Банк ЗЕНИТ: Ежедневный обзор долговых рынков

[08.12.2006] Банк ЗЕНИТ

РЫНОК ЕВРООБЛИГАЦИЙ

Динамика базовых активов Вчера участники рынка придерживались выжидательной стратегии в преддверии публикации отчета Министерства Труда. В середине дня инвесторы обратили внимание на снижение количества обращений за пособиями по безработице (324 тыс., прогноз 325 тыс., предыдущее значение 358 тыс.), что привело к росту доходности Treasuries. Однако чуть позже рынок предпочел скорректироваться. В результате за день доходность UST10 не изменилась (4.48%), UST2– снизилась на 1 б.п. до 4.58%. Сегодня внимание инвесторов будет сконцентрировано на данных по рынку труда, в связи с чем мы ожидаем повышенную волатильность на рынке Treasuries.

Развивающиеся рынки Большинство развивающихся рынков застыло в ожидании статистики по рынку труда США и дальнейшего движения базовых активов. Так, бразильский спрэд за день не изменился, спрэд Мексики расширился на 1 б.п. Тем не менее, в некоторых сегментах была заметна повышенная активность. Так, сообщение о намерении Турции открыть один из своих портов для кипрских судов, было воспринято инвесторами позитивно, так как появилась перспектива устранения главного препятствия для вступления Турции в ЕС. В результате за день спрэд турецкого сегмента сузился на 12 б.п.

Спрэд Аргентины сузился на 8 б.п. в результате признания на заседании Торговой Ассоциации Развивающихся Рынков аргентинского долга наиболее привлекательным для инвестиций, в частности за счет высоких темпов роста экономики страны. Уверенность так и не вернулась к инвесторам в эквадорские бумаги после победы на президентских выборах не пользующегося благосклонностью участников рынка Корреа (спрэд + 22 б.п.).

Российский сегмент Российский сегмент, как и прочие EM, вчера не продемонстрировал сильной динамики. Россия-30 закрылась на прежнем уровне в 113.85-113.952 (YTM 5.55%), спрэд к 10-летним Treasuries также остался без изменений на уровне в 107 б.п. Корпоративный сектор после активного роста в предыдущие дни (сужение спрэда индекса RUBI со вторника на 8 б.п. до 203 б.п.) вчера снизил темп. В результате положительная динамика наблюдалась лишь в наиболее длинных ликвидных выпусках: Гапром-34 вырос на 44 б.п., Газпром-20 – на 20 б.п., Евраз-15 – на 16 б.п. В банковских бумагах положительную динамику продемонстрировал Промсвязьбанк-10 (+12 б.п.), чей рост связан с повышением прогноза рейтинга со стабильного до позитивного агентством Moody’s вслед за Fitch двумя днями ранее.

Вчера прошло размещение нового 3-летнего выпуска банка Петрокоммерц, доходность при размещении которого составила 8.75%, тем не менее, уже сегодня утром выпуск торгуется с доходностью 8.6%. С учетом того, что размещенный в марте 2006 года 3-летний выпуск банка торгуется с доходностью 8.15%, справедливый уровень для нового выпуска, мы полагаем, составляет 8.3%. В связи с этим выпуск выглядит привлекательным для покупок.

Сегодня с утра, со ссылкой на FT, появилось сообщение о том, что компания Altimo и Telenor рассматривают возможность обмена телекоммуникационными активами: российская группа получит Вымпелком (ВВ+/Ва3), а норвежская – Киевстар (ВВ-/В1). Мы полагаем, что подобное решение является наиболее логичным выходом из акционерного кризиса. В то же время, мы полагаем, что евробонды телекомов уже не включают в себя премию за конфликт и торгуются справедливо, кроме Вымпелкома-16, который мы рекомендуем к покупке.

РОССИЙСКИЙ ДОЛГОВОЙ РЫНОК

Создается впечатление, что рынок пребывает в состоянии «умиротворенной дремоты». Позитивные ожидания «бюджетных денег» еще сохраняются, и в предвкушении рождественского ралли инвесторы воздерживаются от крупных продаж. Однако, если после 11 декабря ситуация с ликвидностью останется в таком же виде как и сейчас, то в частности в среду, 14 декабря, когда рынок «накроют» 7 аукционов на сумму более 22 млрд. руб., на наш взгляд, инвесторы вряд ли смогут избежать продаж.

