Rambler's Top100
 

НОМОС-БАНК: Ежедневный обзор денежного и долгового рынков


[08.10.2009]  НОМОС-БАНК    pdf  Полная версия

Мосэнерго: неоднозначные результаты первого полугодия 2009 года

Вчера Мосэнерго опубликовало результаты первых шести месяцев этого года по МСФО. Озвученные итоги в целом смотрятся положительно, однако при ближайшем рассмотрении могут несколько убавить оптимизм инвесторов. Прежде всего, мы имеем ввиду рост убытка по итогам второго квартала в сравнении с аналогичным периодом прошлого года, а также неисполнение условий кредитного соглашения ЕБРР. Вместе с тем, сокращение долга и весомый запас ликвидности могут нивелировать указанные моменты кредитного профиля Эмитента. На текущих уровнях облигации Мосэнерго смотрятся малопривлекательно.

Положительный итог первого полугодия за счет первого квартала. Рост убытков во втором квартале. Рентабельность на низком уровне для сектора

За отчетный период выручка Компании возросла до 59,7 млрд руб. против 48,1 млрд руб. годом ранее. Основным драйвером стал рост тарифов и отпуск тепла. Энергопотребление в Москве за полугодие сократилось на 3,6%, что значительного позитивней среднероссийского 10% снижения. Рентабельность Мосэнерго, несмотря на положительную динамику, остается на довольно низком уровне для сектора. В отчетном периоде на маржу Компании оказал давление рост стоимости транспортировки энергии (+26% к 1 полугодию 2008 года), а также увеличение амортизационных отчислений. На фоне снижения энергопотребления и незначительного роста потребления тепла нам не очень понятен рост (+7%) материальных затрат у Компании. Мы отмечаем, что основной вклад в положительный результат первого полугодия внесли итоги первого квартала, когда Мосэнерго удалось достичь операционной прибыли в размере 6,2 млрд руб. Во втором квартале операционная и чистая прибыль находились в области отрицательных значений: «- 2,3» млрд руб. и «– 2,04» млрд руб. соответственно. При этом отрицательный итог, несмотря на 27% рост выручки, оказался выше второго квартала 2008 года («-2,3» млрд руб. против «-2,05» млрд годом ранее). Помимо роста уже упомянутых выше издержек, отрицательный итог увеличило обесценение активов, учитываемых как инвестиционные. Убыток от этого составил 1,5 млрд руб. На результатах полугодия также негативно сказался рост финансовых расходов («-1,3» млрд руб. против 628 млн за 1 полугодие 2008 года).

Положительный операционный денежный поток. Сокращение и улучшение структуры долга. Возможный рост ликвидности за счет продажи здания на Раушской набережной

Как позитивный момент, отчасти нивелирующий негативные итоги второго квартала, мы отмечаем, что операционный денежный поток за отчетный период составил 8,5 млрд против 4,4 млрд руб. за первое полугодие 2008 года. Указанных средств Компании хватило на финансирование инвестиций (4,3 млрд руб.). Погашение долгов происходило преимущественно за счет собственных источников. Суммарный долг продолжил снижаться, так в сравнении с началом года Мосэнерго погасило 5,5 млрд руб. (17,2 млрд руб. на 01.07.09 против 22,7 млрд руб. на 01.01.09 г.). При этом, структура долга на конец первого полугодия выглядит более комфортной - короткие обязательства составляют 17% против 55% на конец предыдущего года. Соотношение Debt/EBITDA за отчетный период составило 0,89х против 2,82х на начало года. До конца текущего года Генкомпании предстоит погасить кредиты на 2,9 млрд руб. С учетом остатков на счетах в банках и депозитов в размере 3,3 млрд руб., а также весомого операционного денежного потока мы не сомневаемся в успешности исполнения обязательств. Согласно прогнозам менеджмента, по итогам 2009 года суммарный долг ожидается в размере 17,4 млрд руб. Учитывая, что размещенные в августе биржевые облигации на 2 млрд руб., скорее всего, будут направлены на рефинансирование короткого долга, Мосэнерго удастся достичь заявленных уровней долговой нагрузки. Ликвидность Компании до конца года может пополниться за счет сделки по продаже здания на Раушской набережной. Согласно данным СМИ, сделка стоимостью 4,698 млрд руб. может быть закрыта до конца 2009 года.

Нарушение условий кредита от ЕБРР

В первом полугодии Мосэнерго получило от ЕБРР новые вейверы по кредиту ЕБРР на 5,9 млрд руб. Вопервых, Компания не исполнила по итогам отчетного периода коэффициент обслуживания долга. Вовторых, в нарушение условий кредита предоставила заем аффилированной Компании Газэнергопроминвест в размере 13,7 млрд руб., который должен был быть погашен до 30 июня текущего года, однако на сегодняшний день обязательство не исполнено. Мы напоминаем, что Компания не в первый раз нарушает условия кредитного соглашения ЕБРР, но ранее Банк не требовал досрочного погашения кредита. Мы считаем, что и в этом случае ЕБРР сохранит свою позицию.

Облигации Мосэнерго не интересны

Бонды Мосэнерго мы считаем малопривлекательными и переоцененными. Так, вчера облигации серии 01 торговались с доходность ниже четвертого выпуска ФСК: Мосэнерго1 (YTM 10,94%, 664 дн.), ФСК ЕЭС-4 (YTM 11,32%, 645 дн.). Биржевые облигации Мосэнерго (YTM 10,75%, 313 дн.) торговались на уровнях схожих с выпусками Энел ОГК-5, чей кредитный профиль кажется нам более сильным. Из энергодочек Газпрома мы считаем интересным для покупки выпуск ОГК-6 (YTP 12,26%, 197 дн.).

Денежный рынок

Ситуация на валютном рынке вчера развивалась по аналогии с предыдущим днем: корзина открылась с гэпом «-7» коп. на отметке 36,10 руб., вследствие чего Банку России уже с самого утра пришлось осуществлять интервенции, препятствуя дальнейшему укреплению курса национальной валюты. В результате, несмотря на то, что в течение всего дня преобладали продажи иностранной валюты, к закрытию рынка стоимость бивалютной корзины снилась незначительно - до 36,04 руб. По отношению к доллару рублевый курс «подтянулся» до 29,76 руб., установив новый минимум текущего года.

Во вчерашнем обзоре мы отметили, что происходящее на валютном рынке довольно слабо коррелирует с ситуацией на сырьевых биржах, где цены на нефть, как и ранее, варьируются в пределах 66-69,5 долл. за баррель. Мы по-прежнему считаем, что в настоящее время российский рынок столкнулся с массированным притоком спекулятивного капитала, в основании которого лежат операции carrytrade. Оборотной стороной такого движения является его повышенная волатильность – в случае появления малейшего признака изменения тренда, игроки будут в срочном порядке закрывать позиции, в результате чего текущее укрепление в короткие сроки обернется еще более сильной коррекцией.

Так или иначе, сегодня продажи иностранной валюты продолжаются: корзина открылась на уровне 36 руб., а доллар - на 29,66 руб. Таким образом, рынок снова не обойдется без присутствия регулятора, интервенции которого, вероятно, составят не ниже вчерашнего уровня – порядка 1,5-2 млрд долл.

Как и ожидалось, на фоне покупок Банком России валюты вчерашние выплаты по ранее взятым обязательствам перед ЦБ и Минфином не доставили участникам рынка особых хлопот. Ситуация на межбанковском рынке была достаточно ровной – ставки, в целом, не превышали 6%.

Ресурсы Банка России особым спросом не пользовались, и задолженность по основным инструментам рефинансирования осталась практически на вчерашнем уровне. При этом величина кредитов, предоставленных в рамках необеспеченного фондирования, сократилась на 55 млрд руб., свидетельствуя о том, что по вчерашним выплатам досрочного погашения практически не производилось.

Долговые рынки

В среду ситуация на внешних торговых площадках находилась под влиянием фактора снижения интереса к доллару. Вместе с тем, американские фондовые площадки выглядели более уверенно, чем европейские, где настроение участникам изрядно испортили данные по ВВП в Еврозоне, снижение которого оказалось серьезнее прогнозов. Положительную динамику американских фондовых индексов (порядка +0,3% за день) во многом поддержали оптимистичные ожидания первых корпоративных отчетов, хотя опубликованные вчера данные по объемам потребительского кредитования оказались хуже прогноза – снижение на 12 млрд долл. при прогнозе в 10 млрд долл.

На фоне того, что все больше признаков несколько «притормаживающего» восстановления мировой экономики интерес инвесторов к американскому госдолгу не угасает. Так, надо признать, что аукцион по 10-летним UST на 20 млрд долл. прошел весьма успешно: bid/cover был на уровне 3,01 против 2,77 в прошлый раз 9 сентября этого года, однако доля покупок нерезидентов снизилась до 47,4% с 55,3%. По итогам торгового дня доходность UST-10 снизилась на 7 б.п. до 3,18% годовых.

Задел для сегодняшнего настроя торговых площадок во многом сформирован положительными результатами корпоративного отчета Alcoa, превзошедшего ожидания. Что касается макростатистики США, то в «фокусе» первые октябрьские данные по обращениям за пособиями по безработице, а также статистика розничных продаж в сентябре и оптовых запасов в августе.

Сегмент российских еврооблигаций в течение вчерашних торгов не проявлял единства настроений, особенно в части суверенных бумаг. Так, при открытии рынка Russia-30 котировалась на уровне 113,25%, однако затем активизировались продавцы, и в результате нескольких сделок суверенный бонд «откатился» к отметке 112%. Однако задержаться надолго здесь выпуску не удалось, локальный минимум был весьма оперативно оценен, как привлекательный для покупок уровень, и закрытие торгового дня проходило уже при котировках 112,5% - 112,75%.

В корпоративных еврооблигациях торговая активность была несколько скромнее, чем в предыдущие дни. При этом если в первой половине дня можно было наблюдать преобладание желающих зафиксироваться, особенно в бумагах Газпрома, РСХБ, то ближе к закрытию количество продавцов заметно убавилось, поскольку любое появляющееся предложение весьма оперативно находило спрос. В конечном счете, относительно крупные продавцы исчезли, оставив достаточно внушительный список неудовлетворенных заявок на покупку. Отдельно обозначим увеличившийся в разы спрос на выпуск НКНХ после появившегося сообщения о планах компании заменить находящиеся в обращении бумаги на новый выпуск, характеризующийся довольно комфортными для инвесторов условиями (подробнее условия, предложенные НКНХ, представлены нами в разделе «Рейтинги»). В то же время реакция в бумагах НМПТ на новость о возможных изменениях в составе акционеров в случае изменения доли государства, следствием которой может стать досрочное погашение бумаг, была маловыразительной.

В рублевом сегменте ключевым событием стали вчерашние аукционы по ОФЗ, результаты которых превзошли самые оптимистичные ожидания. Итак, после почти годового перерыва доходность ОФЗ с дюрацией 2-4 года вернулась на уровень ниже 10% годовых. На аукционе доходность по средневзвешенной цене облигаций серии 26202 составила 9,75% годовых, что на 92 б.п. ниже результатов предыдущего торгового дня, а по выпуску 25069 – 9,84% годовых, то есть на 35 б.п. ниже уровня вторника. Многократный переспрос, неудовлетворенный на аукционе, «обрушился» на сегмент ОФЗ, следствием чего стало смещение фактически всей кривой доходности вниз.

Логичным продолжением переоценки госбумаг стала активная скупка в остальных ликвидных выпусках. Первыми на общую «капитуляцию доходностей» отреагировали выпуски Газпром-11 (YTM 11,10%, +2% по средневзвешенной цене), Газпром-13 (YTM 10,52%, +1%), Газпром нефть-3 (YTP 10,66%, + 70 б.п.), Газпром нефть-4 (YTP 9,83%, +65 б.п.) , а также облигации СевСт-БО-1 (YTP 12,07%, +50 б.п.), Система-2 (YTP 12,45%, +70 б.п.), МРСК Юга-2 (YTP 16,10%, + 40 б.п.) и, конечно же, бумаги Москвы. В выпусках, характеризующихся наибольшей ликвидностью в последнее время: Мгор-61, Мгор-62 и Мгор-63, - рост котировок за день превысил 1,5%, после чего доходности снизились до 10,31%, 10,65% и 10,47% соответственно.

На текущий момент ситуация складывается весьма комфортно для рублевого сегмента. При этом ослабление девальвационных ожиданий (ставки NDF на год снизились практически до 8%) позволяет говорить о том, что на рынке увеличивается доля присутствия нерезидентов, которые в первую очередь акцентируют свое внимание на госбумагах и «голубых фишках», при этом локальным участникам ничего не остается, как «переориентироваться» на новые ставки. В этом свете наиболее актуальным становиться вопрос: в какой же момент локальные игроки перейдут к фиксации заработанной за последнее время прибыли? Как мы полагаем, это не является какой-то близкой перспективой – продолжающееся укрепление рубля на фоне относительно комфортного внешнего фона только благоприятствует покупкам.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
30 31 1 2 3 4 5
6 7 8 9 10 11 12
13 14 15 16 17 18 19
20 21 22 23 24 25 26
27 28 29 30 1 2 3
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: