Rambler's Top100
 

Ренессанс капитал: Ежедневный обзор рынка долговых обязательств


[08.08.2007]  Ренессанс капитал    pdf  Полная версия
Стратегия внутреннего рынка

Инвестиционная активность на рынке рублевых облигаций в начале недели остается на низком уровне, объем торговых оборотов невысок. Вместе с тем, ситуацию на внутреннем рынке по-прежнему можно охарактеризовать как более здоровую по сравнению с рынком валютных облигаций, где инвесторы не склонны принимать на себя дополнительный риск. Расширение спрэдов наиболее ликвидных рублевых облигаций к ОФЗ за последние две недели составило около 10-15 б. п., после чего котировки инструментов с фиксированной доходностью стабилизировались. В настоящее время сегмент корпоративных рублевых облигаций отличается намного более высокой ликвидностью по сравнению с валютными облигациями. Во вторник можно было довольно легко реализовать интересы как на покупку, так и на продажу долговых обязательств в значительных объемах. Участие в торгах в основном принимают российские инвесторы, в то время как нерезиденты воздерживаются от активных торговых операций.

Если рассматривать спрэды между котировками рублевых и валютных облигаций соответствующих корпоративных эмитентов, мы наблюдаем их существенное сужение за последнее время. Так, на фоне продаж на развивающемся рынке облигаций доходности рублевых и долларовых обязательств Газпрома практически сравнялись (см. рис.). А для таких эмитентов как Банк Русский Стандарт и УРСА Банк доходности еврооблигаций уже существенно выше доходностей сопоставимых по дюрации рублевых выпусков. С этой точки зрения рынок рублевых облигаций выглядит относительно более дорогим. Возможно, по мере восстановления ситуации на внешних рынках отдельные инвесторы предпочтут сократить позиции в рублевых инструментах, переключившись на более привлекательные валютные обязательства. Вместе с тем, вряд ли стоит ожидать существенного ослабления котировок рублевых облигаций. Стабильно низкие ставки денежного рынка и по-прежнему сильные ожидания дальнейшего укрепления рубля продолжат оказывать внутреннему р ынку весомую поддержку.

Знаковым событием, позволяющим оценить интерес инвесторов к рынку рублевых облигаций, сегодня станет аукцион по доразмещению трехлетних ОФЗ. Приобретение коротких ОФЗ, на наш взгляд, дает консервативным инвесторам неплохую возможность реализовать стратегию по покупке рублевых активов в расчете на дальнейшее укрепление рубля. По итогам торгов во вторник доходность выпуска ОФЗ 25061 составила 5.91%. С нашей точки зрения, доходность этих обязательств выглядит довольно интересно относительно сопоставимого по дюрации выпуска ОФЗ 46003 (5.71%), поэтому участникам рынка вряд ли стоит ожидать какой-либо премии в ходе аукциона.

Сегодня на вторичном рынке начинаются торги рядом выпусков облигаций, среди них X5-1 и ЮТК-5.

Стратегия внешнего рынка

Инвестиционная активность на развивающихся рынках остается низкой – инвесторы приходят в себя после волны продаж наиболее рискованных активов, вызванной кризисом на рынке ипотечных ценных бумаг. Кроме того, ожидание итогов вчерашнего заседания Комитета по операциям на открытых рынках ФРС США дополнительно сдерживало активность инвесторов.

Комитет не отступил от своих принципов и вновь подчеркнул, что инфляция остается главным риском. Некоторое внимание было уделено и проблеме ухудшения кредитных условий для отдельных домохозяйств и компаний, а также продолжающейся коррекции на рынке жилья. В то же время, представители ФРС выразили уверенность в том, что в ближайшей перспективе экономика США будет продолжать расти умеренными темпами. Благодаря последнему заявлению индексы S&P 500 и Dow Jones по итогам дня несколько выросли. Доходности КО США увеличились на 4-5 б. п. после публикации комментариев по итогам заседания – ожидания снижения учетной ставки ФРС до конца года снизились.

Котировки суверенных валютных облигаций развивающегося рынка в целом отреагировали позитивно на заявление Комитета по операциям на открытых рынках. Спрэд индекса EMBI+ сократился на 4 б. п. Котировки индикативного суверенного выпуска Россия 30 закрылись на уровне 110.875, сократив спрэд к КО США до 116 б. п. Вместе с тем, вряд ли можно считать, что комментарии представителей ФРС существенно повысили аппетит инвесторов к риску, и мы не ожидаем активных покупок корпоративных и банковских облигаций. Ликвидность в этом сегменте рынка продолжает оставаться низкой, и он характеризуется очень широкими спрэдами между котировками на покупку и продажу. На наш взгляд, сигналом для более активных покупок долговых инструментов могли бы стать более веские доказательства окончания кризиса на американском рынке ипотечных ценных бумаг с невысоким кредитным качеством. В любом случае, процесс восстановления инвестиционной активности, вероятно, займет довольно длительное время, особенно прини мая во внимание летний отпускной период.

Вместе с тем, котировки еврооблигаций, деноминированных в долларах, в настоящее время смотрятся довольно привлекательно, особенно в сопоставлении с рублевыми инструментами. Инвесторы скорее всего начнут постепенное наращивать позиции в корпоративных еврооблигациях эмитентов наиболее высокого кредитного качества. Мы хотели бы отметить выпуски ТНК-BP, ЛУКОЙЛа, ВымпелКома, МТС. Отложенное размещение 30-летних еврооблигаций Газпрома также, на наш взгляд, может представлять интерес.

Казахстанские банковские еврооблигации продолжают демонстрировать динамику хуже рынка. Во вторник пятилетние CDS на риск Банка ТуранАлем расширились до 610 б. п. против 505 б. п. в начале августа. Текущие уровни котировок еврооблигаций Банка ТуранАлем и Казкоммерцбанка мы считаем весьма привлекательными, особенно принимая во внимание довольно сильные фундаментальные показатели этих эмитентов. Однако давление продавцов в этом сегменте рынка, скорее всего, может сохраниться, так как некоторые инвесторы все еще стремятся сократить свои позиции в еврооблигациях казахстанских эмитентов.

Стратегия валютного рынка

Во вторник курс рубля к бивалютной корзине сохранял весьма высокую волатильность, укрепившись по итогам дня до 29.76 (на 7-8 копеек). Укрепление рубля к корзине происходило при довольно больших торговых оборотах на валютном рынке. По нашим данным, крупные продажи валюты в основном осуществлял один участник рынка, и они не носили спекулятивного характера. Отметим, что волатильность рубля к бивалютной корзине с конца июня заметно возросла. На наш взгляд, такая динамика обусловлена стремлением Банка России снизить активность спекулятивных игроков, адаптировавших свои торговые стратегии к низкой волатильности корзины.

В целом же мы продолжаем считать, что основным ориентиром для монетарных властей остается курс рубля к доллару США. Во вторник Министерство финансов России еще раз подтвердило намерение удержать годовую инфляцию в рамках 8.0%, несмотря на то, что инфляция по итогам семи месяцев достигла 6.6%. В качестве одного из основных инструментов сдерживания инфляции министр финансов России вновь назвал курсовую политику, а значит, перспективы дальнейшего укрепления рубля, на наш взгляд, остаются высокими.

Новое поглощение сети Виктория – нейтрально для облигаций

Газета «Ведомости» сообщает, что крупная розничная сеть Виктория ведет переговоры по приобретению более мелкой сети «магазинов у дома» Дейли (36 магазинов в Москве). Сделка может быть завершена уже в сентябре. Дейли – частная компания, и поскольку ее операционные и финансовые показатели не раскрываются, мы не может достоверно оценить способность генерировать денежные потоки или стоимость этой компании. По данным меморандума к выпуску облигаций конкурирующей сети Магнолия, средняя торговая площадь магазинов Дейли составляет около 80 кв. м, а ассортимент включает в себя приблизительно 1600 наименований. Насколько нам известно, компания не имеет недвижимости в собственности, а предпочитает брать площади в аренду. По самым грубым подсчетам, выручка Дейли приблизительно в два раза меньше, чем у Магнолии. Если допустить, что рентабельность EBITDA Дейли составляет 5%, стоимость компании может достигать USD60-70 млн. Это значительна я сумма, однако она вполне укладывается в рамки инвестиционной программы Виктории на 2007 г., которая ранее оценивалась менеджментом на уровне USD170-200 млн. Если планы не изменятся, Виктория будет проводить первичное размещение акций весной следующего года, основываясь на результатах 2007 г. До сих пор руководство Виктории проводило относительно взвешенную финансовую политику, и мы надеемся, что компания учтет опыт другого розничного оператора ДИКСИ Групп и ограничит объем финансирования за счет заимствований. Принимая во внимание вливания акционерного капитала со стороны портфельные инвесторов, проведенные в этом году в рамках подготовки к IPO, мы считаем, что долг Виктории в 2007 г. останется приемлемым (соотношение Долг/EBITDA, вероятно, несколько превысит 3.5). Повышение долговой нагрузки отражает общую тенденцию в секторе, и до появления более детальной информации о сделке, мы не ожидаем существенной реакции рынка облигаций на эту новость.

Группа Черкизово: операционные результаты первого полугодия нейтральны для облигаций

Группа Черкизово вчера объявила результаты операционной деятельности за первое полугодие 2007 г., включая объемы реализации и средние отпускные цены в сегментах производства мяса птицы, свинины и продуктов мясопереработки. Показатели отражают рост выручки за первое полугодие на 24.2%, что соответствует нашему прогнозу увеличения выручки за год (25.5%). Мы полагаем, что представленные результаты в целом нейтральны для оценки кредитного качества компании и спрэда ее облигаций. Поскольку производство мяса птицы и свинины является наиболее рентабельным бизнесом для компании (рентабельность EBITDA 24% и 33.2% соответственно против 7.5% в производстве продуктов мясопереработки), увеличение объемов продаж в этих сегментах может привести к улучшению общих показателей рентабельности. С другой стороны, держателей облигаций сейчас интересует скорее приобретение компании Куриное царство и тот эффект, который эта покупка окажет на долгов ую нагрузку группы. Ожидается, что аудированная отчетность за первое полугодие будет опубликована в конце сентября или начале октября.

Производство мяса птицы. Объем реализации в этом сегменте увеличился на 43% за счет роста производственных мощностей. Следует отметить, что в связи с значительным наращиванием мощностей по выпуску мяса птицы во втором полугодии 2006 г. годовой показатель роста за июль-декабрь этого 2007 г. будет умеренным (около 5-10%). Цена на эту продукцию в рублевом выражении увеличилась на 10.3% (+16.8% в долларовом выражении) против нашего прогноза на 2007 г. на уровне 3.3% для цен в рублях. Повышение цен отражает благоприятную рыночную ситуацию и сильные позиции Группы Черкизово, а также высокий спрос на мясо птицы, характерный для России.

Производство свинины. Росту объемов выпуска в этом сегменте (+100.2%) способствует прежде всего расширение производственных мощностей (дополнительное увеличение мощностей запланировано во втором полугодии). Средняя цена реализации по сравнению с аналогичным периодом 2006 г. снизилась на 10.8% в рублевом выражении и на 5.2% в долларовом выражении – более существенно, чем мы прогнозировали на 2007 г. (-5% в рублевом выражении). Тем не менее, цена на свинину на рынке стабилизируется, и мы ожидаем, что во второй половине этого года она будет выше.

Производство продуктов мясопереработки. В связи с изменением структуры реализации в пользу мясных продуктов с более высокой добавленной стоимостью и прекращением производства ряда низкорентабельных продуктов, а также высокой конкуренцией, в первом полугодии объемы реализации в сегменте мясопереработки продолжали снижаться (-5.9%), хотя мы прогнозируем, что по итогам 2007 г. рост составит 1-15%. Средняя цена реализации в рублевом выражении увеличилась на 8.5% (+15% в долларовом выражении), что превышает наши прогнозы, и рост этого показателя, по всей видимости, продолжится.

 
комментарий
 



 

Тел: +7 (495) 796-93-88

Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
27 28 29 30 31 1 2
3 4 5 6 7 8 9
10 11 12 13 14 15 16
17 18 19 20 21 22 23
24 25 26 27 28 29 30
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: