Rambler's Top100
 

Ренессанс капитал: Ежедневный обзор рынка долговых обязательств


[08.09.2009]  Ренессанс капитал    pdf  Полная версия

Стратегия внутреннего рынка

Рубль немного укрепился

В понедельник активность на российском валютном рынке была низкой из-за выходного дня в США. Оборот торгов в секции рубль-доллар составил всего USD1.7 млрд. Рубль при этом вновь укрепился против корзины валют, закрывшись на уровне 37.63 против 37.70 днем ранее. Ставки денежного рынка большую часть дня находились на уровне 6.75-7.25%. Лимиты Банка России на осуществление операций прямого РЕПО и предоставление средств в рамках аукционов беззалогового кредитования остались невостребованными. На аукционах однодневного РЕПО банки заняли около 58 млрд руб. (лимит – 65 млрд руб.), а объем предоставления необеспеченных кредитов сроком на пять недель составил 15.0 млрд руб. (лимит – 30 млрд руб.). Сегодня Министерство финансов предложит коммерческим банкам средства для размещения на депозитах сроком на три месяца в предельном объеме 105 млрд руб. по минимальной ставке 10.25%.

Покупки рублевых облигаций продолжаются

На рынке рублевых долговых обязательств вчера вновь преобладали оптимистичные настроения. По итогам торговой сессии котировки наиболее ликвидных инструментов первого эшелона прибавили около 0.2-0.3 п. п. В лидерах роста вновь был выпуск Система-2, котировки которого по итогам дня установились на уровне 102.30-102.40. Кроме того, динамику лучше рынка продемонстрировали облигации Москвы; в частности, спросом пользовались выпуски Москва-61 и Москва-54.

Инвесторы готовятся к приходу Внешэкономбанка?

Новые правила инвестирования накопительной части трудовой пенсии государственной управляющей компанией (ГУК) предусматривают возможность инвестирования средств в том числе и в корпоративные рублевые облигации, кредитный рейтинг которых не более чем на одну ступень ниже суверенного. Такая возможность зафиксирована в инвестиционной декларации расширенного инвестиционного портфеля ГУК, до 40% которого могут составлять корпоративные облигации. Ранее представитель Внешэкономбанка сообщал, что на покупку таких инструментов может быть направлено до 90 млрд руб. Расширенный инвестиционный портфель будет сформирован до 31 октября 2009 г., после чего будет возможно инвестирование его средств (с первого ноября). Хотя до того момента, как Внешэкономбанк начнет покупать рублевые облигации корпоративных эмитентов, остается еще почти два месяца, вполне вероятно, что уже сейчас участники рынка начали подготовку к приходу нового крупного игрока и поэтому очень неохотно расстаются с ценными бумагами, удовлетворяющих критериям инвестирования ГУК.

Атомэнергопром планирует разместить облигации

О планах осуществить масштабные заимствования в форме рублевых облигаций вчера объявила компания Атомэнергопром – дочерняя структура государственной корпорации Росатом. Программа предусматривает 10 выпусков облигаций общим номинальным объемом 195 млрд руб. со сроком обращения 5 лет. Скорее всего, размещение бумаг Атомэнергопрома будет техническим, и покупателями этих инструментов выступят крупные банки – кредиторы компании, которые смогут использовать их в качестве залога при получении рефинансирования в Банке России. Для более широкого распространения облигаций Атомэнергопрома среди участников рынка желательно получение эмитентом кредитного рейтинга, что создаст возможность включения его обязательств в список РЕПО Банка России.

Кредитные комментарии

Северсталь: нейтральные результаты за второй квартал

Северсталь вчера представила финансовые показатели за второй квартал 2009 г. по МСФО, которые в целом соответствовали рыночным ожиданиям. Выручка увеличилась на 2% относительно первого квартала до USD2.85 млрд, а EBITDA оказалась близка к нулю (наш прогноз составлял USD1 млн). Динамика результатов отдельных сегментов, однако, была разнонаправленной.

Российский сталелитейный бизнес продемонстрировал очень хорошие показатели: выручка увеличилась на 16% к январю-марту, EBITDA – в 2.5 раза до USD246 млн, а рентабельность EBITDA составила 18.4%.

Результаты горнодобывающего сегмента существенно улучшились: EBITDA составила USD86 млн, рентабельность EBITDA – 20.7% (USD39 млн и 10.7% соответственно в первом квартале). В январе-июне показатель EBITDA золотодобывающих активов составил USD60 млн. Себестоимость золота и окатышей для Северстали составила USD500 на унцию и USD35 на тонну соответственно. Средние затраты на тонну коксующегося угля Воркутаугля на уровне USD70 по-прежнему превышают цены на внутреннем рынке, что делает этот актив убыточным.

Показатели Lucchini продолжили ухудшаться, а убытки американского бизнеса остались на прежнем уровне: -USD86 млн и -USD236 млн на уровне EBITDA соответственно. Два предприятия (Warren и Wheeling) из пяти производственных активов Северстали в Северной Америке продолжают простаивать. По данным руководства, коэффициент загрузки трех работающих активов превышает 90%, тогда как денежные затраты производства в кислородных конвертерах составляют USD550-590 на тонну горячекатаного проката. В настоящее время спрос на прокат на американском рынке, по данным Северстали, находится на высоком уровне. Подробности плана реструктуризации американских активов компании представлены не были.

Чистый долг Северстали во втором квартале увеличился на USD58 млн до USD4.93 млрд, при этом запас денежных средств поддерживается на уровне USD2.6 млрд. Компании удалось сократить оборотный капитал за период на USD419 млн, что позволило профинансировать капитальные затраты в размере USD212 млн и процентные расходы на уровне USD129 млн. По заявлению руководства, Северсталь близка к получению согласия кредиторов на отказ от требований в связи с нарушением ковенанта по синдицированному кредиту в размере EUR600 млн, организатором которого выступил ЕБРР. В четвертом квартале компании предстоят переговоры с кредиторами по ковенанту по другому кредиту. Тем не менее, менеджмент уверен в том, что сможет решить эту задачу.

В третьем квартале результаты Северстали, как и других сталелитейных предприятий, должны оказаться лучше благодаря повышению цен и объемов производства. В июле-сентябре EBITDA компании должна вновь стать положительной, однако в текущих рыночных условиях способность Северстали вывести американские активы на безубыточность хотя бы по EBITDA остается под большим вопросом.

В настоящее время мы нейтрально оцениваем долговые инструменты Северстали и отдаем предпочтение еврооблигациям Evraz Group, которые торгуются с относительной премией в 100-120 б. п. Тем не менее, мы рекомендуем инвесторам принять участие в предстоящем размещении выпуска рублевых облигаций Северстали. В настоящее время ориентир организаторов по ставке первого купона установлен на уровне 15.5-16.5%; структура выпуска предполагает оферту через два года.

БТА Банк представил варианты реструктуризации долга

БТА Банк вчера опубликовал на своем сайте презентации, предоставленные кредиторам. Если коротко (один документ содержит 31 страницу, второй – 115 страниц), руководство БТА Банка представило ситуацию таким образом, что банку будет необходимо восстановить USD8 млрд собственного капитала за счет реструктуризации долга, чтобы вернуть коэффициент достаточности капитала на приемлемый уровень. Помимо отчислений в резервы, созданных к 30 июня 2009 г. (о которых кредиторам сообщалось ранее), БТА Банк считает необходимым сформировать дополнительные резервы в размере USD2.1 млрд по кредитам клиентов, USD0.5 млрд по внебалансовым статьям и USD0.4 млрд по межбанковским кредитам дочерним структурам. Как мы и предполагали (см. комментарий в «Обзоре рынка долговых обязательств» от 20 августа), БТА Банк нарисовал мрачную картину. После создания дополнительных резервов по кредитам коэффициент резервирования достигнет 73.5%. Кроме того, нам не совсем понятна необходимость отчислений USD0.4 млрд (67%-ное резервирование) по кредитам дочерним финансовым организациям, если таковые составляют всего USD0.6 млрд и представлены главным образом кредитами Темирбанку и компании БТА-Ипотека, долговые обязательства которых не реструктуризируются (соответственно, их положение должно быть лучше, чем у самого БТА Банка). Также неясно, почему БТА Банк не реструктурирует внебалансовые обязательства – прежде всего, выданные гарантии выплат по кредитам – и, напротив, намеревается отчислить в резервы на покрытие потенциальных убытков по этим обязательствам еще USD0.5 млрд.

Исходя из необходимости восстановления USD8 млрд собственного капитала, БТА Банк предлагает следующие варианты реструктуризации:

1. Выкуп долговых обязательств за денежные средства по цене 17.75% от номинала. Максимальный объем доступных денежных средств составляет USD1 млрд. Подобным вариантом должны воспользоваться 55% кредиторов.

2. Увеличение срока погашения до семи лет с 60%-ным дисконтом с уменьшением процентных выплат. Данным вариантом могут воспользоваться не более 15% кредиторов.

3. Пролонгация долга на условиях субординированного кредита со сроком погашения 15 лет и 10-летним льготным периодом и уменьшением процентных выплат. Данный вариант доступен для 10% кредиторов.

4. Конвертация долга с дисконтом 80% в акции. Минимально необходимая доля кредиторов, которые должны выбрать этот вариант, – 20%.

На наш взгляд, предложенные варианты реструктуризации исключительно неблагоприятны для кредиторов. В рамках первого варианта выделяется всего USD1 млрд, следовательно, им смогут воспользоваться держатели долговых обязательств банка на сумму не более USD5.63 млрд, т. е. как раз 55% от общего числа кредиторов. Как мы полагаем, объемы выплат по второму и третьему вариантам также ограничены. Таким образом, свободным для выбора остается только четвертый вариант, который представляется особенно непривлекательным. Тем не менее, у кредиторов БТА Банка мало шансов договориться о более выгодных условиях, поскольку, как мы полагаем, в случае приостановки деятельности банка и/или процедуры банкротства они получат еще меньше. По нашему мнению, реструктуризация долга БТА Банка будет происходить в соответствии с недавно принятыми законодательными поправками, согласно которым банку для одобрения реструктуризации потребуется собрать голоса двух третей кредиторов. Однако 50.5% его долговых обязательств представлены еврооблигациями, и в соответствии с их документацией для реструктуризации на повторном собрании достаточно собрать голоса 25% держателей. Таким образом, если заинтересованным сторонам удастся выкупить 25% находящихся в обращении еврооблигаций БТА Банка и заручиться поддержкой держателей внутренних облигаций (9.2% обязательств, подлежащих реструктуризации), может быть принят практически любой вариант реструктуризации.

Мы вновь подчеркиваем, что пока реструктуризация не утверждена, задумываться об инвестициях в облигации БТА Банка преждевременно, несмотря на их низкую стоимость. Степень неопределенности здесь весьма высока, поэтому имеет смысл заново оценить инвестиционную привлекательность этих инструментов уже после завершения реструктуризации.

Итоги телеконференции Банка ЦентрКредит: завершение сделки с Kookmin Bank и IFC может быть отложено до первого квартала 2010 г.

Банк ЦентрКредит вчера провел телеконференцию для инвесторов по итогам деятельности за второй квартал 2009 г. Банк по-прежнему не представил полную отчетность с примечаниями, в связи с чем для анализа доступен лишь ограниченный объем информации. Мы выделяем следующие основные моменты.

Сделка с Kookmin Bank и International Financial Corporation (IFC), в рамках которой Kookmin Bank планирует увеличить долю в Банке ЦентрКредит до 40.1%, а IFC приобрести 10% акций, может занять больше времени и завершиться лишь в первом квартале 2010 г. из-за необходимости согласования с надзорными органами. Ее структура предусматривает продажу долей нынешних акционеров и дополнительно выпущенных акций (капитал банка увеличится на USD100-120 млн). Kookmin Bank также получит опцион на выкуп доли IFC.

На конец первого полугодия доля проблемных кредитов (NPL) увеличилась до 5.3% от общего объема кредитного портфеля с 5.1% в первом квартале, при этом примерно 10% кредитов были реструктурированы. Банк ЦентрКредит отмечает замедление роста доли проблемных кредитов и общее улучшение качества активов. По прогнозам банка, по итогам второго полугодия 2009 г. доля проблемных кредитов останется на том же уровне. Тем не менее, представители Банка «Халык» в ходе недавней пресс-конференции были более осторожны в комментариях по данному вопросу, считая, что говорить о достижении низшей точки пока преждевременно. Мы сомневаемся, что реальная ситуация с качеством активов у Банка ЦентрКредит намного лучше, чем у Банка «Халык», доля проблемных кредитов в портфеле которого по итогам второго квартала составила 17.9%.

Банк ЦентрКредит все еще придерживается консервативной политики в сфере кредитования – по крайней мере, до разрешения ситуации с БТА Банком. Наращивание объемов кредитования может начаться в четвертом квартале 2009 г.

По прогнозам банка, по итогам года его чистая прибыль составит примерно 4-5 млрд тенге, что предполагает чистый убыток во втором полугодии на фоне дальнейшего наращивания резервов.

Мы по-прежнему позитивно оцениваем кредитное качество Банка ЦентрКредит, учитывая приемлемый график погашения обязательств, запас ликвидности в размере USD1.5 млрд и сильных акционеров. Мы с осторожностью оцениваем качество активов банка, однако до тех пор пока банк функционирует исходя из принципа непрерывности деятельности, у держателей долговых обязательств вряд ли возникнут проблемы. Мы по-прежнему считаем еврооблигации Банка ЦентрКредит привлекательными для инвестиций (выпуски ЦентрКредит 11 и ЦентрКредит 14 торгуются с доходностью к погашению на уровне 16.1% и 15.1% соответственно), несмотря на недавнее заметное сужение спрэдов.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
30 31 1 2 3 4 5
6 7 8 9 10 11 12
13 14 15 16 17 18 19
20 21 22 23 24 25 26
27 28 29 30 1 2 3
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: