Rambler's Top100
 

”–јЋ—»Ѕ  эпитал: ≈жедневный обзор долгового рынка


[08.10.2009]  ”–јЋ—»Ѕ  эпитал    pdf  ѕолна€ верси€

“орговые идеи

- –ублевые облигации качественных эмитентов привлекательны дл€ покупки при спреде к ставкам –≈ѕќ более 450 б.п. —реди таких облигаций – среднесрочные выпуски ќ‘«, √азпром-13, –∆ƒ-10, ћ√ор-62, ћ√ор-63, а также ƒальсв€зь-5, —«“-6, ћ“—-5, Ћ  ”ралсиб-2.

- ¬ыпуски URSA’10E и URSA’11 выгл€д€т привлекательно при текущем положительном спреде к кривой доходностей ћƒћ-банка.

- ≈врооблигации ≈враза, —еверстали, EuroChem’12 выгл€д€т недооцененными в сравнении с рублевыми процентными ставками, скорректированными на стоимость валютных NDF.

- ¬ыпуски TNK-BP выгл€д€т наиболее недооцененными среди бумаг инвестиционной категории GEM. Gazprom’18 дешев относительно Petrobras’17.

- Ѕанковские выпуски Russian Standard Bank’10, AlfaBank’13, Promsvyazbank’13 отстали от рынка в сегменте бумаг с рейтингом «BB».

¬нешний рынок

ќтчетность Alcoa не разочаровала

¬чера игроки американского рынка провели весь день в томлении, не зна€, что принесут им результаты Alcoa – благую весть или разочарование. ¬ результате американский рынок акций завершил среду без единой динамики ключевых индексов. ќтчетность Alcoa была опубликована уже после окончани€ основной торговой сессии —Ўј и не разочаровала инвесторов - компани€ показала квартальную прибыль, при том что рынок ожидал убытка. Ќа этом фоне котировки фьючерсов на американские фондовые индексы к насто€щему моменту выросли почти на 1%, большинство азиатских индексов также наход€тс€ в положительной зоне. ≈сли в ближайшие несколько недель крупные компании станут удивл€ть рынок так же сильно и так же при€тно, это существенно укрепит боевой дух «быков».

¬алютный рынок в центре внимани€

¬чера цена на нефть не удержалась на отметке выше 70 долл./барр., а технические индикаторы предвещают дальнейшее отступление котировок в сторону 65 долл./барр., где проходит лини€ сопротивлени€. ¬черашнее удешевление нефти стало главным образом следствием укреплени€ доллара на Forex, и дальнейша€ ценова€ динамика нефти будет зависеть в основном от «самочувстви€» американской валюты.   закрытию торгов в среду доллар укрепилс€ до 1,468 долл./евро, однако сегодн€ утром «американец» сдал все отвоеванные позиции и пара евро/долл. котируетс€ у отметки 1,476. —егодн€ взоры инвесторов будут обращены на валютный рынок – Ѕанк јнглии и ≈÷Ѕ примут решение по процентной ставке. Ќи тот и другой, как ожидаетс€, ставку не измен€т. ќднако ≈÷Ѕ вс€чески стремитс€ остановить победное шествие евро, и ∆ан- лод “рише обратитс€ к этой проблеме в ходе пресс-конференции, котора€ состоитс€ после объ€влени€ о решении по ставке.  ак убедились на прошлой неделе министры финансов стран «семерки», заклинани€ об укреплении доллара не дают результатов, так что сегодн€ трейдеры надеютс€ услышать от “рише конкретные предложени€.

