Ренессанс капитал: Обзор рынка долговых обязательств

[08.09.2006] Ренессанс капитал

СТРАТЕГИЯ ВНУТРЕННЕГО РЫНКА

В четверг инвестиционная активность на рублевом рынке облигаций снизилась. Спектр торгуемых инструментов сузился, он был ограничен облигациями первого эшелона и ОФЗ. Открытие прошло на более низких по сравнению с предыдущим днем уровнях, но в дальнейшем игрокам не удалось «продавить» рынок. В середине дня активизировались покупки рублевых облигаций на фоне позитивной динамики КО США.

Лидерами по торговым оборотам стали выпуски Газпром-4, РЖД-5, РЖД-6 и ФСК-2, котировки которых по итогам дня снизились в среднем на 0.1 п. п. Отдельные инвесторы предпочли зафиксировать прибыль в облигациях ГидроОГК-1, котировки которых снизились до 102.35 (макс. 102.65). Покупки РСХБ-2, напротив, продолжились (котировки выпуска выросли до 101.55). Разрыв в доходностях между рублевым и валютным (РСХБ-2, доходность 7.65%; РСХБ 2010, доходность 6.47%) выпусками данного эмитента сократился до 120 б. п. Вместе с тем, РСХБ-2 все еще сохраняет солидную премию к сопоставимым по дюрации рублевым облигациям Газпромбанка (доходность 7.26%).

В сегменте ОФЗ интерес участников рынка в основном ограничился короткими выпусками. Основные обороты были отмечены в ОФЗ 25058 и ОФЗ 46001. Под большим давлением находились котировки ОФЗ 46018, которые снизились почти на ¼ п. п. Негативный технический фактор в этом выпуске – запланированное на следующую неделю доразмещение в объеме 10 млрд руб.

Облигациями дня по праву можно назвать выпуски МОИА. Размещение МОИА-2 прошло успешно, и озвученный организаторами ориентир по доходности был улучшен. Доходность при размещении к оферте в декабре 2007 г. составила 8.16%. Одновременно участники рынка обратили внимание на первый выпуск данного эмитента – МОИА-1, котировки которого в ходе торгов выросли со 101.0 до 101.75. Доходность выпуска к декабрьской оферте, также предоставляемой Московской областью (доходность к оферте 4.77%, доходность к погашению 8.69%), уже малоинтересна. Возможно, в условиях дефицита качественных высокодоходных инструментов рынок начинает оценивать выпуск к погашению (декабрь 2010 г.). Мы рекомендуем зафиксировать прибыль в этом выпуске.

Правительство Москвы в четверг заявило о намерении провести 20 сентября аукционы по выкупу коротких выпусков Москва-40, Москва-42 и Москва-31. Накануне аукционов возможен незначительный рост котировок этих выпусков. Москомзайм планирует концентрировать ликвидность в крупных эталонных выпусках облигаций, одновременно выкупая короткие неликвидные бумаги. Единственное, что может помешать осуществиться этим планам – профицит бюджета правительства Москвы, из-за которого программа заимствований в текущем году уже была сокращена.

Сегодня мы не ожидаем существенного изменения ситуации на рынке. Возможно, участники рынка будут фиксировать прибыль в выпусках, продемонстрировавших лучшую динамику, высвобождая средства для новых облигаций, размещаемых на следующей неделе.

СТРАТЕГИЯ ВНЕШНЕГО РЫНКА

Активность на развивающих рынках облигаций сохраняется на низком уровне. Инвесторы настороженно отнеслись к последним макроэкономическим показателям США и не предпринимают активных действий. Совокупный доход EMBI+ снизился по итогам дня на 0.09%, а спрэд индекса к КО США расширился на 2 б. п. Котировки индикативного суверенного выпуска Россия 30 застыли на уровне 111.0, их спрэд к КО США расширился до 106 б. п.

Судя по всему, инвесторы пока воздерживаются от покупок валютных облигаций. Возможно, они предпочтут участие в новых размещениях, где может быть предоставлена дополнительная премия. Аргентина в четверг завершила размещение семилетних еврооблигаций в объеме USD500 млн. Доходность при размещении составила 8.40%. Спрос на новый выпуск на уровне USD1.44 млрд показывает, что аппетит инвесторов к риску сохраняется.

На российском рынке сегодня ожидается закрытие сделки по выпуску облигаций по Банка Русский Стандарт. Ориентир по доходности трехлетних облигаций составляет MS+300-325 б. п., что соответствует доходности нового выпуска (номинированного в евро) на уровне 6.83-7.08%. На наш взгляд, верхняя граница ориентира по доходности может быть весьма интересна. В ближайшее время ожидается также размещение субординированных облигаций Россельхозбанка. В этом случае ориентиром по доходности могут служить еврооблигации Банка Москвы (см. нижеприведенный рисунок). Доходность нового выпуска на уровне выше 7.00% представляется нам интересной.

СТРАТЕГИЯ ВАЛЮТНОГО РЫНКА

Вопреки нашим ожиданиям, комментарии президента ФРБ Сан-Франциско Дж. Йеллен оказались позитивными для курса доллара США, так как г-жа Йеллен обратила особое внимание на по-прежнему существующий риск роста инфляции. Кроме того, стало известно, что известный «ястреб» – президент ФРБ Сент-Луиса г-н Пул – получит право голоса на следующем заседании Комитета по операциям на открытом рынке. Таким образом, вероятность нового повышения ставок в США (а значит, и стабилизации курса доллара) вовсе не так близка к нулю, как казалось.

Ставки денежного рынка в России снизились даже быстрее, чем мы ожидали на фоне нового притока ликвидности со стороны Банка России. Благоприятный фон для инвестиций в активы, деноминированные в рублях, сохраняется, и, по нашему мнению, будет наблюдаться в обозримом будущем.

СРЕДНЕСРОЧНЫЕ РЕКОМЕНДАЦИИ

• Комитет по операциям на открытом рынке ФРС США принял решение временно воздержаться от повышения процентных ставок, после чего стало ясно, что в денежно-кредитной политике США произошло смещение акцентов: вместо борьбы с инфляцией особое внимание будет уделяться предотвращению спада в экономике. Изменение приоритетов оказало влияние на рынки долговых инструментов, в том числе на рынок российских еврооблигаций. Теперь, на наш взгляд, котировки облигаций закрепятся на текущих уровнях, что дает основания ожидать постепенного снижения доходностей наиболее ликвидных инструментов с длинной дюрацией: Россия-30, Северсталь 14, МТС 12, Система 11 и Банк Русский Стандарт 15.

• Мы считаем, что еврооблигации ТНК-BP 16 показали неплохую динамику, и в дальнейшем потенциал их роста незначителен. Мы рекомендуем зафиксировать прибыль по бумагам нефтяной компании.

• Переговоры между Россией и Парижским клубом кредиторов успешно завершились, и задолженность России в размере USD22 млрд была полностью погашена. После этого из структуры инструментов ARIES исчез российский риск, и теперь ценообразование по данным бумагам должно в большей степени соответствовать уровню странового риска Германии. Аналогичной точки зрения придерживаются также рейтинговые агентства S&P и Moody’s, которые 22 августа и шестого сентября соответственно присвоили бумагам ARIES рейтинги AAA и Ааа соответственно. В ближайшее время мы ожидаем дальнейшего сужения спрэда между ARIES 14 и КО США, справедливое значение которого, по нашим оценкам, не должно превышать 20-25 б. п.

• На наш взгляд, Центртелеком является единственным российским оператором фиксированной связи с потенциалом повышения кредитного качества в предстоящие полгода. Стратегия нового руководства компании направлена на повышение эффективности расходов и минимизацию капитальных затрат, в результате чего долговая нагрузка оператора уже несколько снизилась. Успешное размещение облигаций Центртелеком-5 свидетельствует об отсутствии рисков, связанных с навесом предложения. Мы рекомендуем наращивать длинные позиции в инструментах Центртелеком-4 c более длинной дюрацией. К концу года мы ожидаем конвергенции спрэдов между облигациями Центртелекома и других «дочек» Связьинвеста (Сибирьтелекома и ВолгаТелекома).

• Несмотря на гораздо более короткую дюрацию, третий облигационный заем Дальсвязи торгуется примерно на одном уровне со вторым выпуском компании. Мы полагаем, что это объясняется наблюдавшимся в последние месяцы высоким спросом на инструменты с длинной дюрацией. Мы рекомендуем сокращать дюрацию портфелей, и в этой связи облигации Дальсвязь-3 представляются весьма привлекательной инвестиционной возможностью.

• Характеристики кредитного риска УК ГидроОГК и ФСК схожи, а спрэд облигаций ГидроОГК оказался в начале торгов на рынке гораздо шире в силу причин технического характера, связанных с особенностями первичного размещения. С точки зрения фундаментальных показателей спрэды инструментов двух компаний сектора электроэнергетики, на наш взгляд, должны быть сопоставимы, поэтому можно ожидать сужения спрэда облигаций ГидроОГК после исчезновения наблюдаемого сейчас навеса предложения.

• В отчете, посвященном Евросети («Вы уверены, что понимаете эту компанию?» от первого июня), мы доказывали, что справедливая доходность к оферте по облигациям Евросеть-2 должна находиться в диапазоне 9.63-9.88%. Мы по-прежнему придерживаемся этой точки зрения и рекомендуем наращивать длинные позиции в данных бумагах, пока их котировки остаются на низком уровне.

• Среди облигаций автомобилестроительных компаний мы считаем бумаги ГАЗ-финанс более привлекательными чем облигации АвтоВАЗа. Во-первых, рыночная ниша ГАЗа лучше защищена от растущей конкуренции со стороны зарубежных производителей, а во-вторых, ГАЗ имеет более четкую стратегию. Кроме того, у ГАЗа лучше динамика производства, несколько более высокие показатели рентабельности и низкая долговая нагрузка. Мы рекомендуем сохранять длинные позиции в инструментах ГАЗ-финанс, которые, как мы считаем, должны торговаться со спрэдом близким к спрэду облигаций АвтоВАЗа (т. е. потенциал роста котировок составляет приблизительно 50 б. п.).

• Продажа контрольного пакета Берегового газового месторождения Газпромбанку позволит НГК Итера увеличить выручку примерно на 30% и снизить соотношение Долг/EBITDA с 5х до менее 2.5х. По нашему мнению, это обеспечит значительное улучшение кредитного качества НГК Итера, и мы ожидаем сужения спрэда ее облигаций примерно на 70-80 б. п.

• В коротком сегменте кривой привлекательны, на наш взгляд, облигации Виктория-Финанс. Хотя группа Виктория до настоящего времени не представила результаты деятельности за прошлый год, благоприятные фундаментальные показатели сектора розничной торговли и наше личное общение с представителями эмитента дают нам основания считать финансовое положение группы достаточно устойчивым. Мы полагаем, что уровень долговой нагрузки торговой сети будет неизбежно возрастать, принимая во внимание амбициозные планы компании по расширению деятельности. Тем не менее, способность группы Виктория рефинансировать свой долг (включая оферту в феврале 2007 г.) не вызывает у нас сомнений. Инвесторам, которые уже имеют длинные позиции в бумагах Виктории, мы рекомендуем держать их до оферты.

• Облигации ИМПЭКСБАНК-2 и ИМПЭКСБАНК-3 торгуются со спрэдом приблизительно на 200 б. п. шире спрэда облигаций ММБ, хотя обе кредитные организации принадлежат к иностранным банкам с одинаковым рейтингом A. Кроме того, расчетная рублевая доходность еврооблигаций ИМПЭКСБАНК 07 на 100-150 б. п. ниже доходности рублевых инструментов. В ближайшей перспективе мы не ожидаем сужения спрэдов и рекомендуем облигации ИМПЭКСБАНК-2 и ИМПЭКСБАНК-3 к покупке с длительным инвестиционным горизонтом.

• Несмотря на высокий уровень долговой нагрузки (Долг/EBITDA на уровне 8.7), мы рекомендуем покупать и держать облигации компании Красный Восток до их погашения в феврале 2007 г. Мы считаем, что крупнейший турецкий пивоваренный концерн Anadolu Efes, «внучкой» которого является Красный Восток, заинтересован в поддержке российской компании и способен оказать ее.

o На долю Красного Востока приходится около 10% консолидированной выручки Anadolu Efes, поэтому российский актив имеет большое значение для турецкого концерна.

o Anadolu Efes выступил поручителем по части кредита общим объемом USD500 млн, привлеченного его «дочкой» EBI для покупки Красного Востока.

o Учитывая EBITDA в размере USD350 млн и соотношение Долг/EBITDA на уровне 2.3x, Anadolu Efes имеет возможность по привлечению заемного финансирования в объеме USD56 млн, необходимого Красному Востоку для погашения его рублевого облигационного займа в размере 1.5 млрд руб.

• По нашему мнению, шаги для мирного урегулирования конфликта, сделанные ИСТ ЛАЙН и Росимуществом еще не учтены в котировках облигаций Ист Лайн Хэндлинг-2. Тем не менее, мы не видим причин для сужения спрэдов в краткосрочной перспективе и рекомендуем покупать и держать облигации Ист Лайн Хэндлинг-2 до погашения.