравнению с 9мес2008).

Несмотря на сезонно слабую динамику доходов, Дальсвязь продемонстрировала рост показателя EBITDA. (+8% г/г и +3% кв/кв). Рентабельность по EBITDA достигла 34% (улучшение на 2пп по сравнению с 3кв08 и 2кв09), главным образом, за счет сокращения управленческих и хозяйственных расходов.

Процентный долг компании практически не изменился по сравнению с уровнем 1пг2009, составив 5,4 млрд руб: средства, привлеченные в ходе размещения биржевых облигаций (1,5 млрд руб в июле) были направлены на рефинансирование более дорогих банковских кредитов. С коэффициентом покрытия долга за счет EBITDA ниже 1x (0,9x) Дальсвязь остается компанией с минимальным левериджем среди всех МРК После отчетной даты Дальсвязь приобрела 49% акций Сахателеком за 1,3 млрд руб, таким образом увеличив долю в дочерней компании до 100%. Хотя мы не исключаем что для финансирования сделки компании могут потребоваться дополнительные заемные средства, по нашей оценке, их объем не будет существенным, и по итогам 2009 года долговая нагрузка будет близка к 1x в терминах Долг / EBITDA.

Евраз согласовал изменения ковенант по еврооблигациям

Новость: Вчера Евраз официально объявил о том, что держатели евробондов одобрили изменения ковенант по выпускам, ограничивающим размер долговой нагрузки. Компания объявила о процессе согласования изменений в ноябре – инвесторы, своевременно принявшие предложение, получают компенсацию в размере 3% от номинала.

Комментарий: Евразу удалось получить согласие держателей бондов на следующие изменения:

- «Смягчение» ковенанты предельного размера долга, заложенного в условиях выпуска Евраз-15. Если ранее долговая нагрузка ограничивалась уровнем 3x в терминах Чистый Долг / EBITDA, то теперь на период, заканчивающийся 31 декабря 2009 года, ковенанта не распространяется. По итогам 30 июня 2010 и 31 декабря 2010 леверидж не должен превысить 6,5x Чистый Долг / EBITDA, по итогам периода, заканчивающегося 30 июня 2011 – 5,5x. Наконец, по итогам 2011 года долговая нагрузка должна вернуться к уровням, близким к изначальной ковенанте, действовавшей до одобренных изменений: не выше 3,5x.

- Расширение списка «разрешенной задолженности» в условиях выпусков Евраз-13, Евраз-15 и Евраз-18. В частности, компания сможет привлекать новый долг на рефинансирование существующего, привлекать дополнительно 75 млн долл долга и делать приобретения, при условии «не ухудшения» уровня левериджа с учетом новых активов.

В целом, на наш взгляд, согласованные послабления ковенант оставляют достаточный уровень «защиты» для кредиторов – учитывая, что компания берет на себя обязательства постепенного снижения кредитного плеча по мере восстановления денежных потоков. Из торгующихся выпусков Евраза, на наш взгляд, наиболее привлекательно выглядит выпуск рублевых облигаций, до сих пор торгующийся ниже номинала, с доходностью более 14% годовых и существенной премией к отраслевым аналогам (в частности, около 3 п.п. к Северстали и порядка 4 п.п. к НЛМК).

НЛМК: позитивные результаты за 3кв2009 по МСФО

Новость: НЛМК вчера отчиталась за 3кв2009 по МСФО. Компания продемонстрировала неплохой рост рентабельности, при этом долговая нагрузка НЛМК остается умеренной: привлекаемые средства, как мы понимаем, в основном направляются на рефинансирование более дорогих банковских кредитов. В целом, кредитный профиль НЛМК остается наилучшим среди всех компаний отрасли, представленных на рынке публичного долга.

Комментарий:

Продажи: в третьем квартале выручка НЛМК выросла на 34% до 1,7 млрд долл на фоне умеренного роста цен (в среднем цены выросли на 15% кв/кв) и постепенного восстановления спроса на металлопродукцию, главным образом на российском рынке, на долю которого пришлось 40% продаж в третьем квартале. По комментариям менеджмента, на результатах третьего квартала сказался рост спроса на металл со стороны строителей в летние месяцы, а также со стороны предприятий машиностроения, начавших пополнять запасы. Реализация длинного проката в 3кв09 выросла на 47% кв/кв в натуральном выражении, продажи горячекатаного проката и слябов выросли на треть (рост реализации слябов в основном был вызван увеличением объема поставок на СП НЛМК и Duferco). Наиболее существенный рост наблюдался в сегменте проката с полимерным покрытием (продукция с высокой добавленной стоимостью) – 80% к 2кв09.

Затраты и рентабельность: НЛМК удалось добиться хорошего уровня контроля над производственными затратами: на фоне стабильной динамики цен на сырье издержки производства тонны заготовки в третьем квартале составили 199 долл (во 2кв09 – 202 долл), что является лучшим показателем среди всех российских компаний отрасли. Контроль за издержками и дальнейшая реализация эффекта масштаба обеспечили неплохой рост показателей рентабельности: норма прибыли EBITDA выросла до 28%, +10 п. п. кв/кв. По итогам года НЛМК ожидает небольшое снижение нормы прибыли EBITDA до 22–25% на фоне сезонного снижения объемов производства и небольшой коррекции цен.

Денежные потоки: Операционный денежный поток в третьем квартале снизился до 324 млн долл по сравнению с 545 млн долл во 2кв2009. В то же время мы отмечаем, что это было в основном связано с уменьшением влияния «временного» эффекта сокращающегося оборотного капитала, тогда как операционный поток до изменений в оборотном капитале заметно вырос – с 32 млн долл во 2кв09 до 251 млн долл.

Объем капитальных вложений с начала года составил около 710 млн долл, что в целом укладывается в годовой ориентир 1 млрд долл. Менеджмент также дал ориентир по объему капитальных затрат в 2010 году, которые около 300 млн долл – «текущие» затраты на поддержание основных средств в рабочем состоянии).

Долговая нагрузка и ликвидность: Объем долга в третьем квартале сократился на 10% до 2,5 млрд долл на фоне замещения «дорогих» кредитов Макси-Групп более дешевыми ресурсами, привлекаемыми непосредственно НЛМК. На сколько мы понимаем, на эти же цели (рефинансирование дорогих кредитов Макси-Групп) должны быть направлены и средства, привлеченные в ходе размещения двух выпусков биржевых облигаций в ноябре – декабре общим объемом 15 млрд руб (порядка 510 млн долл). В целом, учитывая существенный запас денежных средств на балансе (1,6 млрд долл на конец 3кв09, при объеме короткого долга около 960 млн долл), ликвидность НЛМК не вызывает у нас особых опасений, как и общий уровень кредитного плеча, который по состоянию на 30/09/2009 в терминах Чистый долг / EBITDA составлял около 0,6x.