Внешний рынок

Российские бонды взяли передышку

Поскольку американские торговые площадки были вчера закрыты по случаю Дня труда, активность на рынке российских евробондов в течение всего вчерашнего дня оставалась крайне низкой. Подъем азиатских и европейских рынков акций в понедельник оказывал поддержку спросу на долги развивающихся стран, и при относительно стабильных ценах на нефть котировки Russia 30 стояли в понедельник чуть выше пятничных уровней. В первом эшелоне наиболее высокий спрос был отмечен длинных выпусках Газпрома

Среди бумаг второго эшелона выделим выпуски Северстали, которые подешевели вчера приблизительно на 10–15 б.п. после публикации эмитентом достаточно низких результатов за I полугодие по МСФО (подробнее см. кредитный комментарий).

Внутренний рынок

Укрепление рубля замедлилось

Слухи об осенней девальвации не находят подтверждения… Слухи о девальвации рубля в начале осени не подтвердились, что побудило спекулянтов закрыть короткие позиции по рублю. Вчера после открытия торгов на валютном рынке рубль продолжал укрепляться, прибавив в стоимости относительно бивалютной корзины ЦБ еще 15 копеек. Однако во второй половине дня наблюдалась противоположная динамика – рубль подешевел относительно корзины приблизительно на 10 копеек, завершив день на уровне 37,64 руб. Ставки по однодневным валютным свопам пошли вниз, достигнув уровня 6% годовых, что, на наш взгляд стало вчера основной причиной сокращения спроса на рубли. Сегодня поддержку рублю будет оказывать рост цен на нефть.

… однако на смену старым слухам пришли новые... Вчера в Bloomberg была опубликована статья, в которой эксперты Capital Economics высказывают мнение о том, что в марте следующего года предстоит девальвации рубля. В качестве основных причин возможного резкого ослабления рубля (приблизительно на 10%) указывались неспособность правительства сдержать рост бюджетного дефицита, который станет следствием политики кредитного смягчения и избытка денежной массы.

… которые не кажутся нам правдоподобными. Мы не склонны разделять это мнение, конечно, если цены на нефть вновь не упадут ниже 40 долл./барр., что возможно лишь при наступлении второй волны глобального кризиса. Кроме того, до настоящего момента бюджетные расходы в рамках программ помощи финансовому сектору осуществлялись в объемах ниже плановых, что позволяет надеяться на умеренные темпы роста бюджетного дефицита. По нашему прогнозу, в 2009 г. бюджет будет сведен с дефицитом в размере 4,5%, а в следующем году будет бездефицитным. При средних ценах на нефть выше 57 долл./барр. в нынешнем году мы оцениваем справедливую стоимость корзины ЦБ на конец года в 36,9 руб.

Отставшие бумаги выглядят лучше рынка

С началом недели обстановка на рынке облигаций не претерпела существенных изменений – спрос преобладал в бумагах как первого, так и второго эшелонов. Лучше рынка выглядели бумаги, отставшие от рынка. Помимо низких ставок на рынке РЕПО спросу на рублевые облигации способствовали вчера такие факторы, как рост рынка акций и незначительное укрепление рубля. На этом фоне запланированные первичные размещения качественных эмитентов, скорее всего, вызовут большой интерес со стороны инвесторов.

В первом эшелоне лучше рынка выглядели бумаги МГор-61 и МГор-54, которые на больших торговых оборотах выросли в цене на 35 и 60 б.п. соответственно. Наблюдался также спрос на биржевые выпуски ЛУКОЙЛа. Биржевые облигации ЛУКОЙЛа и облигации МГор-61 по-прежнему выглядят недооцененными относительно кривых доходностей своих эмитентов. Во втором эшелоне наибольший ценовой рост на высоких оборотах показали бумаги АФК Система-2 (YTP14,2%), подорожавшие более чем на 80 б.п. и закрывшиеся на уровне 102,4% от номинала. В настоящий момент облигации АФК Система-2 котируются со спредом в размере около 100 б.п. к близким по дюрации бумагам МТС-5, что, на наш взгляд, обосновано кредитным качеством эмитента.

Новые рекорды на «первичке»

Вчера ОАО «Атомэнергопром», объединяющее гражданские активы российской атомной отрасли, объявило о подготовке выпусков облигаций на сумму 195 млрд руб., которая является рекордной для российского долгового рынка, по крайней мере с начала кризиса. Поручителем по выпускам облигаций эмитента выступает госкорпорация «Росатом», в состав которой входит Атомэнергопром. Учитывая темпы увеличения предложения бумаг на первичном рынке в ответ на улучшение рыночной конъюнктуры, мы полагаем, что снижение доходностей имеет вполне закономерный предел. Этот предел, на наш взгляд, определяется как спред порядка 200–300 б.п. к ставкам РЕПО ЦБ для бумаг первого эшелона.

Денежный рынок

Банки привлекли лишь половину из предложенных Центробанком средств

Вчера банки привлекли в виде беззалоговых кредитов сроком на пять недель лишь половину предложенного Центробанком объема денежных средств: 15 млрд руб. из 30 млрд руб. Сегодня Минфин разместит 105 млрд руб. временно свободных бюджетных средств на трехмесячных депозитах банков. Спрос на данные средства, вероятно, будет высоким.

Остатки на корсчетах кредитных учреждений в ЦБ вчера выросли на 22,9 млрд руб. и достигли 490,2 млрд руб., тогда как депозиты сократились на 3,3 млрд руб. до 214,6 млрд руб. Объемы операций РЕПО банков с ЦБ снизились на 2% относительно предыдущего дня и составили 57,9 млрд руб.

Вчера рубль укрепил свои позиции, и курс доллара к рублю оказался на уровне 31,5 руб./долл. в результате ослабления американской валюты на мировых рынках, а также в целом оптимистических настроений на фондовых рынках. Сегодня основные движущие факторы российской валюты остаются без изменений, и мы прогнозируем дальнейшее укрепление рубля и понижение курса доллара к рублю до 31,4 руб./долл.

Корпоративные события

СЕВЕРСТАЛЬ: Убыток по EBITDA, проблем с долгами пока нет

Результаты I полугодия по МСФО

Убыток по EBITDA во втором квартале. Улучшение ситуации в российской горно-металлургической отрасли положительно сказалось на финансовых результатах Северстали за II квартал 2009 г. EBITDA российских предприятий группы увеличилась почти втрое относительно I квартала 2009 г. (до 242 млн долл.), а рентабельность по EBITDA достигла 18,1% (прирост на 10,5 п.п. по сравнению с I кварталом). Несмотря на это, консолидированный результат группы за II квартал отразил убыток в размере 5 млн долл. на уровне EBITDA против убытка в 156 млн долл. в I квартале. Наиболее существенное отрицательное влияние на результаты Северстали по-прежнему оказывали показатели ее североамериканских активов: убыток которых по EBITDA за II квартал составил 236 млн долл. Отмечая признаки улучшения ситуации на рынках, в частности рост объема производства в III квартале, руководство компании предупреждает о нестабильности этой тенденции, но в целом сохраняет осторожный оптимизм в прогнозах. Среди прочего ожидается положительный показатель EBITDA американских активов в IV квартале. К негативным факторам мы относим неясность дальнейшей стратегии Северстали в отношении активов в Северной Америке, которая пока дорабатывается.

Краткосрочный долг с запасом покрывается денежными средствами. В абсолютном выражении долговая нагрузка Северстали на конец I полугодия 2009 г. осталась на уровне I квартала (чистый долг составил около 4,9 млрд долл.). В то же время в условиях снижения денежных потоков кредитные коэффициенты заметно ухудшились: отношение Чистый долг/EBITDA увеличилось до 2,1 с 1,2 в I квартале. В связи с этим компания столкнулась с риском нарушения в III квартале 2009 г. ковенантов по кредиту ЕБРР (600 млн евро) и синдицированному кредиту (1,2 млрд долл.), классифицирующимся как долгосрочный долг. В настоящий момент Северсталь ведет переговоры с кредиторами об изменении ковенантов по данным кредитам, и вероятность их успешного завершения, на наш взгляд, высока. Отметим в качестве положительного фактора, что краткосрочная задолженность Северстали во II квартале снизилась на 336 млн долл. (до 1,7 млрд долл.) и с запасом покрывалась денежными средствами (2,6 млрд долл.). Теоретически, имеющихся у компании средств (не рассматривая сценарий досрочного погашения кредита ЕБРР и синдицированного кредита) также достаточно для реализации намеченной на текущий год программы капзатрат объемом 1 млрд долл. (выполнена на 48% в I полугодии). В то же время, если компания продолжит нести операционные убытки, ее ликвидность может ухудшиться.

Премия по первому траншу биржевых бондов Северстали адекватна кредитному риску. В III–IV кварталах 2009 г. Северстали предстоит выплатить задолженность в размере 979 млн долл., из которых 369 млн долл. эмитент намерен рефинансировать. Среди инструментов рефинансирования выпуск биржевых облигаций (Северсталь зарегистрировала бумаги общим объемом 45 млрд руб – около 1,4 млрд долл.). Книга заявок на выпуск номиналом 10 млрд руб. открылась на прошлой неделе, и ориентир по доходности к двухлетней оферте составляет YTP16,10–17,18%. Это предполагает премию в размере 300–400 б.п. к бумагам первого эшелона и 200–300 б.п. к телекоммуникационным выпускам, что мы считаем адекватной компенсацией за кредитный риск заемщика. Учитывая благоприятную конъюнктуру долгового рынка и соответствие выпуска критериям включения в список РЕПО ЦБ, мы ожидаем, что доходность облигаций сложится ближе к нижней границе объявленного ориентира, и не исключаем, что эмитент в процессе размещения увеличит предложение бумаг в связи с высоким спросом. Еврооблигации Северстали представляются нам довольно дорогими при текущих котировках, и мы ожидаем, что их дальнейшая ценовая динамика будет соответствовать общерыночным тенденциям.