Торговые идеи

- Рублевые облигации качественных эмитентов привлекательны для покупки при спреде к ставкам РЕПО более 450 б.п. Среди таких облигаций – среднесрочные выпуски ОФЗ, Газпром-13, РЖД-10, МГор-62, МГор-63, а также Дальсвязь-5, СЗТ-6, МТС-5, ЛК Уралсиб-2.

- Выпуски URSA’10E и URSA’11 выглядят привлекательно при текущем положительном спреде к кривой доходностей МДМ-банка.

- Еврооблигации Евраза, Северстали, EuroChem’12 выглядят недооцененными в сравнении с рублевыми процентными ставками, скорректированными на стоимость валютных NDF.

- Выпуски TNK-BP выглядят наиболее недооцененными среди бумаг инвестиционной категории GEM. Gazprom’18 дешев относительно Petrobras’17.

- Банковские выпуски Russian Standard Bank’10, AlfaBank’13, Promsvyazbank’13 отстали от рынка в сегменте бумаг с рейтингом «BB».

Внешний рынок

Отчетность Alcoa не разочаровала

Вчера игроки американского рынка провели весь день в томлении, не зная, что принесут им результаты Alcoa – благую весть или разочарование. В результате американский рынок акций завершил среду без единой динамики ключевых индексов. Отчетность Alcoa была опубликована уже после окончания основной торговой сессии США и не разочаровала инвесторов - компания показала квартальную прибыль, при том что рынок ожидал убытка. На этом фоне котировки фьючерсов на американские фондовые индексы к настоящему моменту выросли почти на 1%, большинство азиатских индексов также находятся в положительной зоне. Если в ближайшие несколько недель крупные компании станут удивлять рынок так же сильно и так же приятно, это существенно укрепит боевой дух «быков».

Валютный рынок в центре внимания

Вчера цена на нефть не удержалась на отметке выше 70 долл./барр., а технические индикаторы предвещают дальнейшее отступление котировок в сторону 65 долл./барр., где проходит линия сопротивления. Вчерашнее удешевление нефти стало главным образом следствием укрепления доллара на Forex, и дальнейшая ценовая динамика нефти будет зависеть в основном от «самочувствия» американской валюты. К закрытию торгов в среду доллар укрепился до 1,468 долл./евро, однако сегодня утром «американец» сдал все отвоеванные позиции и пара евро/долл. котируется у отметки 1,476. Сегодня взоры инвесторов будут обращены на валютный рынок – Банк Англии и ЕЦБ примут решение по процентной ставке. Ни тот и другой, как ожидается, ставку не изменят. Однако ЕЦБ всячески стремится остановить победное шествие евро, и Жан-Клод Трише обратится к этой проблеме в ходе пресс-конференции, которая состоится после объявления о решении по ставке. Как убедились на прошлой неделе министры финансов стран «семерки», заклинания об укреплении доллара не дают результатов, так что сегодня трейдеры надеются услышать от Трише конкретные предложения.

Ценовое ралли в UST на итогах «первички»

В среду доходность десятилетней казначейской ноты снизилась сразу на 6 б.п. до YTM3,19%. Прошедший аукцион по 10Y UST объемом 20 млрд долл. отразил весьма высокий интерес инвесторов к бумаге: bid-to-cover составил 3,01, что стало вторым результатом в текущем году по уровню спроса на бумаги данной срочности. Сегодня аукционы, запланированные на текущую неделю, завершатся размещением 30-летних бумаг объемом 12 млрд долл. Четверг обещает стать достаточно богатым на события, способные повлиять на ценовую динамику американского госдолга. В частности, на сегодня запланированы выступления ряда представителей ФРС, включая Бена Бернанке, и рынки, возможно, услышат важные заявления относительно дальнейшей денежно-кредитной политики американской администрации. Традиционная по четвергам публикация недельных данных по безработице в США также может существенно повлиять на настроения инвесторов.

Суверенные бумаги GEM без единого тренда

Суверенные бумаги развивающихся стран вчера не сформировали единой динамики – в минусе торговались долги Турции, Аргентины, Мексики и Венесуэлы, а в выпусках Бразилии, ЮАР и Индонезии продолжился ценовой рост. Российский суверенный выпуск Russia’30 отступил на 1 п.п. от годового максимума 113,75%, что, скорее всего, было связано с фиксацией прибыли в свете незначительной коррекции цен на нефть. Суверенный спред остался на уровне 220 б.п., отразив рост доходностей базовых активов. Отметим, что потенциал сужения российского спреда пока сохраняется – до кризиса спред Russia’30 – 10y UST редко превышал 150 б.п. Несмотря на некоторую коррекцию суверенных бумаг, в квазисуверенном корпоративном секторе фиксация прибыли наблюдалась лишь в единичных случаях. Так, выпуск Gazrprom’20 потерял в цене 35 б.п. В нефтегазовом секторе ростом котировок завершили день бумаги TNK-BP, которые, на наш взгляд, все еще дешевы в сравнении как с GEM, так и с Газпромом. Покупки по-прежнему преобладали в выпусках квазисуверенных банках, среди которых лучше рынка выглядели бумаги Moscow Bank’10, RAB’13 и RAB’14, подорожавшие более чем на 50 б.п. Во втором эшелоне продажа прошла в бумагах Вымпелкома, которые выглядят дорогими для своей категории рейтингов (BB+/Ba2/-).

Fitch не угрожает НКНХ понижением рейтинга

Вчера рейтинговое агентство Fitch в своем пресс-релизе сообщило, что предлагаемый Нижнекамскнефтехимом (НКНХ) обмен еврооблигаций не окажет влияния на рейтинги компании. Напомним, что эмитент предложил держателям евробонда NKNH’15 номиналом 200 млн долл. по которому предусмотрена оферта в конце 2010 г. обмен на новый выпуск номиналом 120 млн долл. с погашением в 2012 г. и денежные средства в объеме 90 млн долл. Fitch отмечает, что успешное осуществление обмена помогло бы НКНХ улучшить структуру долга и избежать крупных выплат в IV квартале 2010 г., в тоже время указывая, что выплата эмитентом денежных средств в рамках предложения по обмену облигаций может оказать избыточное давление на краткосрочную ликвидность НКНХ во II квартале 2010 г. На наш взгляд комментарий Fitch в целом можно интерпретировать как позитивный для компании. Вчера цена выпуска NKNH’15 продолжила повышаться и за день выросла на 1,59 п.п. до 92,2% от номинала, что соответствует доходности YTP15,9%. По нашим оценкам инвестор, который купит бумагу на текущих уровнях и согласится на условия обмена, получит эффективную доходность порядка YTM18,22% (учитывая погашение 40% старого выпуска в дату обмена – приблизительно через месяц). Отметим, что в сегменте российских еврооблигаций отсутствуют бумаги столь высокой доходности эмитентов с кредитными рейтингами уровня НКНХ (-/B1/B).

Внутренний рынок

Бегство в рубль продолжается

На российском валютном рынке продолжилось победное шествие рубля, укрепившегося еще на 10 копеек к бивалютной корзине ЦБ – до 36,05 руб. и на 8 копеек к доллару – до 29,75 руб./долл. Объем сделок купли-продажи на 700 млн долл. превысил уровень предыдущего дня, что, скорее всего, стало следствием интервенций ЦБ, вероятно, купившего около 1,4 млрд долл. На руку рублю продолжает играть его статус сырьевой валюты, предоставляющей защиту от инфляционных рисков по доллару (которые могут скоро появиться на горизонте). Не следует забывать и о дифференциале между рублевыми и долларовыми ставками, который обеспечивает приток спекулятивного капитала.

Ажиотажные покупки во всех секторах

Вчера на рынке рублевых облигаций наблюдался настоящий ажиотаж, бывший редкостью даже в докризисные времена. Почти все сделки проходили по ценам предложения, что подвинуло котировки на 1–2 п.п. выше уровня открытия. Наиболее впечатляющий ценовой рост был вчера отмечен в выпусках первого эшелона, в частности, облигации МГор-62, МГор56, РЖД-10 и Газпром-11 подорожали более чем на 1,5 п.п. Доходности выпусков первого эшелона подошли вплотную к планке YTW10%. Облигации второго эшелона уступили высококачественным бумагам по темпам ценового роста и подорожали среднем на 60 б.п. Наиболее высокий спрос был предъявлен на облигации БО СеверСталь-1, АФК Система-2, МТС-5 и МРСК Юга-2. Возросший аппетит к риску распространился даже на выпуски МосОбл-7 и МосОбл-8, доходности которых снизились до YTM14%/

Рынок ОФЗ оставил позади YTM10%

Аукционы по доразмещению выпусков ОФЗ 26202 и ОФЗ 25069 объемом соответственно 10 млрд руб. и 15 млрд руб. прошли с более чем четырехкратным превышением спроса над предложением. В ходе аукциона Минфин разместил почти весь предложенный объем, доходности сложились на 80 б.п. ниже уровня закрытия предыдущего дня. На вторичном рынке ажиотажные покупки прошли во всех выпусках, что привело к росту котировок на 2–3 п.п. и падению доходностей ниже YTM10%.

Настал черед регионов

Министерство финансов Саратовской области (BB+/Ba1/-) планирует разместить рублевые облигации на сумму 700 млн руб. сроком до одного года и на 1 млрд руб. сроком до трех лет. Область ориентирует инвесторов на ставку 17% годовых по однолетним бумагам и 18,5% годовых по трехлетним. Учитывая сравнительно небольшую сумму заимствования, а также текущие уровни доходностей эмитентов с рейтингом «BB+,» мы считаем, что Самарская область вполне может привлечь средства под YTM12–13% на два-три года.

Корпоративные события

МОСЭНЕРГО: Кредитный профиль улучшился

Результаты I полугодия 2009 г. по МСФО

Кредитный профиль Мосэнерго улучшился, но облигации эмитента – непривлекательная инвестиция. Отчетность Мосэнерго по МСФО за I полугодие 2009 г. отразила заметное улучшение кредитных метрик эмитента. Рентабельность по EBITDA выросла более чем вдвое (до 19%) с уровня I полугодия 2008 г., главным образом в результате повышения тарифов на тепло- и электроэнергию при умеренном росте топливных издержек. C конца 2008 г. объем чистого долга эмитента снизился на 28,4% до 13,9 млрд руб., но, если скорректировать показатель на кредит в размере 12,9 млрд руб., предоставленный Мосэнерго одной из структур Газпрома, то фактический чистый долг компании снижается до 1 млрд руб. Отметим, что по состоянию на 30 июня компания нарушила ряд ковенантов по кредитным соглашениям с ЕБРР (общий объем 6 млрд руб.), однако Мосэнерго не ожидает, что банк потребует досрочного погашения обязательств. Краткосрочный долг эмитента (3 млрд руб.) на отчетную дату полностью покрывался денежными средствами на балансе (3,3 млрд руб). Долговая нагрузка Мосэнерго, выраженная отношением Чистый долг/EBITDA, снизилось до консервативного уровня 0,8 с 2,1 в конце 2008 г. Облигации Мосэнерго (YTW10,7–11,3%) с дюрацией один-два года характеризуются низкой ликвидностью и, несмотря на улучшение кредитного профиля эмитента, представляются нам довольно дорогими, в том числе относительно выпусков Газпрома.

Основная часть капитальных вложений 2009 г. ожидается во II полугодии… В I полугодии 2009 г. объем капитальных затрат эмитента составил 4,4 млрд руб., что почти вдвое меньше операционного денежного потока Мосэнерго за данный период (8,6 млрд руб.). Как сообщалось ранее, общий объем инвестпрограммы компании на текущий год оценивается ее руководством в 16 млрд руб. Таким образом, основные инвестиции предстоят эмитенту во II полугодии и, скорее всего, потребуют привлечения дополнительного финансирования. Напомним, что после отчетной даты компания разместила биржевые облигации на сумму 2 млрд руб., а также подписала соглашение об открытии кредитной линии на 186 млн евро (8,1 млрд руб.) сроком на 13,5 лет с BNP Paribas, и с банками Calyon и NordLB – на 415 млн евро(18,1 млрд руб.) на 16,5 лет. В настоящее время у компании существуют еще зарегистрированные для размещения новые выпуски облигаций общим объемом 13 млрд руб.

…что не представляет существенной угрозы для кредитного качества эмитента. Мы продолжаем рассматривать Мосэнерго как весьма качественного заемщика и несколько скептически относимся к последним комментариям S&P, которое в сентябре сохранило негативный прогноз рейтинга эмитента («ВВ-»). Рейтинговое агентство указывало в частности на рост операций компании на волатильном спотовом рынке электроэнергии, масштабную программу капиталовложений и высокую концентрацию клиентской базы. По-нашему мнению, данные риски в значительной мере нивелируются весомой поддержкой, которую оказывает Мосэнерго контролирующий акционер Газпром (ВВВ/Ваа1/ВВВ), почти в полном объеме обеспечивающий компанию топливом. На наш взгляд, необходимо также принимать во внимание монопольное положение эмитента в сфере продаже тепловой энергии в экономически благополучных регионах (Москва и область) по регулируемым тарифам. Основным риском для Мосэнерго мы считаем вероятное увеличение долговой нагрузки в последующие отчетные периоды на фоне выполнения намеченной инвестпрограммы, однако текущие кредитные коэффициенты создают для компании неплохие возможности увеличения долговой нагрузки без ущерба кредитному качеству.