Проходящие вчера сделки носили вялотекущий характер, котировки наиболее ликвидных выпусков варьировались в диапазоне от +5 до -5 б.п. к уровню среды. Не вызвали какой либо реакции со стороны участников рынка новости о планах Газпрома, ФСК ЕЭС и РЖД о новых весьма значительных заимствованиях (см. новости). На общем фоне относительного спокойствия, мы не можем не выделить выпуск Протека, для которого первый торговый день оказался крайне «тяжелым». Участники рынка очень живо восприняли негативный новостной фон, сопровождавший компанию на протяжении последнего месяца, и не преминули воспользоваться возможностью поскорее избавиться от «проблемной» бумаги, в результате чего по итогам дня ее котировки упали до 98.65% от номинала (по последней сделки). Мы сохраняем свою рекомендацию воздержаться отпокупки привлекающей своей достаточно низкой ценой бумаги до оглашения результатов аукционов по программе ДЛО.

Сегодня на вторичный рынок выходит первый выпуск Холдинга «Единая Европа». Мы оцениваем справедливый спрэд к ОФЗ на уровне 480-500 б.п., что соответствует доходности в 10.8%-11.0% к двухлетней оферте.

КРЕДИТНЫЙ КОММЕНТАРИЙ

Вчера ВБД обнародовал финансовые результаты деятельности за третий квартал и девять месяцев текущего года. Опубликованные данные вновь подтвердили, что компания следует стратегии наращивания объема продаж наряду с эффективным контролем затрат. Совокупный объем продаж за девять месяцев составил $1252.6 млрд. на фоне 22.1% роста относительно аналогичного периода прошлого года. Локомотивом роста, как и в предыдущие периоды, выступил сегмент «Детское питание», который вырос на 29.8%, как на фоне рынка детского питания в целом, так и на фоне повышения цены реализации и оптимизации ассортимента продаж в пользу продукции с более высокой добавленной стоимостью. Наибольшую долю в выручке (74%) обеспечил сегмент «Молоко», темпы роста которого составили 26.3%. Основной рост молочного сегмента был обусловлен органическим ростом и, в меньшей степени, приобретением производственных мощностей. В течение третьего квартала впечатляющие темпы роста продемонстрировал сегмент «Напитки», объем реализации в котором вырос на 15.1% по сравнению с третьим кварталом 2005 г. Тем не менее, по результатам девяти месяцев динамика сокового сегмента была менее впечатляющей (6.3%), учитывая стагнацию сегмента в первом квартале и полугодии текущего года. Высокие темпы продаж в наиболее проблемном соковом сегменте объясняются тем, что компания предпринимает целенаправленные меры по оптимизации организационной структуры и портфеля брэндов с целью восстановления позиций на рынке соков.

С точки зрения контроля затрат, мы отмечаем сокращение доли себестоимости в выручке до 67.8% по сравнению с 72% годом ранее, что обеспечило весомое повышение валовой рентабельности до 32.2% с 28.1%. Динамика совокупных операционных затрат превысила динамику прибыли за счет существенного роста прочих операционных затрат и незначительного повышения общих и административных затрат. Тем не менее, умеренный рост коммерческих затрат позволил компании отразить повышение операционной рентабельности и рентабельности EBITDA до 9% и 14% даже с учетом единовременных списаний в связи с закрытием двух неэффективных предприятий. По результатам 9 месяцев прошлого года аналогичные показатели составили 6% и 9.8% соответственно. Сокращение финансовых отчислений на 35.4% по сравнению с прошлым годом позволило компании отразить рост чистой прибыли более, чем в три с половиной раза, а соответственно и рентабельности до 5.3% с 2.2.

Касательно долговой нагрузки, мы что незначительны 13% рост объема долга относительно начала до $312.4 млн. был полностью нивелирован 74.3% ростом EBITDA, что в результате повлекло улучшение качества долгового покрытия до 1.3 с 2.0 на начало года. Кроме того, мы обращаем внимание на низкий риск кредитного портфеля по срочности – 84% пришлось на долгосрочные обязательства. Операционные денежные потоки компании составили $100.4 млн., значительно превысив капитальные затраты за период в объеме $72.8 млн.

Способность компании генерировать свободные денежные потоки и замедление темпов агрессивной экспансии при одновременном фокусировании на рентабельности деятельности должны, на наш взгляд, обеспечить компании привлекательный уровень долгового покрытия и по результатам финансового года. По нашим, оценкам прогнозная EBITDA в 2006 г. должна составить в пределах $250 млн. Таким образом, исходя из допущения, что долговая нагрузка в абсолютном выражении не должна измениться существенным образом по итогам года, мы не думаем, что покрытие долга за счет EBITDA превысит в 2006 г. текущий уровень в 1.3-1.4.

Бумаги ВБД можно рассматривать в качестве бенчмарка для выпусков прочих эмитентов в молочной промышленности. Среднемесячная доходность выпуска ВБД составила 8.3%, что представляет спрэд к ОФЗ в пределах 200 б.п., который, на наш взгляд, полностью учитывает как высокое текущее кредитное качество эмитента, так и хорошие перспективы на будущее.

ТОРГОВЫЕ ИДЕИ

Рублевые облигации

• ГАЗ – завышенный спрэд к ОФЗ относительно отраслевых аналогов, справедливый спрэд оцениваем на уровне 250 б.п. (потенциал сужения как минимум 40 б.п. с текущих уровней).
• Техносила – неоправданное расширение спрэда до 550 б.п. к ОФЗ, справедливый спрэд оцениваем на уровне 500 б.п., рекомендуем к спекулятивной покупке
• Дикси - потенциал сужения спрэда, как минимум, 50 б.п., справедливый спрэд к ОФЗ 360-390 б.п., что соответствует доходности в 10%. Рекомендуем бумагу к спекулятивной покупке.
• Юнимилк - завышенная премия к ВБД, потенциал снижения доходности как минимум 25 – 35 б.п. Справедливая премия Юнимилка к ВБД-2 за кредитное качество, на наш взгляд, составляет около 150 б.п.(178 б.п. на 20.11.2006), справедливый спрэд к ОФЗ – 350 б.п. (385 б.п. на 20.11.2006).
• Магнит-1 - потенциал снижения доходности 40-50 б.п., недооценен относительно Пятерочки-2. С позиций оценки кредитного качества мы полагаем, что облигации Магнита должны торговаться со спрэдом к ОФЗ, немногим превышающим спрэд Пятерочки.
• ЮТК-4 - потенциал сужения спрэда к «кривой телекомов» до 50 б.п., ЮТК-3 – доходность на уровне более длинного ЮТК-4 при меньшей дюрации
• ЦТК-5 - ожидаем сужения спрэда к ОФЗ до справедливого уровня 200 б.п., Рекомендуем сохранять позиции в бумаге.
• Волгателеком-4 – ожидаем сужение спрэда не менее чем на 20 б.п., бумага привлекательна для покупки на фоне близкого по дюрации Волгателеком-3.
• ЭмАльянс - доходность на уровне «третьего эшелона» не отражает изменения в структуре собственников основных предприятий Группы. В ближайшей перспективе контрольный пакет в предприятиях группы, специализирующихся на атомном машиностроении, и выступающих поручителями по займу, должен быть выкуплен государством в лице компании «Атомэнергомаш».

Валютные облигации

• Вымпелком-16: выпуск немного отстает от остальной кривой (порядка 20 б.п.) После объявление финансовых результатов короткие бумаги эмитента росли опережающим темпом.
• Система-11: потенциал снижения премии к МТС-10 до 40 б.п. После повышения разницы в рейтингах бондов между Системой и МТС, спрэд в 80 б.п., на наш взгляд, неоправданно широкий.
• Банк СпБ-09: потенциал снижения доходности порядка 40 б.п. Выпуск был размещен с доходностью 9.5%, в то время как сопоставимые по рейтингам и размерам бизнеса банки Альянс-09 и Сибакадем-09 торгуют в районе 8.7-8.8%.