Банк ЗЕНИТ: Ежедневный обзор долговых рынков

[08.11.2006] Банк ЗЕНИТ

РЫНОК ЕВРООБЛИГАЦИЙ

Динамика базовых активов Повышательная коррекция после существенного падения в пятницу продолжилась. Поводом для этого стали спекуляции о том, что иностранные инвесторы проявят высокий спрос на аукционах по размещению Treasuries после того как получат около $80 млрд. от погашения обращающихся выпусков. Кроме этого, президент ФРБ Кливленда Пианалто заявила, что не верит в дальнейший рост инфляционного напряжения и ожидает, наоборот, его постепенного спадания. В довершении всего, крупнейший строитель в секторе элитной недвижимости Toll Brothers заявил о падении выручки в последнем квартале на 10% и понижении прогноза по строительству на следующий год, что может служить очередным подтверждением охлаждения сектора. В результате доходность 2-летних бумаг снизилась на 3 б.п. до 4.77%, 10-летних – на 4 б.п. до 4.66%.

Вообще надо сказать, что произошедшее больше напоминает обыкновенную техническую коррекцию, поскольку изложенные мотивы выглядят весьма спорными: в частности, вчера акции Toll Brothers никоим образом не отреагировали на отчет компании. Тем не менее, наличие реакции на подобные новости в секторе UST в очередной раз свидетельствует о неуверенности инвесторов относительно дальнейшей динамики рынка. Мы по-прежнему полагаем, что на рынке UST сохранится высокая волатильность в рамках 4.6-4.8% как следствие разнонаправленной выходящей статистики.

Развивающиеся рынки Развивающиеся рынки вчера выросли на фоне аналогичной динамики базовых активов и позитивных внутренних событий. Бразилия-40 выросла на 18 б.п. до 131.951% (YTM 8.19%) после очень успешного размещения новых 10-летних бондов: в результате пятикратной переподписки объем выпуска был увеличен с $1млрд. до $1.5 млрд. и доходностью 6.25%, что ниже текущей суверенной кривой. Турция-30 выросла на 88 б.п. до 151.709% (YTM 7.24%) после того как вышедшие цифры по инфляции оказались ниже ожиданий (CPI 1.3%, прогноз 1.5%).

На рынке казахстанских долгов планируется размещение 5-летних бумаг Астана- финанс (Ваа1/ВВ+). На вторичном рынке уже обращается выпуск Астана-финанс-09 с доходностью 8.3%, что практически соответствует кривой Альянс-банка. Учитывая, что Альянс-11 торгуется под 8.8%, ориентир по Астане-финанс-11 на уровне 9.25% выглядит
привлекательно.

Российский сегмент Российские еврооблигации вчера продолжали повышаться вслед за базовыми активами, сохраняя при этом стабильные спрэды. Россия-30 выросла на 38 б.п. до 112.196-112.296% (YTM 5.74%), при этом спрэд к UST10 составил 108 б.п. В корпоративном секторе повышение котировок отмечалось по традиции в ликвидных длинных бумагах. Так, Газпром-34 вырос на 16 б.п., Северсталь-14 и Евраз-15 – на 13 б.п., КОС-11 – на 19 б.п., РСХБ-13 – на 21 б.п. Стоит отметить рост ТНК-16 на 51 б.п. несмотря на сообщения о требовании Генпрокуратуры отозвать лицензии на газовые месторождения. По всей видимости, инвесторы либо уже привыкли к постоянным претензиям со стороны государственных органов к ТНК-ВР, либо воспринимают подобные негативные новости как еще один шаг к продаже доли российских акционеров Газпрому, о чем уже ранее появлялись слухи.

Из новостей также стоит отметить снятие с ТМК негативного прогноза рейтинга агентством S&P после проведенного IPO. Ранее мы писали, что главным сдерживающим фактором для ТМК является вопрос, связанный с возмещением средств, потраченных Пумпянским на выкуп доли МДМ-Групп, но выражали уверенность в успешности IPО, что, собственно говоря и произошло. Компания продала 23% акций, получив за них $1.07 млрд., и с момента размещения стоимость компании уже выросла на 28%. В этой связи мы по- прежнему ожидаем сужения премии ТМК-09 к металлургическим компаниям до 50-70 б.п. с текущих 90 б.п. Мы также обращаем внимание на произошедший в последнее время рост бумаг ГМК НорНикеля-09. После получения компанией олного инвестиционного рейтинга (ВВВ- /Ваа2/ВВВ-) мы рекомендовали бумагу к покупке с целью снижения доходности до уровня ТНК-ВР. Сейчас доходность ГМК НонНикеля-09 составляет 6%, что как раз соответствует кривой ТНК, и мы рекомендуем закрывать позиции в евробонде.

РОССИЙСКИЙ ДОЛГОВОЙ РЫНОК

Во вторник в ликвидных рублевых бумагах вновь можно было наблюдать снижение котировок: денежный рынок, где стоимость однодневных кредитов колеблется на уровне 5- 6%, пока не дает инвесторам поводов для оптимизма. По итогам дня котировки РЖД-3, ФСК-2, ГидроОГК и РЖД-6 снизились в пределах 9 (РЖД-6) – 35 б.п. (РЖД-3), ОФЗ 25060 подешевели на 10 б.п. после того, как МинФин назначил на сегодня очередной аукцион по доразмещению выпуска на 4 млрд. руб. На этом фоне лучше рынка выглядели некоторые серии второго эшелона, в частности, Иркут-3 (+65 б.п.) и Дикси (+55 б.п. по последней сделке).

На этой неделе, как мы полагаем, ситуация с ликвидностью все-таки должна нормализоваться. Однако поводов для оптимизма у рублевых бумаг все равно не много: вера в укрепление рубля, судя по котировкам форвардных контрактов на рубль/доллар, постепенно ослабевает, а базовые активы, и вслед за ними и российские еврооблигации, сохраняют довольно высокую волатильность, реагируя на выходящие в США макроданные. Мы рекомендуем инвесторам искать возможности для покупок в недооцененных выпусках 2-3 эшелонов, в том числе среди новых бумаг на первичном сегменте.

КРЕДИТНЫЙ КОММЕНТАРИЙ

Сегодня состоится размещение дебютного облигационного займа Группы компаний «Протек» объемом 5 млрд. руб. со сроком обращения 5 лет и трехлетней офертой. Протек является одним из крупнейших российских дистрибьюторов, обеспечивающих 17.9% коммерческих продаж и 12% рынка лекарственных средств Московского региона по итогам 1 полугодия 2006 г ода. Помимо оптовой дистрибуции лекарственных средств на коммерческом рынке и поставок в рамках федеральной программы Дополнительного лекарственного обеспечения, обеспечивающих 94% совокупного оборота Группы (1 млрд. долл. по итогам 1 пг 2006 года), Протек осуществляет розничную торговлю фармпрепаратами в собственной аптечной сети «Ригла», насчитывающей в настоящее время 400 аптек, а также занимается производством лекарственных препаратов. В качестве приоритетного направления развития эмитентом выделяется расширение собственной аптечной сети, что компания объясняет более высокими темпами роста розничного сегмента по сравнению с оптовым. При этом, оптовый сегмент отличается меньшим уровнем рентабельности, а рынок производства лекарственных препаратов характеризуется высокой конкуренцией и контролируется преимущественно зарубежными производителями. Данные факты, на наш взгляд, также обосновывают стратегию эмитента по развитию собственной аптечной сети, на которое Протек планирует направить более половины (2.78 млрд. руб.) средств от облигационного займа.

Наиболее сопоставимой с Группой компаний «Протек» по масштабам бизнеса является розничная торговая сеть «Магнит», облигации которой торгуются с доходностью 8.32% к погашению 19.11.2008 г., что соответствует спрэду к ОФЗ в размере 250 б.п. Протек характеризуется большей рентабельностью бизнеса: EBITDА margin эмитента по итогам 1 полугодия 2006 года составила 5.9%, в то время как аналогичный показатель Магнита – 4.5%. В настоящее время долговая нагрузка обеих компаний находится на низком уровне: debt/EBITDA – 0.7 и 0.9 соответственно. Вместе с тем, в результате размещения дебютного облигационного займа объемом 5 млрд. руб., долговое бремя Протека увеличится, но при этом останется на приемлемом для обслуживания уровне: debt/EBITDA превысит 2. Мы отмечаем, что реализация стратегии компании по развитию розничного направления бизнеса может привести к необходимости дальнейших заимствований и увеличению долговой нагрузки компании в будущем.

Учитывая более высокий уровень долговой нагрузки Протека после размещения займа, более низкие темпы роста компании по сравнению с розничной продуктовой сетью «Магнит» в дальнейшем, а также отсутствие у ГК «Протек» аудированной отчетности по МСФО, мы оцениваем справедливый спрэд «Протека» к ОФЗ в размере 340-370 б.п., что соответствует доходности к трехлетней оферте в размере 9.5%-9.8%.

КРЕДИТНЫЙ КОММЕНТАРИЙ

ЗАО «Балтимор-Нева» объявило по облигациям двухлетнюю безотзывную оферту на досрочный выкуп облигаций серии 03 по номинальной стоимости. Исполнение оферты совпадает с выплатой четвертого полугодового купона, который установлен в размере 11.25% годовых. Эффективная доходность облигаций к оферте в мае 2007 г. составляет 11.57% годовых.

При выходе на рынок публичного долга в мае прошлого года холдинг Балтимор анонсировал ряд крупномасштабных инвестиционных проектов, в частности, строительство маслоэкстракционного завода в Краснодаре. Позитивный эффект от реализации данного проекта должен был проявиться в финансовых результатах текущего года. Согласно озвученным ранее прогнозам, выручка по итогам 2006 г. должна была вырасти к уровню 2005 г. на 31% до 4.2 млрд. руб. Однако в силу возникших сложностей при согласовании проекта на стадии утверждения, сроки ввода завода в эксплуатацию несколько сдвинулись, в результате чего запланированные показатели стали недостижимы. Вместе с тем, чтобы компенсировать недополученные доходы Балтимор сконцентрировал свое внимание на торговых операциях и логистике и ожидает, что это обеспечит выручку по итогам текущего года не менее 3.8 млрд. руб.

Перенос сроков реализации проекта вкупе с расходами по строительству нового производственно-складского комплекса в г. Долгопрудный Московской области для переноса туда производственных и складских мощностей ООО «Балтимор-Столица» (в рамках программы вывода производственных комплексов из центра Москвы) не позволил компании существенно снизить текущую долговую нагрузку. Полностью проект по вводу завода в эксплуатацию будет завершен в декабре 2006 г., а продажи подсолнечного масла под маркой «Балтимор» должны начаться в ноябре, что вселяет определенную порцию оптимизма при оценке реализуемости скорректированных планов.

Таким образом, своевременная реализация столь значимого для компании проекта становится одним из ключевых факторов, определяющих кредитное качество компании в среднесрочной перспективе.

ТОРГОВЫЕ ИДЕИ

Рублевые облигации

• Юнимилк: завышенная премия к ВБД, потенциал снижения доходности как минимум 30 - 50 б.п. Справедливая премия Юнимилка к ВБД-2 за кредитное качество, на наш взгляд, составляет максимум 150 - 170 б.п., при этом, в случае подтверждения заявленных прогнозов компании относительно роста продаж и рентабельности в текущем году, можно ожидать ее дальнейшего снижения.
• Магнит-1: потенциал снижения доходности 30-40 б.п., недооценен относительно Пятерочки-2. Выпуск недооценен относительно облигаций Пятерочки (Пятерочка-2). Спрэд Пятерочки-2 к ОФЗ (по состоянию на 06.10.2006) составлял около 210 б.п., аналогичная премия Магнита – 240 – 250 б.п. С позиций оценки кредитного качества мы полагаем, что облигации Магнита должны торговаться со спрэдом к ОФЗ, по крайней мере не превышающим спрэд Пятерочки.
• ЮТК-4: потенциал сужения спрэда к «кривой телекомов» с 80 до 50 б.п. Дальнейшее «финансовое выздоровление» компании, которое призваны обеспечить крайне консервативная долговая политика компании и режим жесткого контроля над издержками, сохраняет шансы сократить текущий спрэд.
• ЦТК-5: Ожидаем сужения спрэда к ОФЗ до справедливого уровня 200 б.п. Рекомендуем сохранять позиции в ЦТК-5: бумага сохраняет upside по цене до 100.8% от номинала (доходность 7.75% годовых к оферте).
• ЭмАльянс: доходность на уровне «третьего эшелона» не отражает скорые изменения в структуре собственников основных предприятий Группы В ближайшей перспективе контрольный пакет в предприятиях группы, специализирующихся на атомном машиностроении, и выступающих поручителями по займу, должен быть выкуплен государством в лице компании «Атомэнергомаш».

Валютные облигации

• ТМК-09: справедливая премия к выпускам Северстали и Евразу с аналогичной дюрацией не должна превышать 50-70 б.п. Дебютное размещение евробондов ТМК прошло с премией почти 150 б.п. к кривым металлургов, что, на наш взгляд, необоснованно высоко.
• Банк Москвы-13: справедливый спрэд к РСХБ-13 должен составлять 40-50 б.п. В то время как спрэд между выпусками банков с погашением в 2010 году варьируется в коридоре 40-50 б.п., между более длинными бумагами спрэд составляет 80 б.п.
• РСХБ-16: потенциал снижения доходности около 30 б.п. Мы полагаем, что премия за субординированность для квазисуверенного банка на уровне 60 б.п. завышена. Так для ВТБ подобная премия практически равна нулю.