÷еновое ралли в UST на итогах «первички»

¬ среду доходность дес€тилетней казначейской ноты снизилась сразу на 6 б.п. до YTM3,19%. ѕрошедший аукцион по 10Y UST объемом 20 млрд долл. отразил весьма высокий интерес инвесторов к бумаге: bid-to-cover составил 3,01, что стало вторым результатом в текущем году по уровню спроса на бумаги данной срочности. —егодн€ аукционы, запланированные на текущую неделю, завершатс€ размещением 30-летних бумаг объемом 12 млрд долл. „етверг обещает стать достаточно богатым на событи€, способные повли€ть на ценовую динамику американского госдолга. ¬ частности, на сегодн€ запланированы выступлени€ р€да представителей ‘–—, включа€ Ѕена Ѕернанке, и рынки, возможно, услышат важные за€влени€ относительно дальнейшей денежно-кредитной политики американской администрации. “радиционна€ по четвергам публикаци€ недельных данных по безработице в —Ўј также может существенно повли€ть на настроени€ инвесторов.

—уверенные бумаги GEM без единого тренда

—уверенные бумаги развивающихс€ стран вчера не сформировали единой динамики – в минусе торговались долги “урции, јргентины, ћексики и ¬енесуэлы, а в выпусках Ѕразилии, ёј– и »ндонезии продолжилс€ ценовой рост. –оссийский суверенный выпуск Russia’30 отступил на 1 п.п. от годового максимума 113,75%, что, скорее всего, было св€зано с фиксацией прибыли в свете незначительной коррекции цен на нефть. —уверенный спред осталс€ на уровне 220 б.п., отразив рост доходностей базовых активов. ќтметим, что потенциал сужени€ российского спреда пока сохран€етс€ – до кризиса спред Russia’30 – 10y UST редко превышал 150 б.п. Ќесмотр€ на некоторую коррекцию суверенных бумаг, в квазисуверенном корпоративном секторе фиксаци€ прибыли наблюдалась лишь в единичных случа€х. “ак, выпуск Gazrprom’20 потер€л в цене 35 б.п. ¬ нефтегазовом секторе ростом котировок завершили день бумаги TNK-BP, которые, на наш взгл€д, все еще дешевы в сравнении как с GEM, так и с √азпромом. ѕокупки по-прежнему преобладали в выпусках квазисуверенных банках, среди которых лучше рынка выгл€дели бумаги Moscow Bank’10, RAB’13 и RAB’14, подорожавшие более чем на 50 б.п. ¬о втором эшелоне продажа прошла в бумагах ¬ымпелкома, которые выгл€д€т дорогими дл€ своей категории рейтингов (BB+/Ba2/-).

Fitch не угрожает Ќ Ќ’ понижением рейтинга

¬чера рейтинговое агентство Fitch в своем пресс-релизе сообщило, что предлагаемый Ќижнекамскнефтехимом (Ќ Ќ’) обмен еврооблигаций не окажет вли€ни€ на рейтинги компании. Ќапомним, что эмитент предложил держател€м евробонда NKNH’15 номиналом 200 млн долл. по которому предусмотрена оферта в конце 2010 г. обмен на новый выпуск номиналом 120 млн долл. с погашением в 2012 г. и денежные средства в объеме 90 млн долл. Fitch отмечает, что успешное осуществление обмена помогло бы Ќ Ќ’ улучшить структуру долга и избежать крупных выплат в IV квартале 2010 г., в тоже врем€ указыва€, что выплата эмитентом денежных средств в рамках предложени€ по обмену облигаций может оказать избыточное давление на краткосрочную ликвидность Ќ Ќ’ во II квартале 2010 г. Ќа наш взгл€д комментарий Fitch в целом можно интерпретировать как позитивный дл€ компании. ¬чера цена выпуска NKNH’15 продолжила повышатьс€ и за день выросла на 1,59 п.п. до 92,2% от номинала, что соответствует доходности YTP15,9%. ѕо нашим оценкам инвестор, который купит бумагу на текущих уровн€х и согласитс€ на услови€ обмена, получит эффективную доходность пор€дка YTM18,22% (учитыва€ погашение 40% старого выпуска в дату обмена – приблизительно через мес€ц). ќтметим, что в сегменте российских еврооблигаций отсутствуют бумаги столь высокой доходности эмитентов с кредитными рейтингами уровн€ Ќ Ќ’ (-/B1/B).

¬нутренний рынок

Ѕегство в рубль продолжаетс€

Ќа российском валютном рынке продолжилось победное шествие рубл€, укрепившегос€ еще на 10 копеек к бивалютной корзине ÷Ѕ – до 36,05 руб. и на 8 копеек к доллару – до 29,75 руб./долл. ќбъем сделок купли-продажи на 700 млн долл. превысил уровень предыдущего дн€, что, скорее всего, стало следствием интервенций ÷Ѕ, веро€тно, купившего около 1,4 млрд долл. Ќа руку рублю продолжает играть его статус сырьевой валюты, предоставл€ющей защиту от инфл€ционных рисков по доллару (которые могут скоро по€витьс€ на горизонте). Ќе следует забывать и о дифференциале между рублевыми и долларовыми ставками, который обеспечивает приток спекул€тивного капитала.

јжиотажные покупки во всех секторах

¬чера на рынке рублевых облигаций наблюдалс€ насто€щий ажиотаж, бывший редкостью даже в докризисные времена. ѕочти все сделки проходили по ценам предложени€, что подвинуло котировки на 1–2 п.п. выше уровн€ открыти€. Ќаиболее впечатл€ющий ценовой рост был вчера отмечен в выпусках первого эшелона, в частности, облигации ћ√ор-62, ћ√ор56, –∆ƒ-10 и √азпром-11 подорожали более чем на 1,5 п.п. ƒоходности выпусков первого эшелона подошли вплотную к планке YTW10%. ќблигации второго эшелона уступили высококачественным бумагам по темпам ценового роста и подорожали среднем на 60 б.п. Ќаиболее высокий спрос был предъ€влен на облигации Ѕќ —евер—таль-1, ј‘  —истема-2, ћ“—-5 и ћ–—  ёга-2. ¬озросший аппетит к риску распространилс€ даже на выпуски ћосќбл-7 и ћосќбл-8, доходности которых снизились до YTM14%/

–ынок ќ‘« оставил позади YTM10%

јукционы по доразмещению выпусков ќ‘« 26202 и ќ‘« 25069 объемом соответственно 10 млрд руб. и 15 млрд руб. прошли с более чем четырехкратным превышением спроса над предложением. ¬ ходе аукциона ћинфин разместил почти весь предложенный объем, доходности сложились на 80 б.п. ниже уровн€ закрыти€ предыдущего дн€. Ќа вторичном рынке ажиотажные покупки прошли во всех выпусках, что привело к росту котировок на 2–3 п.п. и падению доходностей ниже YTM10%.

Ќастал черед регионов

ћинистерство финансов —аратовской области (BB+/Ba1/-) планирует разместить рублевые облигации на сумму 700 млн руб. сроком до одного года и на 1 млрд руб. сроком до трех лет. ќбласть ориентирует инвесторов на ставку 17% годовых по однолетним бумагам и 18,5% годовых по трехлетним. ”читыва€ сравнительно небольшую сумму заимствовани€, а также текущие уровни доходностей эмитентов с рейтингом «BB+,» мы считаем, что —амарска€ область вполне может привлечь средства под YTM12–13% на два-три года.

 орпоративные событи€

ћќ—ЁЌ≈–√ќ:  редитный профиль улучшилс€

–езультаты I полугоди€ 2009 г. по ћ—‘ќ

 редитный профиль ћосэнерго улучшилс€, но облигации эмитента – непривлекательна€ инвестици€. ќтчетность ћосэнерго по ћ—‘ќ за I полугодие 2009 г. отразила заметное улучшение кредитных метрик эмитента. –ентабельность по EBITDA выросла более чем вдвое (до 19%) с уровн€ I полугоди€ 2008 г., главным образом в результате повышени€ тарифов на тепло- и электроэнергию при умеренном росте топливных издержек. C конца 2008 г. объем чистого долга эмитента снизилс€ на 28,4% до 13,9 млрд руб., но, если скорректировать показатель на кредит в размере 12,9 млрд руб., предоставленный ћосэнерго одной из структур √азпрома, то фактический чистый долг компании снижаетс€ до 1 млрд руб. ќтметим, что по состо€нию на 30 июн€ компани€ нарушила р€д ковенантов по кредитным соглашени€м с ≈Ѕ–– (общий объем 6 млрд руб.), однако ћосэнерго не ожидает, что банк потребует досрочного погашени€ об€зательств.  раткосрочный долг эмитента (3 млрд руб.) на отчетную дату полностью покрывалс€ денежными средствами на балансе (3,3 млрд руб). ƒолгова€ нагрузка ћосэнерго, выраженна€ отношением „истый долг/EBITDA, снизилось до консервативного уровн€ 0,8 с 2,1 в конце 2008 г. ќблигации ћосэнерго (YTW10,7–11,3%) с дюрацией один-два года характеризуютс€ низкой ликвидностью и, несмотр€ на улучшение кредитного профил€ эмитента, представл€ютс€ нам довольно дорогими, в том числе относительно выпусков √азпрома.

ќсновна€ часть капитальных вложений 2009 г. ожидаетс€ во II полугодии… ¬ I полугодии 2009 г. объем капитальных затрат эмитента составил 4,4 млрд руб., что почти вдвое меньше операционного денежного потока ћосэнерго за данный период (8,6 млрд руб.).  ак сообщалось ранее, общий объем инвестпрограммы компании на текущий год оцениваетс€ ее руководством в 16 млрд руб. “аким образом, основные инвестиции предсто€т эмитенту во II полугодии и, скорее всего, потребуют привлечени€ дополнительного финансировани€. Ќапомним, что после отчетной даты компани€ разместила биржевые облигации на сумму 2 млрд руб., а также подписала соглашение об открытии кредитной линии на 186 млн евро (8,1 млрд руб.) сроком на 13,5 лет с BNP Paribas, и с банками Calyon и NordLB – на 415 млн евро(18,1 млрд руб.) на 16,5 лет. ¬ насто€щее врем€ у компании существуют еще зарегистрированные дл€ размещени€ новые выпуски облигаций общим объемом 13 млрд руб.

…что не представл€ет существенной угрозы дл€ кредитного качества эмитента. ћы продолжаем рассматривать ћосэнерго как весьма качественного заемщика и несколько скептически относимс€ к последним комментари€м S&P, которое в сент€бре сохранило негативный прогноз рейтинга эмитента («¬¬-»). –ейтинговое агентство указывало в частности на рост операций компании на волатильном спотовом рынке электроэнергии, масштабную программу капиталовложений и высокую концентрацию клиентской базы. ѕо-нашему мнению, данные риски в значительной мере нивелируютс€ весомой поддержкой, которую оказывает ћосэнерго контролирующий акционер √азпром (¬¬¬/¬аа1/¬¬¬), почти в полном объеме обеспечивающий компанию топливом. Ќа наш взгл€д, необходимо также принимать во внимание монопольное положение эмитента в сфере продаже тепловой энергии в экономически благополучных регионах (ћосква и область) по регулируемым тарифам. ќсновным риском дл€ ћосэнерго мы считаем веро€тное увеличение долговой нагрузки в последующие отчетные периоды на фоне выполнени€ намеченной инвестпрограммы, однако текущие кредитные коэффициенты создают дл€ компании неплохие возможности увеличени€ долговой нагрузки без ущерба кредитному качеству.

 
комментарий
 


 

“ел: +7 (495) 796-93-88


јрхив комментариев

ѕЌ¬“—–„“ѕ“—Ѕ¬—
30 31 1 2 3 4 5
6 7 8 9 10 11 12
13 14 15 16 17 18 19
20 21 22 23 24 25 26
27 28 29 30 1 2 3
   
 
    
   

¬ыпуски облигаций эмитентов: