Банк ЗЕНИТ: Ежедневный обзор долговых рынков

[08.09.2006] Банк ЗЕНИТ

РЫНОК ЕВРООБЛИГАЦИЙ

Динамика базовых активов Рынок казначейских бумаг в течение дня демонстрировал разнонаправленную динамику. В первой половине торгов Treasuries вновь попытались взять курс на рост доходностей, чему в определенной степени способствовали более низкие по сравнению с ожиданиями обращения за пособиями по безработице (310 тыс. против 315 тыс.). Однако в очередной раз во второй половине дня ситуация кардинально изменилась - рост оптовых запасов (0.8%, прогноз 0.6%) и выступление главы ФРБ Сан-Франциско вернули казначейские бумаги к прежним уровням. Дженет Йеллен сказала о том, что хотя инфляция все еще выше комфортного уровня, ее снижение может наступить раньше, чем многие ожидают. В результате доходность 2-летних бумаг не изменилась (4.81%), доходность 10-летних снизилась на 1 б.п. до 4.79%.

В то же время, в выступлении представителя ФРС было достаточно и негативных моментов, на которые рынок не обратил внимания. Во-первых, Йеллен высказалась в том ключе, что наиболее подходящей сейчас может быть сдерживающая политика, что не вписывается в планы оптимистов, ожидающих понижение ставки в ближайшем будущем. Во-вторых, она особо отметила инфляционную напряженность, исходящую с рынка труда, заявив, что теперь менее оптимистично настроена после недавних цифр по заработной плате. Мы по-прежнему полагаем, что у рынка Treasuries пока нет серьезных оснований для существенных движений в ту или иную сторону, поскольку ожидания понижения ставки или ее повышения в данный момент находятся на низком уровне, а другие идеи отсутствуют.

Развивающиеся рынки Рост предложения долга и падение корпоративного сектора США вызвали негативную реакцию инвесторов в развивающиеся рынки. Бразилия-40 снизилась на 37 б.п. до 129.912% (YTM 8.34%), а спрэд расширился на 7 б.п. Кроме того, на фоне продолжающегося снижения цен на нефть Венесуэла продолжила расширение спрэда на 6 б.п.

Российский сегмент Суверенные российские еврооблигации в отличие от других стран выглядели более стабильно. Россия-30 закрылась на уровнях предыдущего закрытия 110.92-111.02% (YTM 5.86%), при этом спрэд вырос на 1 б.п. до 107 б.п. В корпоративном секторе, наоборот, инвесторы достаточно активно фиксировали прибыль. Газпром-34 снизился на 34 б.п., Алроса-14 – на 32 б.п., Евраз-15 – на 33 б.п. В результате спрэд индекса RUBI расширился на 5 б.п. до 205 б.п.

Напомним, что майские минимумы по суверенному спрэду и RUBI, повторения которых мы все еще ожидаем, составляют 90 б.п. и 180 б.п. соответственно. Однако текущая ситуация пока не способствует этому: снижение доходностей Treasuries в основном проходит под знаком замедления экономики, и инвесторы в этом случае настороженно относятся к рисковым активам, особенно сырьевых стран, и мы наблюдаем лишь отдельные покупки. В случае же падения базовых активов инвесторы спешат зафиксировать прибыль. Кроме этого, следующая неделя будет насыщена инфляционной статистикой, и позитива можно ожидать только если инфляция продемонстрирует сигналы к замедлению. В противном случае, инвесторы будут дожидаться итогов заседания ФРС, намеченного на 20 сентября.

На первичном рынке наблюдается высокий спрос на 3-летний евровыпуск банка Русский Стандарт – пересмотренная доходность соответствует нижней границе диапазона midswap+300 б.п. (6.84%). Мы оцениваем потенциал снижения доходности по выпуску в 20 б.п. Кроме этого, о желании разместить новый евробонд высказался Альфа-банк – роад-шоу намечено на двадцатые числа сентября.

КРЕДИТНЫЙ КОММЕНТАРИЙ

12 сентября с выпуском пятилетних облигаций на сумму 6 млрд. руб. дебютирует ОАО «Московская областная электросетевая компания».

МОЭСК была создана в апреле 2005 г. путем выведения электросетевых и сервисных филиалов из ОАО «Мосэнерго» в соответствии с разделением видов деятельности в процессе реформирования электроэнергетики. В силу того, что в составе МОЭСК объединены распределительные сети не только Московской области, но и Москвы, в ближайшее время слово «областная» в названии компании для более корректного отражения характера деятельности планируется заменить на «объединенная».

Значимую поддержку кредитному качеству эмитента оказывает монопольный характер деятельности и государственное участие в капитале (контрольный пакет акций принадлежит РАО ЕЭС, около 30%, по неофициальным данным, находится во владении Газпромбанка и около 7.5% контролирует Правительство Москвы). Реформирование МОЭСК находится на этапе завершения. Финальным процессом должна стать передача контрольного пакета от РАО ЕЭС либо ФСК, что наиболее вероятно, либо Правительству Москвы, что имеет меньше шансов для реализации, но было бы более предпочтительно для эмитента, поскольку обеспечило бы доступ к сетям, принадлежащим Москве.

Основные источники доходов МОЭСК – это передача электроэнергии от генерирующих активов сбытовым компаниям (конечным потребителям) и подключение к сетям новых пользователей.

По итогам 6 месяцев текущего года выручка эмитента составила 11.77 млрд. руб., что втрое превышает аналогичный показатель прошлого года и сопоставимо с оборотом за апрель-декабрь 2005 г. (12.25 млрд. руб.). Прибыль от продаж составила 4 млрд. руб., что также превосходит итоги прошлого финансового года в целом (2.14 млрд. руб.).

Текущие финансовые успехи обусловлены не только тем, что компания постепенно расширяет масштабы своей деятельности. Стоит отметить, что финансы компании достаточно чувствительны к влиянию фактора сезонности: начало года характеризуется более высоким уровнем потребления энергии, кроме того, основная часть затрат по капитальным ремонтам приходится на теплое время года. Таким образом, в начале года мы можем наблюдать более высокие показатели нормы прибыли. В частности, рентабельность по EBITDA за 6 месяцев 2006 г. составила 40%, тогда как за апрель-декабрь 2005 г. была на уровне 24%. На вторую половину года будет приходиться проведение основного объема намеченных ремонтных работ, в связи с этим эмитент ожидает снижения рентабельности. Вместе с тем, рост спроса на услуги МОЭСК, обусловленный высоким уровнем экономического развития региона, обеспечивает эмитенту дополнительный запас прочности по норме прибыли, позволяющий без ощутимых усилий преодолевать главные проблемы: острую потребность в восстановлении пришедших в негодность распределительных сетей и сокращение энергопотерь при транспортировке.

Стоит отметить, что в данном случае ключевое значение приобретают новые подключения, характеризующиеся большей прибыльностью, поскольку компания получает возможность закладывать в стоимость данных услуг инвестиционную составляющую и генерировать, таким образом, в фонде накопления значительные ресурсы для финансирования капитальных расходов. Кроме того, по мере расширения сетей, естественно, будет увеличиваться объем передаваемой энергии (в частности компания ожидает ежегодный прирост полезного отпуска энергии в размере 2.5% - 2.6%), что также найдет свое позитивное отражение в рентабельности. Принимая во внимание, что общий объем капитальных вложений до 2009 г. оценивается на уровне 146 млрд. долл., актуальным становится риск усиления долгового бремени в среднесрочной перспективе: поскольку пока фонд накопления еще не сформирован, для финансирования компания планирует использовать кредитное плечо (уже анонсированы планы по дальнейшему привлечению средств на долговом рынке). Однако в силу того, что на текущий момент эмитент не обременен долгами – debt ratio составляет всего 9%, мы отмечаем, что в рост долга в среднесрочной перспективе не будет критичным для компании, особенно на фоне роста выручки от присоединения новых потребителей. По оценкам эмитента, уже в следующем году она может составить более 26 млрд. руб., а к 2009 г. вырасти до 44 млрд. руб. Поскольку расходы на подключения гораздо ниже издержек передачи электроэнергии, норма прибыли МОЭСК не должна существенно снизиться, а напротив имеет достаточно перспектив для роста. Таким образом, компания имеет потенциал поддерживать хорошее качество покрытия долга в среднесрочной перспективе.

Среди присутствующих на долговом рынке энергокомпаний схожими с эмитентом рисками распределения электроэнергии, которые, по сути, являются более низкими, чем риски генерации или сбыта, характеризуются ФСК и Ленэнерго. Короткая дюрация выпуска Ленэнерго не позволяет рассматривать его в качестве ориентира по доходности. В то же время, находящиеся в обращении выпуски ФСК вполне могут выступать бенчмарком для нового выпуска, особенно в силу существующей вероятности перехода контроля от РАО ЕЭС к ФСК. Справедливый спрэд МОЭСК к кривой ФСК мы оцениваем на уровне 100 б.п. – 125 б.п. Таким образом, мы полагаем, что при размещении доходность облигаций дебютного выпуска МОЭСК будет находиться в диапазоне 8.35% - 8.6% годовых к погашению, допуская, что в условиях высокого спроса на выпуски второго эшелона инвесторы могут быть менее требовательны к премии за первичное размещение.