Rambler's Top100
 

Газпромбанк: Ежедневный обзор долговых рынков


[08.09.2009]  Газпромбанк    pdf  Полная версия

КОММЕНТАРИЙ ПО РЫНКУ ОБЛИГАЦИЙ

Обзор ситуации на денежном рынке

Стабильно благоприятная ситуация на зарубежных рынках сохраняется: уровень годовых межбанковских ставок LIBOR стабилен около (1,28%), практически то же самое можно сказать и о других индикаторах денежного рынка – стоимости хеджирования процентного риска и TED-спреде.

По отношению к бивалютной корзине рубль несколько прибавил около 7 коп. до 37,64 руб., однако торги были неактивными. Укрепление рубля сопровождается понижением ставок NDF (bid), в понедельник оно было существенным: на годовых ставках – с отметок 11,23% до 10,73%. На рублевом МБК наблюдалось некоторое улучшение условий: 3-х месячные ставки остаются стабильными (11,09%).

Остатки на корреспондентских счетах в Банке России возросли на 23 млрд руб. до 490 млрд руб., остатки на депозитных счетах выросли до 218 млрд руб. (на 3 млрд руб.).

Беззалоговое кредитование ЦБР: Вчера состоялся аукцион сроком на 5 недель, в ходе которого Банк России предоставил коммерческим банкам 15,0 млрд руб. по ставке 11,36%, были удовлетворены все поданные заявки. По всей видимости, средства будут направлены на погашение задолженности перед Банком России 9-го сентября, общая сумма ожидаемых выплат 58,0 млрд руб.

Аукционы МинФина: МинФин РФ сегодня предложит банкам средства для размещения на депозиты в сумме 105 млрд руб по ставке не менее 10,25% сроком на три месяца. По всей видимости, аукцион пройдет со значительным спросом, как и предыдущие (на аукционе 1 сентября был размещен весь объем 120 млрд руб. под 10,39%), так как текущая трехмесячная ставка денежного рынка (11,09%) существенно выше минимальной ставки.

Сегодня размещаются ОФЗ на 30,0 млрд руб.

Новость: Сегодня состоится аукцион по размещению ОФЗ двух выпусков – 25066 и 25068. Объем размещения – 30,0 млрд руб.

Комментарий: Мы полагаем, что на этих аукционах полный объем размещен не будет – как это было свойственно и предыдущим аукционам. Тем не менее, бумаги будут пользоваться спросом – по меньшей мере, под операции с Банком России. Отметим, что дополнительным фактором спроса сегодня станет тот факт, что до конца 2009 г. других размещений ОФЗ не запланировано.

Банк ВТБ объявил о завершении SPO

Новость: Вчера банк ВТБ объявил о заверении процесса дополнительной эмиссии 3,735 трлн акций, в результате которой в капитал банка было привлечено 180,03 млрд руб. Из этой суммы 180,0 млрд руб. было инвестировано государством, общее число участвующих акционеров составило 796. Цена размещения одной акции была установлена в конце августа на уровне 4,82 коп. (с премией 10% к рыночным котировкам на момент решения).

Комментарий: До настоящего момента стоимость акций находится существенно ниже объявленной цены размещения, хотя в течение второй половины дня акции взлетели практически на 10%.

По всей видимости, ключевыми причинами для роста акций банка стали закрытие коротких позиций и влияние эффекта завершения процедуры SPO. Наши оценки предполагали, что для решения проблем с капиталом банку было достаточно привлечь на SPO до 225 млрд руб., однако высокая цена размещения сигнализирует о том, что объем проблем банка меньше, чем это предполагается рынком.

Таким образом, по нашим оценкам, стоимость акций банка в ближайшее время может достичь уровня цены до размещения, в дальнейшем котировки могут вырасти до отметок 5,1 коп. (+11% к текущему уровню) до конца этого года даже в консервативном сценарии. Отметим, что при этом ВТБ все еще будет стоить дешевле Сбербанка по мультипликаторам.

Вполне возможно, что поток негативных новостей по банку временно завершился, и акции могут показать «догоняющий» рост: с начала года обыкновенные акции Сбербанка выросли более, чем на 100%, привилегированные – на 200%, а акции ВТБ – только около 35%.

КРЕДИТНЫЙ КОММЕНТАРИЙ

Северсталь: результаты за 2кв2009 по МСФО

Новость: Северсталь опубликовала результаты за 1П09, которые, в целом, совпали с ожиданиями рынка. Компании удалось незначительно увеличить выручку на 2% кв/кв до 2,8 млрд долл. Хотя значение EBITDA остается отрицательным –5 млн долл., результаты за 2-й кв. значительно лучше итогов 1-го кв. – -158 млн долл.

Комментарий: Заметное улучшение результатов российского сегмента Наиболее позитивным моментом в представленных цифрах, на наш взгляд, является заметное улучшение ситуации в российском сегменте бизнеса, выразившееся в росте продаж по отношению к 1кв2009 на фоне роста загрузки и цен, а также в заметном увеличении рентабельности. Норма прибыли EBITDA по российскому подразделению бизнеса выросла более чем вдвое до 18.1% во втором квартале, чему способствовало дальнейшее снижение себестоимости производства. При этом если в 1кв2009 снижение затрат на производство тонны стали (в долларах) было обусловлено эффектом девальвации, то во втором квартале – успешными действиями компании по сокращению издержек.

Бизнес в США – по-прежнему «слабое звено» В то же время, основным аспектом, негативно влияющим на общую ситуацию вокруг Северстали на данный момент, остаются активы компании в Северной Америке, доля которых в консолидированной выручке составляет 31%, в то время как российское подразделение генерирует 42% выручки. С учетом вышесказанного, российский сегмент сгенерировал EBITDA в размере 330 млн долл. в 1ПГ2009, в то время как результат американских подразделений был отрицательным –479 млн долл., это означает, что на поддержание деятельности в США фактически ушла все денежные средства, сгенерированные в России.

Вполне вероятно, что улучшение конъюнктуры в американском подразделении последует уже в 3-м – 4-м кв. 2009 г. Компания отметила, что ожидает положительного результата по EBITDA в американском подразделении в 4-м кв., что означает наличие позитивных изменений уже в 3-м кв. 2009 г. Однако на данный момент в США работают 3 из 5 заводов, имеющихся у Северстали в регионе. Общий коэффициент загрузки мощностей на них составляет около 90–95%, в то время как совокупный коэффициент (включая два простаивающих завода) – 60–65%. Мы полагаем, что компании удастся значительно снизить затраты только после ввода в действие всех 5 заводов и достижения 100%-ного коэффициента их загрузки. Другим негативным аспектом является прогноз Северстали относительно восстановления спроса в регионе: Компания ожидает, что спрос достигнет уровня 2006 – 2007 гг. только через 3 – 4 года.

Ликвидность: положительный эффект оборотного капитала продолжился С позитивной стороны мы отмечаем продолжившееся во втором квартале высвобождение средств из оборотного капитала, добавившее Северстали около 420 млн долл на уровне операционного денежного потока, и тем самым компенсировавшее убыток от текущей деятельности. Общий положительный эффект от изменения оборотного капитала в первом полугодии превысил 1 млрд долл, цель компании на весь год – 1.2 млрд долл. В результате большая часть капзатрат во втором квартале (212 млн долл) была профинансирована за счет собственных средств.

Погашение долга – не проблема… Объем долга в абсолютном выражении во втором квартале практически не изменился. Во втором полугодии Северстали предстоит погасить около 980 млн долл, из которых 380 млн долл – возобновляемые кредитные линии, которые компания планирует пролонгировать, в первом полугодии 2010 г. погашения составят 1.16 млрд долл. На текущий момент риски ликвидности Северстали представляются довольно умеренными. Хотя в первом квартале компания заметно сократила имеющуюся подушку ликвидности, во втором квартале чистое изменение денежных средств было небольшим, и по состоянию на 30/06/2009 Северсталь по-прежнему располагала довольно существенным запасом денежных средств и депозитов (2,58 млрд долл), покрывающим весь короткий долг. Кроме того, компания сохраняет доступ к заемному финансированию: объем свободных лимитов в банках составляет около 780 млн долл. Недавно Северсталь начала премаркетинг выпуска рублевых облигаций объемом 10 млрд руб, средства от которого также будут направлены на рефинансирование кредитного портфеля.

…но в ближайшей перспективе компании предстоит договариваться с кредиторами об изменении ковенант В то же время мы отмечаем, что для Северстали, как и для Евраза, в ближайшее время актуальной задачей будут переговоры с кредиторами по поводу изменения ковенант, заложенных в кредитных соглашениях. По комментариям менеджмента, компания уже нарушила ковенанту предельного уровня долга по кредиту ЕБРД на 600 млн евро – при этом Северстали удалось договориться об изменении условий, и риски досрочного предъявления долга не велики. В октябре предстоят переговоры с банками-участниками синдиката на 1.2 млрд долл об изменении ковенант. Евробонды Северстали содержат более «мягкую» ковенанту, ограничивающую дальнейшие заимствования уровнем 3.5x Долг / EBITDA, но не предполагающую досрочного погашения обязательств при достижении «порогового уровня».

Еврооблигации Северстали были одними из лидеров роста в российском сегменте за последний месяц, заметно сократив спрэды к кривой Газпрома, и на настоящий момент, на наш взгляд, выглядят довольно дорого. Планируемый рублевый бонд позиционируется с купоном 15.5%-16.5% годовых к двухлетней оферте, что предполагает заметную премию к другим ликвидным выпускам второго эшелона. Учитывая относительно высокий кредитный рейтинг Северстали, и, как следствие, потенциальное включение в ломбардный список ЦБ, бумага выглядит интересно с точки зрения реализации carry trade стратегии: мы ожидаем высокий спрос на новую бумагу со стороны участников рынка.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
30 31 1 2 3 4 5
6 7 8 9 10 11 12
13 14 15 16 17 18 19
20 21 22 23 24 25 26
27 28 29 30 1 2 3
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: